La récente crise financière (dont celle des subprime) a marqué un tournant dans la compréhension des mécanismes macroéconomiques. Cette crise pose non seulement les fondements d’un nouveau paradigme macroéconomique (la crise financière ayant sensiblement amendé toutes les prévisions de croissance économique dans les pays de l’Union européenne et aux États-Unis), mais également, plus fondamentalement, la question de la contribution de la finance à la croissance économique. Si l’on admet aujourd’hui que les banques ont un rôle dans l’économie et que le système financier au sens large (banques et marchés financiers) contribue à stimuler l’économie, alors il n’est plus possible d’envisager des équilibres
Les prémisses d’un nouveau paradigme macroéconomique
Les théories classiques de la croissance (Solow, première version) sont souvent comprises comme des théories ne prenant pas en compte l’impact des politiques financières sur la croissance
L’idée d’une contribution faiblement significative des banques sur la croissance économique peut être trouvée dans les travaux de Don Patinkin (économiste néoclassique) sur la neutralité de la monnaie. La démarche de Don Patinkin consiste à élargir l’approche walrasienne du consommateur pour y intégrer la monnaie elle-même. Autrement dit, il se propose de traiter la monnaie à la manière d’une marchandise comme une autre, c’est-à-dire comme un objet. Le fait que les banques pourraient être implicitement au centre de l’allocation monétaire ou actrices de ce que l’on appellera les canaux de la politique monétaire n’aurait pas davantage d’influence qu’un bien économique quelconque sur la croissance économique ou l’équilibre comptable macroéconomique.
Distinguer entre intermédiaires financier et bancaire
Fort de ces constats, de nombreux chercheurs ont élargi les recherches et le champ d'investigation à d’autres approches, pour pouvoir mettre en évidence théoriquement, à partir de modèles formalisés, un phénomène observé historiquement, à savoir le lien entre la banque et la croissance économique. Cet article cherche à montrer au travers d’une lecture historique des travaux réalisés que les systèmes financiers peuvent expliquer les variations de la croissance.
Nous allons voir également que certains chercheurs ont comparé, à l’intérieur même du système financier, deux structures a priori différentes : le système bancaire et le marché financier. À ce titre, un intermédiaire bancaire (par opposition aux marchés financiers et à la finance directe) peut s’avérer plus efficace du point de vue de la contribution à la croissance. Il y a tout d’abord la question de la possibilité pour un intermédiaire bancaire d’identifier les individus à capacité de financement et les individus à besoin de financement et surtout, la possibilité de les faire se rencontrer en améliorant, du coup, la liquidité de l’économie, chose a priori inenvisageable dans le cadre d’un marché financier confronté à une multitude d’acteurs non identifiables. De plus, l’octroi de crédit par un intermédiaire bancaire reste une prise de risque qu’il faut évaluer en termes de rendement futur. Dans ce cadre, l’intermédiaire bancaire apparaît comme un identificateur de la technologie du client.
L’exemple japonais des années 1990
Si l’on considère que l’intermédiaire bancaire résout par son organisation une partie des problèmes de la liquidité, pourquoi existe-t-il des crises bancaires ? Une nouvelle fois, l’essentiel des travaux en macroéconomie sur les origines des fluctuations et des déterminants de la croissance semble s’être orienté vers une explication en termes de productivité globale des facteurs ou d’innovation, d’éducation, voire même plus récemment un problème structurel d’offre. Pourtant, de nombreux chercheurs ont essayé de trouver l’origine de ces crises, en montrant comment le canal du crédit pouvait déprimer la croissance. Le meilleur exemple est celui du Japon des années 1990. Dans un premier temps, on observe une hausse du prix des actifs qui s’accompagne d’une défiance vis-à-vis du système (donc d’une baisse), ce qui augmente les défauts, absorbe en partie les réserves réglementaires obligatoires et donc freine l’offre de crédit, en resserrant in fine la croissance. Les acteurs ne trouvant plus de source de financement vendent leurs actifs, ce qui génère une baisse du prix des actifs. Que peut-on faire pour avoir une croissance soutenable et durable dans ce contexte ? La première réponse réside dans le contrôle et la prévention des bulles, une maîtrise des phénomènes de contagion et une meilleure compréhension des mécanismes de fragilité financière et donc des systèmes financiers.
