Les crises bancaires et financières sont inhérentes au système capitaliste ; elles alimentent la décroissance et régénèrent de nouveaux cycles bancaires et de croissance. Aucune des économies des pays développés n’y a échappé (voir Encadré 1). De plus, avec la crise récente, il n’est aujourd’hui plus possible de négliger le rôle des systèmes bancaires et financiers face à la croissance. En effet, au fur et à mesure du développement des économies, les entrepreneurs se sont structurés via l’equity ; seulement, en parallèle, le monitoring bancaire a diminué, ce qui a augmenté le coût social non récupérable de la liquidation des actifs bancaires. Le contrôle des rendements a diminué. Cette principale raison a certainement été à l’origine de la récente crise financière.
En outre, d’après Caprio et Klingebiel (1999), les coûts fiscaux des crises bancaires restent encore très variables : de 0,5 % à 54 % du PIB (voir Encadré 2). Les coûts fiscaux les plus élevés jusqu’à ce jour concernent l’Argentine, le Chili, l’Uruguay, la Thaïlande et la Corée du Sud. Par ailleurs, sur la période 1975-1998, il n’est pas évident de dire que seuls les pays en voie de développement ont connu des crises bancaires puisque, à l’évidence, l’essentiel de la concentration des événements de crise se situe dans les quartiles 2 et 3.
Ces crises seraient en partie liées aux prises de risque à l’actif de la banque et au développement de la marchandisation et de la liquidation des valeurs de risque de crédit externalisés. À titre d’exemple, le système financier américain a déjà connu des périodes de crises bancaires à la fin du XIXe siècle et au début du XXe siècle, au moment précis où le décollage de l’industrie mettait sur le devant de la scène l’entrepreneur smithien. Pourtant, les taux de croissance moyens sur un long trend restent élevés. Cela pourrait souligner une idée novatrice : dans les pays où le taux de croissance moyen reste élevé, la probabilité d’assister à une crise bancaire est également plus forte. Souvent, les phases d’expansion s’accompagnent de phases plus critiques.
Grande dépression américaine et crise japonaise
Le cas de la grande dépression des années 1930 aux États-Unis et celui de la crise des années 1980 au Japon sont à ce titre significatifs.
Dans le cas américain, l’éclatement de la bulle s’est accompagné d’une diminution des taux de croissance. Tout a commencé par des niveaux élevés de croissance économique dans les années 1920. C’est après la chute du marché des actions que les banques se sont retrouvées solvables, mais en faillite pour cause d’illiquidité. Immédiatement après cette chute du marché action, les États-Unis ont connu de sévères contractions, notamment entre 1930 et 1933. Dès lors, des mesures de prévention ont dû être votées (système Bulle Actions t – Croissance économique t +1).
Au Japon, le taux de croissance élevé des années 1980 a continué pendant un certain temps, même après la chute du marché des actions. Cette chute a par ailleurs coïncidé avec la chute du prix de l’immobilier. La relation mécanique observée est alors la suivante : PIB – bulle action – effondrement des prix de l’immobilier – chute du PIB. La baisse du PIB aurait été moins importante cependant qu’aux États-Unis, mais pour une durée plus longue (système Bulle action t – Bulle immobilière t – Croissance économique t +1, t +2, t +n).
L’histoire de l’institution financière démontre par conséquent que la croissance économique dépend directement de l’évaluation des bulles financières et immobilières, ou ce qui revient au même de l’incapacité à évaluer à leur juste valeur les actifs. L’effet sur la croissance pourrait en partie être infléchi selon le type de pays et d’autres variables de contrôle comme le taux de change mais aussi la prise en compte d’un environnement particulier et d’une période particulière de l’histoire du libéralisme local.
I. Bulles et crises bancaires (Prix des actifs – crises bancaires)
Les crises bancaires et financières sont souvent la conséquence des bulles dans le prix des actifs financiers ou immobiliers. La crise récente des subprime est à cet égard symptomatique : lorsque les prix de l’immobilier et des actifs augmentent, un risque de retournement et d’éclatement de la bulle se manifeste. C’est ce qui s’est précisément passé en Norvège, Finlande et Suède dans les années 1980 et 1990, ou encore en Argentine, au Chili, en Indonésie, au Mexique, en Malaisie, en Thaïlande, et en Corée du sud dans les années 1980 (pays émergents), ou encore dans la récente crise des subprime.
