L’intégration européenne en matière de régulation financière et monétaire de la zone euro a restructuré les marchés financiers et les infrastructures du postmarché depuis les années 90 en Europe. Néanmoins, la fragmentation des structures de compensation et de règlement-livraison complique le traitement postmarché des transactions transfrontalières sur valeurs mobilières, par rapport aux transactions domestiques. T2S élimine cette différence. Le projet est conduit depuis 2006 par l’Eurosystème qui a confié la gestion opérationnelle de la plate-forme à quatre banques centrales nationales, les 4CB, dirigées par la Banque de France. Avec Target 2 Cash, l’Eurosystème avait déjà démontré sa capacité à conduire un grand projet industriel. La Place de Paris a soutenu sans réserve le projet T2S et l’AFTI a joué un rôle de premier plan depuis le début des réflexions en sa qualité de représentant du postmarché français, leader en Europe avec plus de 25 % de part de marché.
Le rôle moteur de la Place de Paris
Les trois marchés (France, Belgique et Hollande) qui utilisent aujourd’hui le système ESES sont familiers avec le futur fonctionnement de la plate-forme puisque, pour l’essentiel, T2S s’inspire des principes existants dans le système ESES avec des règlements-livraisons irrévocables en temps réel et en monnaie banque centrale, adossés à des dispositifs d’auto-collatéralisation. Cette expérience de la Place de Paris, acquise depuis le début des années 90 avec la construction des systèmes Relit, RGV et ESES, a permis à l’AFTI d’être moteur dans ce grand projet au cœur du processus d’intégration européen. Dès 2006, l’industrie française a délégué ses meilleurs experts dans les instances de gouvernance chargées du design fonctionnel et technique. Ils ont contribué activement à la phase de développement, aux travaux de mise en place de l’infrastructure technique et enfin, aux phases d’homologation du système en amont des différentes vagues de démarrage.
Les apports nouveaux de T2S
Target2 Securities (T2S) est un catalyseur pour l’harmonisation européenne des règlements titres, notamment en transformant les transactions transfrontalières en négociations domestiques. Cet objectif sera atteint en 2017, lorsque les différentes phases de migration, commencées le 22 juin 2015, permettront l’unification du règlement-livraison pour 21 marchés financiers européens. Toutefois T2S n’adresse que le règlement-livraison alors que la gestion des stocks reste l’apanage des dépositaires centraux (CSD).
Cette harmonisation s’illustre par plusieurs réalisations concrètes :
- une très grande partie de l’Europe a adopté un cycle de règlement-livraison à J+2 depuis octobre 2014 sous la conduite de la Place de Paris.
- une convergence du traitement opérationnel des OST dans la zone T2S.
De plus, T2S met en place des fonctionnalités pour moderniser et sécuriser les marchés financiers :
- Des messages fonctionnellement riches pour un traitement davantage automatisé des instructions ;
- le « hold and release » (un système de pré-appariement) pour l’envoi immédiat des instructions auprès des dépositaires centraux tout en évitant les « tirages sur la masse » techniques ;
- un pool de liquidité unique couvrant l’intégralité des besoins en cash/collatéral depuis une seule banque centrale. Cela permettra une réduction significative des besoins en pouvoir d’achat ;
- l’alignement du traitement et du coût des transactions transfrontalières sur ceux des transactions domestiques ;
- une discipline de marché commune : pénalités en cas de retard de règlement-livraison et application de règles de rachat forcé (cohérent avec le futur règlement CSD) ;
- enfin T2S suscite une réflexion stratégique au sein des établissements : avec un seul système de règlement livraison au lieu de 23, les banques peuvent optimiser leur organisation informatique (une seule plate-forme technique et un seul protocole de communication). Une rationalisation opérationnelle devient possible, par exemple avec un centre pour l’ensemble des opérations de règlement-livraison de la zone T2S.
Migration et préparation de la Place française
Si la Place française a prouvé son savoir-faire dans ce type de projet, T2S reste néanmoins une initiative d’envergure et un challenge important pour la communauté française.
Les nombreuses adaptations à T2S ont entraîné des coûts de préparation et de développement importants. Et même si des rationalisations deviennent réalisables, elles sont à rapprocher des efforts d’investissement consentis par chaque acteur.
Pour sécuriser le déploiement de T2S, de nombreux tests de Place et trois cycles de répétitions générales sont prévus. Le passage d’ESES à T2S étant prévu le 30 mars 2016, nous entrons désormais dans la dernière ligne droite de la préparation (début des tests communautaires le 21 septembre 2015)
L’AFTI, en participant étroitement au dispositif de suivi de la Place défini par Euroclear France et la Banque de France, fait bénéficier le marché de son expérience dans la gestion et le pilotage de projets structurants réduisant ainsi les risques inhérents à ce projet complexe.