Clarifier le débat
Dans une première partie, nous allons évoquer la position des classiques sur le sujet, avant de la dépasser dans la deuxième partie. Au-delà de l’approche classique, nous évoquerons l’acquisition d’information et l’allocation du capital, le partage des risques, puis les études empiriques (approche par l’offre et par la notion d’intermédiaire bancaire ou marché) pour justifier le rôle des systèmes financiers dans l’équilibre macroéconomique. Enfin, nous conclurons sur des scénarios de crise systémique orchestrés par les systèmes financiers. Dans tous les esprits des économistes, un lien existe donc entre la finance et la croissance et, lien qui apparaît aujourd’hui, matérialisé par une crise financière et une bulle. Essayons de clarifier le débat, à partir des nombreux travaux portant sur ce lien entre finance et croissance.
I. L’approche classique
Quelle relation existe-t-il entre la finance et la croissance ? Des réponses divergentes existent selon les auteurs.
Dans l’approche classique, Robinson (1952) et Lucas (1988) soutiennent que les banques n’ont aucun impact sur l’économie. La taille du système financier dépendrait directement de la situation économique. À partir de là, il est possible de déduire qu’il existe deux écoles de pensée sur la question de la relation (le « nexus ») entre les banques et la croissance économique :
- une première école défend l’idée que les banques ont un impact positif sur la croissance économique (approche par l’offre de services financiers) ;
- une autre école, dite approche classique, présente les banques comme une conséquence directe de la situation macroéconomique (approche par la demande de services financiers).
Pour pousser à bout le raisonnement de l’absence d’influence du système financier sur la croissance économique, il est possible de s’en référer à de célèbres omissions ! La finance est parfois purement et simplement ignorée dans le développement économique. Par exemple, la revue du développement économique de Stern (1984) n’évoque pas la question des systèmes financiers même dans une section traitant des omissions. La conséquence de cela est importante, car elle a influencé la perception de la macroéconomie. La croissance économique restera majoritairement influencée :
- par l’accumulation des facteurs de production (« déplacement de la courbe ») pour se rapprocher de la technologie optimale, ou par la substitution de facteurs de production (déplacement le long de la courbe) et raisonnement à la marge ;
- par l’innovation, qui génère elle aussi un déplacement de la frontière de production.
II. Au-delà de l’approche classique : le rôle du système financier
Hicks (1969) et Bagehot (1973) ont mis en avant un facteur historique, « les systèmes financiers », et un output expliqué, la croissance économique, pour montrer que les systèmes financiers pouvaient avoir un rôle dans le dynamisme économique. Remarquons que Rondo Cameron (1967) montrait déjà avec force, dans son ouvrage Banking in the Early stage of Industrialization, le lien existant entre le secteur bancaire et la croissance, notamment dans les préoccupations de la politique publique de l’Angleterre au moment de la révolution industrielle. La relation mise en avant semble reposer sur l’accumulation du capital par la monnaie et son impact présumé sur la croissance économique. Les institutions financières permettraient d’identifier les bons projets et faciliteraient l’accumulation du capital, et amélioreraient donc la situation économique tout en étant déjà étroitement imbriquées dans les « schémas » de la politique monétaire. Schumpeter, pour sa part, avait déjà identifié en 1912 un canal par lequel les banques pouvaient stimuler la croissance : l’innovation. Le financement des projets des entrepreneurs innovants sans capital initial permet de stimuler la croissance économique. Il s’agit des premiers fondamentaux.