Les trois étapes précédant la crise bancaire
On estime en général que trois étapes précèdent une crise bancaire, transitant par des bulles :
- une phase de libéralisation financière, avec hausse du montant des prêts en monnaie centrale, suivie d’une phase de hausse du prix des actifs immobiliers et financiers et d’un gonflement de la bulle ;
- une seconde période caractérisée par la chute du prix des actifs et l’éclatement de la bulle ;
- une troisième phase caractérisée par le défaut de certaines firmes, à cause de la dépréciation du prix des actifs servant souvent de garantie aux emprunts (cas des subprime plus spécifiquement). Du coup, on assiste à une répercussion sur le secteur bancaire (Loss Given Default) et le secteur réel in fine (décélération de la croissance à plus ou moins long terme, le taux de change pouvant parfois renforcer le processus).
La bulle japonaise
Prenons l’exemple de la bulle japonaise. Elle a connu trois étapes bien distinctes.
Tout d'abord, un premier mouvement de libéralisation suivi d’une chute du yen contre dollar stimulant les exportations japonaises et la demande de crédit. Dans les années 1980, le prix des actifs (dont les actions) s’est mis à monter et le Nikkei 225, au niveau de 10 000 en 1985, est passé à 38 916 en 1989 !
Un nouveau gouverneur de la banque du Japon a été nommé, très sensible à la maîtrise de l’inflation, plus qu'à celle du dollar. Le gouverneur opte finalement pour une politique monétaire restrictive, qui s’accompagne d’une hausse des taux dans le début des années 1990 (cf. Frankel, 1993 ; Tschoegl, 1993). Cette politique a précipité l’éclatement de la bulle et le Nikkei 225 est finalement tombé très sensiblement pendant la première moitié de l’année. Au 1er octobre 1990, le nikkei atteignait 20 222 points.
Un peu plus tard, le prix de l’immobilier a commencé à baisser de façon décalée. Se déclenchent ensuite une vague de défauts de paiement et une baisse des crédits. Le PIB a commencé alors à baisser pendant tout le restant des années 1990, pérennisant depuis des difficultés de redécollage de l’économie. Le Japon décide en un deuxième temps d’impulser une politique monétaire détendue et parvient malgré tout à maintenir des taux de croissance assez bons.
Le cas de la Norvège
Heiskanen (1993) explique le procédé pour le cas de la Norvège.
La première étape de 1985-1986 est caractérisée par un accroissement considérable des encours de prêts (40 % !). Du coup, le prix des actifs a également augmenté, la consommation également, suivie de l’investissement.
C'est la chute du prix du pétrole qui a été le déclencheur de l’éclatement de la bulle. Ceci a entraîné la plus sévère crise bancaire qu’ait connue le pays depuis la Seconde Guerre mondiale.
1987 a été caractérisée par une hausse du budget et des dépenses publiques, d’où une augmentation des crédits et une flambée dans le prix des logements de plus de 68 % entre 1987 et 1988.
En 1989, la Banque Centrale norvégienne augmente ses taux d’intérêt et le seuil des réserves obligatoires minimales pour contrer l’expansion du crédit.
La période 1990-1991 est marquée par la chute du commerce extérieur avec l’Union soviétique, ce qui ralentit vigoureusement la croissance.
Enfin, le prix des actifs chute et le PIB perd 7 % !
L’exemple de la Suède
L’exemple de la Suède consolide ce que nous avons déjà dit.
À la fin des années 1980, l’expansion rapide du crédit s’est accompagnée d’un boom de l’immobilier.
Dans les années 1990, on observe un resserrement du crédit et une hausse consécutive des taux d’intérêt.
En 1991, un nombre important de banques ont connu des difficultés sérieuses, es prêts octroyés étant gagés sur la valeur surestimée de l’immobilier.
Enfin, le gouvernement est intervenu et la Suède a connu une sévère récession.
La situation du Mexique
La situation du Mexique est symptomatique des difficultés économiques liées à des crises bancaires à toile de fond politique.
Au début des années 1990, les privatisations se développent, dans le cadre d’un mouvement de libéralisation générale de l’économie.
L’État renforce la réglementation sur les réserves minimales.
Mishkin (1997) montre comment les crédits bancaires aux entreprises privées non financières sont passés de 10 % du PIB à la fin des années 1940 à plus de 40 % en 1994.
En parallèle, le développement des marchés financiers s’opère et un événement politique de taille va survenir : l’assassinat de Colosio, candidat du Parti révolutionnaire institutionnel (PRI) à la présidence du Mexique, et l’insurrection du Chiapas vont déclencher le dégonflement de la bulle.
Le prix des actifs s’effondre et s'ensuit une crise bancaire avec effondrement du marché des changes.