Attentes et challenges à venir
Si la plate-forme T2S est une étape importante sur le chemin de l’intégration des marchés financiers en Europe, il reste encore quelques efforts à fournir. Ces efforts, partagés entre le secteur public et le secteur privé, se situent essentiellement selon trois axes : réglementaire, géographique et fonctionnel.
• L’axe réglementaire est constitué notamment du règlement des CSD (« CSD-R »), lequel comporte un volet discipline du marché nécessaire pour le bon fonctionnement de T2S. Le calendrier réglementaire place le démarrage de T2S avant la publication des modes opératoires qui entreront en application fin 2017, ainsi la plate-forme devra-t-elle évoluer pour les intégrer. Ces mesures comprennent la mise en œuvre au niveau européen de règles harmonisées en matière de discipline de dénouement – dont un système de pénalités pour décourager les dénouements tardifs et des règles de rachat forcés de titres en cas de défaut de dénouement prolongé. Sur cet axe réglementaire, notons aussi des règles communes concernant l’irrévocabilité des instructions et la finalité des dénouements. Elles apportent ainsi une harmonisation du cadre légal, cadre déterminant pour le traitement des cas d’insolvabilité.
• En matière de couverture géographique, T2S se voulait d’abord le système de la zone euro. Objectif largement atteint bien qu’à ce stade, la Grèce (actions et émissions de dette corporate), Chypre et l’Irlande restent à l’écart de la plate-forme.
T2S se veut également une plate-forme multidevises. Aujourd’hui, seul le Danemark confirme apporter ses règlements en couronnes à la plate-forme en 2018. À noter que si la Suisse ou la Roumanie rejoignent T2S dès la première vague de migration, ils n’apportent que les dénouements comptabilisés en euros. Accueillir ces marchés permet surtout d’intégrer des volumes additionnels pour renforcer les économies d’échelle, les volumes attendus au début du projet s’étant contractés depuis la crise financière. À ce titre, l’une des grandes places financières européennes reste en observation ; il s’agit du marché londonien. La participation des marchés norvégiens et suédois reste à confirmer.
L’autre axe d’apport de volumes est celui d’une intégration plus étendue des différentes catégories d’instruments financiers, dont les OPCVM, généralement absents des dépositaires centraux européens alors qu’en France une grande partie de ces valeurs est aujourd’hui éligible aux opérations du dépositaire central, Euroclear ESES. Néanmoins, intégrer les OPCVM luxembourgeois ou italiens demandera des évolutions fonctionnelles pour tenir compte des besoins particuliers liés, par exemple, aux restrictions d’investissement ou à la gestion des fonds valorisés et souscrits ou rachetés dans des devises non européennes.
• Sur le plan fonctionnel, il reste des traitements nationaux spécifiques. L’harmonisation à tout prix est cependant à éviter si cela implique d’adopter une solution dégradée. Dans la plupart des cas, il s’agit d’une problématique nécessitant encore du travail pour les groupes d’experts.
Un exemple concerne les transferts de portefeuilles pour la clientèle de particuliers. En effet, une solution reste à trouver au niveau du transfert des données nécessaires au traitement fiscal, à savoir les prix et les années d’acquisition des titres. L’absence d’un accord européen fait perdurer des solutions nationales et constitue une barrière aux échanges transfrontaliers. Ce sujet est suivi de près par le comité de pilotage de l’harmonisation, intégré à la structure de gouvernance du projet T2S. La réponse se situant au niveau technique et opérationnel, on peut espérer un dénouement positif.
Un deuxième exemple est celui de la ré-immatriculation des titres nominatifs. En l’absence d’une règle unique, les banques dépositaires doivent gérer deux flux en parallèle, dont celui lié au règlement-livraison, harmonisé dans T2S, et celui hors T2S véhiculant l’identité du bénéficiaire final, non harmonisé. La résolution de cette problématique demandera un délai non négligeable. En effet, on constate que les écarts entre les pratiques nationales ne sont pas uniquement le fruit de choix opérationnels et techniques, mais sont fondés sur le droit des sociétés. Un consensus sur les principes fondamentaux est ainsi nécessaire avant de pouvoir proposer une solution commune technique et opérationnelle efficace.
Conclusion
La finalisation du projet T2S, soutenu activement par l’AFTI, coïncide avec le projet d’Union des marchés de capitaux (UMC) de la Commission européenne et contribue à la réalisation de deux de ses objectifs : réduire la fragmentation en permettant ainsi de diminuer le coût des transactions et améliorer le fonctionnement des marchés financiers européens en les rendant plus sûrs et plus efficients.
La plate-forme T2S est un outil performant dessiné pour fonctionner dans un cadre régi par un certain nombre de principes partagés par les marchés utilisateurs. Vouloir étendre la solution T2S à d’autres pays, européens ou non, tout en gardant le principe d’une harmonisation très forte des processus exige d’abord de s’accorder sur ces principes. C’est bien là où réside le challenge !