Les systèmes financiers sont souvent vus comme des institutions d’allocation de l’épargne à des fins industrielles. L’idée consiste à dire qu’il est possible de mutualiser des ressources à court terme pour permettre la réalisation d’investissements à long terme, principe essentiel de la transformation. Ainsi l’on peut dire que les systèmes financiers doivent rendre compatibles les plans séquentiels d’épargne avec le rythme de dépenses des firmes (différences en termes d’exigibilité entre le passif et l’actif). Cette opération apparaît à l’actif de la banque. Enfin, les systèmes financiers permettent de mutualiser les risques des firmes. Grâce aux institutions financières, on parvient à faire en sorte que la somme des risques individuels soit inférieure au risque global industriel (côté actif de la banque). Tous ces aspects seraient susceptibles de stimuler la croissance économique. De là vient la première idée que le processus de transformation est plus efficient lorsqu’il est réalisé par des intermédiaires bancaires, car ces derniers restent les seuls acteurs capables d’acquérir l’information clé du client (profil de risque au passif de la banque) et de mutualiser les risques (à l’actif).
L'acquisition d’information et l'allocation du capital
Ramakrishnan et Thakor (1984), Bhattacharya et Pfleiderer (1985), Boyd et Prescott (1986), Allen (1990) montrent que les consommateurs peuvent avoir accès à la technologie et au profil d’épargne de la banque selon le niveau d’aversion au risque (côté passif de la banque). Ici, la connaissance des innovations financières ex ante (côté passif) développe les possibilités d’épargne en fonction des différentes aversions au risque des épargnants. L’avantage des banques par rapport aux marchés est qu’elles minimisent les coûts de transaction pour l’accès à l’information, l’acquisition, mais aussi le traitement de l’information concernant les potentiels épargnants. Il est vrai que Schumpeter disait déjà en 1912 que les systèmes financiers pouvaient stimuler la croissance par le biais des innovations technologiques. Ces dernières (côté passif) permettent d’identifier des profils de risque et d’allouer des fonds à des technologies innovantes et rentables (côté actif), stimulant ainsi la croissance économique. Cependant, il aura fallu aux chercheurs un nombre important d’années pour en identifier l’origine, à savoir l’importance de l’information, son traitement ainsi que son analyse (côté passif et côté actif) pour favoriser le financement des innovations industrielles. Le développement industriel a maintenant un lien direct et scientifique avec les banques.
C'est ce fondement qui par la suite donne naissance aux modèles de croissance endogène. Par exemple, Greenwood et Jovanovic (1990) présentent un modèle de croissance endogène où les institutions financières acquièrent et traitent mieux l’information que par le biais d’une rencontre directe. On dit alors que l’allocation du capital est optimisée en finançant les entreprises dotées des meilleures technologies.
Le traitement de l’information
Plus tard, dans le même ordre d’idées, King et Levine (1993a) montrent que les institutions financières peuvent ainsi permettre le financement des meilleures technologies de production, celles dont les chances de succès sont meilleures, et que les entrepreneurs ont finalement la plus grande chance de mettre sur le marché via de nouveaux procédés de production, de nouveaux biens et services. L’identification du bon emprunteur devient primordiale, puisqu’elle permet l’allocation de ressources et développe les projets rentables. Un nouveau problème apparaît : il est possible que cet emprunteur potentiel manipule l’information et la banque apparaît de nouveau comme l’institution garantissant l’acquisition et le traitement de l’information sur une grande masse d’individus.
Les intermédiaires doivent être alors considérés comme des institutions gérant la loi des grands nombres et apparaissent alors subitement des termes dans l’économie bancaire : les pools de crédit et d’épargne.
En conclusion, avec ce processus de transformation, un lien est alors créé entre le côté passif et le côté actif, alors que la plupart des travaux les séparent.
Des divergences d’intérêt peuvent cependant émerger entre le banquier et l’investisseur même si, en temps normal, leurs intérêts devraient aller dans le même sens, celui de la rentabilité du projet. Mais l’évaluation des impacts financiers et de la probabilité de chance de succès de l’emprunteur peut dépendre de nombreux paramètres et procédés d’évaluation qui rendent les analyses divergentes, notamment la manipulation de l’information par l’entrepreneur ou des scoring stéréotypés de la part de la banque, mais aussi le contrôle de l’information par la banque.
Le partage des risques...
D’après bon nombre de chercheurs, la banque s’articule aussi autour de la notion de maîtrise des risques : maîtrise des risques du client pour contrôler ses propres risques et maximiser sa propre fonction de profit. Selon nous, le meilleur terme à utiliser est celui de prévention du risque de
En conséquence de quoi les épargnants, de par leur préférence, offrent un risque et c’est la banque qui est censée mutualiser les risques côté passif. Les épargnants à technologie plus risquée génèrent pour eux plus de rendement, mais les épargnants n’aiment généralement pas le risque. C’est à ce niveau que les banques prennent des risques à l’actif pour pouvoir proposer aux clients des produits à rendements garantis au passif ! Quand la technologie des épargnants est moins risquée, les banques doivent maximiser les rendements en investissant sur des actifs risqués. C’est ce que démontrent Greenwood et Jovanovic (1990), Saint Paul (1992), Devereux et Smith (1994) Obstfeld (1994) ou encore King et Levine (1993a). La diversification des risques devient un terme à la mode et la banque, pour la première fois, apparaît très clairement dans les recherches comme une structure devant mutualiser des risques.
…et la diversification des risques
Ces auteurs utilisent ensuite les coupes transversales pour introduire la notion de gestion d’actif-passif. Les deux notions apparaissent alors simultanément dans la fonction de profit des banques. Ici, l’idée consiste à dire que cette fonction va stimuler la créativité et l’innovation, mais il apparaît alors que l’actif est souvent plus risqué que le passif. Pour diminuer le risque spécifique de l’actif, il faut alors introduire un nouveau terme : la diversification des risques. La somme des risques individuels apparaît alors inférieure au risque diversifié du portefeuille. Cette transformation va permettre le financement de projets créatifs et innovants en réduisant le risque global et stimuler l’économie en créant des pools de crédit dont le risque peut, du reste, être transféré à d’autres entités financières, comme dans le cas de la titrisation ou des dérivés de crédit.
Liquidité et mobilité des capitaux
Les chercheurs ont voulu ajouter à cela un paramètre lié à la liquidité des marchés. Ce qui est mis en avant ici, c’est que la mutualisation des risques permet de financer des projets à fort rendement sur le long terme, avec une contrainte psychologique qui s’exercerait sur le banquier. L’épargnant, en effet, pour des raisons liées à son rythme de dépenses et pour des raisons « psychomonétaires », n’aime pas renoncer au contrôle des fonds qu’il accepte de « prêter au banquier ». Ce dernier, en complément de son processus de transformation de ressources court terme en des placements de long terme, doit aussi pouvoir céder des actifs pour renforcer sa solvabilité.
Enfin, il faut ajouter à cela la mobilité des capitaux comme source d’amélioration de la liquidité bancaire : Hicks (1969) montre que les produits manufacturés pendant la première décennie de la révolution industrielle en Angleterre ont largement été créés grâce à ce qu’il appelle la mobilité des capitaux. En outre, le financement des innovations stimulerait la croissance au XVIIIe siècle. C’est bien la capacité de liquidité des marchés financiers qui aurait joué favorablement en soutenant également les activités bancaires.
III. Les études empiriques
La littérature empirique propose souvent deux types d’approche : une approche par l’offre, et une autre par la demande. Nous présentons ici les principaux résultats des approches par l’offre, beaucoup plus nombreux, entrecoupées des approches contradictoires par la demande.
L’approche par l’offre
Les auteurs montrent que la sophistication des systèmes financiers peut stimuler la croissance économique. Les premiers travaux sont ceux de Goldsmith (1969), qui trouve une relation positive entre le développement financier et la croissance économique. La question qui peut alors être posée concerne la robustesse des résultats. Par exemple, King et Levine (1993b) étudient à partir de régressions sur 77 pays pour la période couvrant les années 1960, 1970 et 1980 la nature de la relation entre les indicateurs du développement financier et la croissance économique. Ils trouvent également une relation positive entre les indicateurs de développement financier et la croissance économique, confirmant ainsi les assertions de Goldsmith. Du coup, la question qui se pose est celle des indicateurs financiers. Ces indicateurs de développement financier vont clarifier la nature du lien, puis les variables de contrôle à partir desquelles l’évaluation de l’efficience d’une politique financière pourra être mesurée. Voici quelques exemples de ratios permettant d’appréhender ce lien :
- les passifs liquides des banques et des intermédiaires financiers non-banques rapportés au PIB : (monnaie +produits d’épargne)/PIB) ;
- les encours de crédit bancaire rapportés à la somme des crédits bancaires et des actifs domestiques de la banque centrale ;
- les crédits aux entreprises privées rapportés au PIB. À partir de cet indicateur, de nombreux auteurs vont trouver une influence positive des institutions financières sur la croissance.
Atje et Jovanovic (1993) et Levine et Zervos (1998a) ont essayé de mesurer le développement financier par le rôle des marchés et plus particulièrement par le
Benhabib et Spiegel (2002) obtiennent des résultats similaires à ceux de Levine et Zervos (1998a) : le développement financier semble bien impulser la croissance, mais par la productivité totale des facteurs, l’accumulation du capital physique et humain, nouveau canal de transmission de la banque-finance. Ces travaux sont essentiels, car ils présentent deux axes d’analyse de l’impulsion de la croissance par les systèmes financiers :
- un premier axe, pour lequel des indicateurs de système financier vont jouer directement sur la croissance économique ;
- un deuxième axe, pour lequel ce sont les facteurs financiers qui vont jouer sur les indicateurs connus de la macroéconomie (accumulation du capital, productivité…), pour finalement impacter indirectement la croissance économique.
A contrario, King et Levine (1993b) confirmeraient la relation de causalité pour les années 1960, 1970 et 1980. En cumulatif, au cours de ces trente années, le développement financier stimulerait la croissance économique, mais les canaux de transmission disparaissent sans explication apparente.
Les études focalisées sur le sens de la relation
Des études se sont ensuite uniquement focalisées sur le sens de la relation. Par exemple, Levine (1998, 1999), de même que Levine, Loayza et Beck (2000) utilisent le critère du système juridique pour l’Angleterre, la France, l’Allemagne et la Scandinavie. Ils pensent que la colonisation aurait joué un rôle dans le développement du droit des affaires bancaire. De plus, ces auteurs trouvent une relation positive entre les niveaux de développement du droit des affaires bancaire et la croissance économique. C’est dans ce contexte que Granger développe ensuite les « tests de causalité de Granger » qui consistent en des séries temporelles sous la forme de procédures de vecteurs autorégressifs permettant d’identifier par série chronologique le sens de la causalité. Il conclut également en une relation de causalité allant des systèmes financiers vers la croissance. Pourtant, d’autres auteurs ne parviennent pas à conclure de façon aussi claire : par exemple Jung (1986), Demetriade et Hussein (1996) obtiennent une relation de causalité bidirectionnelle pour un certain nombre de pays en voie de développement.
Plus récemment, Xu (2000) rejette la dynamique selon laquelle la croissance ferait le niveau de développement des facteurs financiers.
Christopoulos et Tsionas (2004) trouvent que la finance peut stimuler la croissance, mais dans le long terme uniquement et à partir de données de panel et d’analyses co-intégratives.
Rousseau et Wachtel (1998) étudient cinq pays sur une période d'un siècle et observent que la finance entraîne la croissance.
Rousseau et Sylla (1999), pour continuer notre étude sur la question, examinent le rôle historique de la finance aux États-Unis sur la période 1790 à 1850. De même il semblerait que la finance entraînât la croissance.
Rousseau (1968, 1984), dans d’autres travaux, montre qu'au Japon, sous l’ère Meiji avant la Première Guerre mondiale, le système financier a été utilisé comme une variable instrumentale à des fins de stimulation de la croissance.
Les analyses en série temporelle
D’autres analyses en série temporelle mettent en évidence les effets sur les variables économiques d’une modification structurelle du système financier. Bekaert, Harvey, Lundblad (2001a, 2001b) examinent les effets de la libéralisation financière sur la croissance. La libéralisation financière aurait des effets positifs sur la croissance via la hausse des opportunités d’investissement.
Des analyses par région
Les chercheurs ont également développé par la suite des analyses par région qui précisent les études précédentes.
Jayaratne et Strahan (1996) évaluent l’impact de la libéralisation américaine sur l’offre de prêts. Ils observent que suite au mouvement de libéralisation de la société américaine, la qualité des prêts a augmenté, de même que le PIB par tête. Les auteurs ne prennent cependant pas en compte l’impact de la crise du subprime ; or, comme nous allons le montrer, cette dernière a très largement contribué à modifier sensiblement les prévisions de croissance pour un nombre important de pays développés (année 2009).
Guiso, Sapienza et Zingales (2002b) se focalisent sur les différentes régions d’Italie. Ils observent que le développement financier local stimule la création d’entreprise, accroît la concurrence industrielle et stimule la croissance des organisations.
Rajan et Zingales (1998) observent, pour 36 secteurs industriels de 42 pays, que le financement de l’industrie stimule la croissance. Sur les données des États-Unis, les auteurs observent que les industries se développent d’autant plus que les marchés financiers sont développés. La taille des marchés financiers est alors appréhendée par le ratio suivant : capitalisation boursière et crédits domestiques/PIB.
Beck et Levine (2002) confirment les résultats précédents en utilisant d’autres indicateurs.
De plus, Wurgler (2000) précise que les pays dotés d’un fort développement financier parviennent à mieux stimuler les industries naissantes et moins les vieillissantes (baisse des investissements).
Un lien entre finance, croissance des firmes et croissance économique
On pourrait aisément déduire de ces résultats que la finance stimule la croissance, mais par le biais de la croissance des firmes. Au fond une question posée ici est celle du lien entre finance, croissance des firmes et croissance économique. À ce niveau plusieurs choses peuvent être dites.
D’après Demirguç-Kunt et Maksimovic (1998), le développement financier stimule la croissance, mais en fonction des opportunités de croissance des firmes mesurées par leur chiffre d’affaires. À ce titre, un chiffre d’affaires relativement important et des montants élevés d’actifs bancaires rapportés au PIB sont positivement corrélés avec la croissance ultérieure des firmes, et donc avec la croissance économique (l’étude ne considère que l’autofinancement et les emprunts à court terme, indépendamment de la taille des Bourses). En somme, le développement des actifs bancaires, lequel améliore le chiffre d’affaires des firmes, stimule aussi la croissance économique.
Love (2003) tente de répondre à la question de la contrainte de financement adossée au développement financier. Il conclut que le développement financier allège la contrainte financière des firmes.
Enfin, Classens et Laeven (2003) examinent l’impact du système légal sur le développement financier et les effets du développement financier sur la disponibilité des fonds externes (système juridique, développement financier, fonds externes). Ils trouvent que les pays dotés d’un système juridique susceptible de freiner le développement du système financier ont moins de financement externe.
Les auteurs vont ensuite préciser l’élément structurel, à savoir si les intermédiaires bancaires ou les marchés financiers sont plus efficients dans la contribution à la croissance économique. Toute la question consiste maintenant à identifier plus précisément la structure favorable à la croissance. S’agit-il des organisations bancaires ou des marchés financiers ? Quelles structures, en fonction de quel niveau de développement économique et financier initial, favorisent la croissance au détriment d’une autre structure. Nous allons recenser les travaux sur ce sujet.
IV. Marchés financiers ou intermédiation bancaire
La question de l’intermédiation bancaire ou des marchés financiers comme mode efficace d’allocation des ressources demeure d’autant plus d’actualité que la récente crise financière a démontré les limites d’un système financier fondé sur la marchandisation du risque de défaut, génératrice d’ondes de choc. Devons-nous aujourd’hui nous en tenir à des systèmes fondés sur les banques ?
Les intermédiaires bancaires sont-ils plus efficients ?
Le premier avantage des intermédiaires bancaires consiste en la mutualisation des différentes échéances de liquidité des consommateurs qui peuvent leur demander des retraits massifs. Du coup, dans cette optique, les intermédiaires jouent un rôle plus efficient de maîtrise des chocs de liquidité que ne le fait le marché. L’effet est positif sur le plan macroéconomique si, en parallèle, les coûts de la participation au marché sont suffisamment élevés.
Ou les marchés financiers ?
Le premier argument en faveur des marchés financiers est que leur avantage consiste à faire converger des opinions en finançant le projet sur la base d’une opinion commune. Mais les coûts d’obtention d’information doivent être faibles, en conséquence de quoi la situation d’un intermédiaire bancaire pourrait être plus efficiente.
Le débat sur l’absence d’études associant les deux structures
In fine, les deux structures ne peuvent-elles pas coexister ? Après tout, dans chaque pays, des marchés financiers et des systèmes d’intermédiaires bancaires coexistent. Les deux structures impacteraient-elles la croissance économique de manière différente ? Pourquoi l’omission d'une telle coexistence ? L’une des raisons possibles réside dans le solde nul entre, d’un côté, les effets positifs des intermédiaires bancaires sur la croissance économique et, d'un autre côté, les effets négatifs des marchés financiers sur la croissance économique (ou l’inverse). Le choix d’une structure plutôt qu’une autre pourrait conditionner le résultat obtenu...
À partir de là, la première constatation que l’on peut faire est qu’il existe assez peu d’études qui combinent à la fois les marchés et les intermédiaires bancaires. Dans le modèle de Diamong et Dibvig (1983), c’est plutôt la banque qui joue le rôle de l’assureur de la liquidité en permettant un meilleur lissage de la consommation dans le temps côté passif. Les marchés financiers jouent le rôle de maximisation des rendements avec arbitrage côté actif. On observe alors dans la recherche que l’assurance de liquidité (côté passif) produit des rendements plus faibles que le marché. Ainsi, il apparaît que la désintermédiation s’avère être plus efficace au regard de la stimulation de la croissance économique. D’un autre côté, la fonction d’assurance de liquidité joue plutôt sur la solvabilité du système bancaire, laquelle s’avère plus que nécessaire pour la croissance économique. Mais les travaux empiriques manquent. De ce fait, il n’est plus possible de se focaliser sur une structure plutôt que sur une autre et des clarifications empiriques doivent être apportées sur les raisons d’un arbitrage possible. La crise financière récente apportera incontestablement un élément de réponse.
L’arbitrage entre deux structures est-il souhaitable ?
En somme, il semblerait qu'existent deux types de structure pour stimuler la croissance économique et qu’un arbitrage soit possible entre les deux. Premièrement, il y aurait la question du taux de rendement : si la croissance dépend de primes de risque élevées du fait d’investissements à fort rendement, alors certains auteurs estiment que les marchés financiers vont s’avérer plus efficaces. Au contraire, les intermédiaires financiers sont plus efficaces lorsqu’il s’agit de mutualiser la liquidité.
Les auteurs ont tenté de montrer scientifiquement que les marchés financiers ou les banques, pouvaient avoir des impacts très différenciés sur la croissance économique (cf. les travaux initiateurs de Levine et Zervos (1998a), par exemple). Du coup, des questions subsistent dans l’analyse des auteurs : est-ce que ce sont les différences dans les fonctions stratégiques des deux structures ou plutôt les différences de processus organisationnels qui expliquent l’impact différencié sur la croissance ? Au fond, un système est-il meilleur qu’un autre ? Plusieurs réponses peuvent être apportées à ces questions.
V. Les conclusions et l’orientation vers de nouvelles recherches
Allen et Gale (2000a) se livrent à une étude sur cinq pays industrialisés. Ils observent, par exemple, que l’Allemagne, le Japon et la France sont plutôt des économies d’endettement, alors que les États-Unis et la Grande-Bretagne sont plutôt des économies fondées sur les marchés financiers. En fait, que les pays soient davantage orientés banques ou marchés financiers, ils connaissent dans leur histoire des taux de croissance économique équivalents à ceux des pays en voie de développement. Du coup, d’après ces auteurs, il semblerait que la structure du système financier n’importât pas vraiment dans la stimulation de la croissance.
Finalement, on pourrait aisément se poser la question de savoir si le niveau de développement économique ne détermine pas le modèle structurel financier. Pour répondre à cette question, il faudrait étudier davantage de pays. Beck, Demirguç-Kunt et Levine (2001) construisent une base de données « cross-country » et utilisent la méthode des données de panel pour plus de 150 pays de 1960 à 1995. Les auteurs tentent de classifier les pays en fonction de deux critères : les pays fondés sur les marchés ou ceux fondés sur des intermédiaires bancaires. Le résultat global de ces études est qu’au fur et à mesure que les pays s’enrichissent, ils auraient tendance à s’orienter vers des structures orientées marché financier plutôt qu’intermédiaire bancaire. Du coup, certains travaux semblent aller dans le sens d’une anesthésie de l’effet de la structure financière sur le développement économique. BDK, Levine et Maksimovic (2001) portent les mêmes conclusions. Il faut alors réorienter les recherches.
Des corrélations non déterminantes
La réorientation va progressivement porter sur le niveau initial de développement financier et le système juridique dans la protection du droit des investisseurs externes, puis les crises financières ensuite. Les travaux de Levine (2002) montrent, par exemple, que l’origine du système juridique est plus déterminante pour la croissance économique que la structure du système. D’autres auteurs comme Beck et Levine (2002) montrent que les firmes ne se développent pas plus rapidement selon le type de structure du système financier. Plus globalement, il s’agit bien du niveau de développement du système financier qui va impacter la croissance économique, niveau dépendant aussi de l’origine du système juridique (colonisation, origine française, allemande, suédoise ou anglaise). Selon Dermigüç-Kunt et Maksimovic (2002), la structure ne jouerait pas davantage sur la capacité d’accès au financement externe des firmes.
D’autres auteurs remettent en cause ce résultat. Pour Tadesse (2002), quand une économie est développée, ce sont les marchés financiers qui ont tendance à être prépondérants dans la stimulation de l’économie. À l’inverse, quand l’économie est plutôt jeune, ce sont les banques qui sont prépondérantes. De plus, les économies contenant davantage de PME et TPE croissent plus vite lorsqu’elles sont à dominante bancaire. À l’inverse, les économies composées de grandes entreprises croissent plus vite lorsqu’elles sont à dominante « marchés financiers ». Ces distinctions permettent du même coup d’envisager des politiques financières plus nuancées, c’est-à-dire en fonction de la structure de l’économie et des étapes du développement industriel.
Enfin, Carlin et Mayer (2003) trouvent une corrélation positive entre l’efficacité du système comptable, la faible concentration bancaire, le développement de la finance de marché, l’intensité du capital humain et la croissance économique. Ce sont probablement les plus récentes recherches sur les crises financières qui vont porter un coup mortel aux fondements de la macroéconomie, avec en toile de fond la notion de marchandisation du risque de défaut.