En synthèse, Kaminsky et Reinhart (1996, 1999) proposent une étude des crises bancaires dans 20 pays, 5 industriels et 15 émergents. Dans un contexte de libéralisation financière et d’expansion des crédits, les auteurs observent une hausse d’environ 40 % en moyenne du prix des actions par an, ainsi qu’une hausse du prix de l’immobilier. Ensuite, nous assistons à l’éclatement de la bulle dans le prix des actions et des biens immobiliers. Un an après environ, des crises bancaires surviennent, suivies de crises de change. Dans ce cadre, et comme pour le cas du Japon, les auteurs constatent que les gouvernements vont quasi systématiquement choisir une baisse des taux pour adoucir la crise bancaire, ce qui a tendance à déprécier la monnaie nationale en stimulant les exportations, et donc la croissance nationale, toutes choses égales par ailleurs.
II. Crises bancaires et croissance (crises bancaires - croissance)
On pourrait déduire des travaux précédents que le coût global des crises bancaires et financières en termes de croissance est la clé d’une recherche aboutie. Mais cette mesure s’avère plus complexe qu’il n’y paraît. D’abord parce que les pays qui connaissent des périodes de crises bancaires et financières sont aussi ceux qui connaissent des taux de croissance plus élevés. Il est intéressant de constater que dans les travaux de Rancière, Tornell et Westermann (2003), les pays qui connaissent le plus de crises financières affichent des taux de croissance plus élevés dans les périodes qui suivent.
Rancière, Tornell et Westermann (2003) semblent montrer que la libéralisation aurait entraîné effectivement une meilleure efficience d’ensemble. Dans un cadre de libéralisation, les pays qui connaissent plus de crises bancaires sont également les pays qui croissent en moyenne plus vite que les pays dont les conditions bancaires apparaissent plus stables.
Loayza et Rancière (2002) montrent qu’un grand nombre de travaux académiques sur la croissance (King et Levine (1993b) et Levine, Loayza et Beck (2000)) observent une relation positive entre la mesure du développement financier (les crédits domestiques privés et le passif exigible) et la croissance, alors que les travaux sur les crises bancaires et monétaires (spécifiquement ceux de Kaminsky et Reinhart (1999)) peuvent être utilisés comme excellent prédicat aux crises bancaires, et rien d’autre ! Pour nuancer un peu le propos tenu, les auteurs avancent qu’à long terme, les indicateurs du développement financier présentent potentiellement une relation positive avec la croissance, mais cela n’est vrai que dans les pays de l’Amérique latine qui connaissent des épisodes importants de crise bancaire justement prédite par ces indicateurs. À court terme, en revanche, cette relation n’est pas vraiment vérifiée. Ce qui permet aux auteurs de conclure à un effet potentiellement positif des crises sur la croissance et le bien-être à long terme. À court terme, ce sont surtout les explosions de bulles qui sont préjudiciables pour l’économie.
III. Contagion, fragilité financière et croissance (Prix actifs – crises bancaires et financières – contagion – croissance)
Selon les pays, des différences importantes subsistent dans le processus actifs-bulles-croissance. Nous allons tout d’abord étudier le cas des États-Unis, puis celui du Japon, avant d'analyser dans la quatrième partie les mécanismes de contagion de la crise asiatique (Malaisie, Hong Kong, Singapour, Philippines, Taiwan, Indonésie, puis Thaïlande).
Aux États-Unis, un effet de contagion
Aux États-Unis, en 1929, l’effondrement du marché des actions a créé une crise économique brutale qui s’est répercutée in fine sur le secteur bancaire. On évoque souvent de prime abord la discontinuité des opérations du système financier provoquant défiance et contagions via le canal du marché interbancaire (Allen et Gale, 2000c) : quand une région connaît une période de crises bancaires, des créances irrécouvrables impactent d’autres régions, par effet de domino. Lagunoff et Schreft (2001) observent que lorsqu’un acteur se démet du jeu économique, d’autres acteurs vont faire de même, générant ainsi défiances et crises financières. La fragilité financière demeure très liée à celle de la contagion et se transmet par le truchement du prix des actifs et des crises de liquidité attribuables aux ventes précipitées.
Au Japon, l’esprit contracyclique
Le cas du Japon est sensiblement différent. Après l’effondrement du marché des actions en 1990, la croissance ne s’est pas immédiatement effondrée. En fait, c’est le prix de l’immobilier qui a commencé à chuter en 1991, puis, s’observe alors un léger recul de la croissance jusqu’à l’année 2003. Pourtant, on n'observe pas, au Japon, de crise bancaire très nette. Moyennement un taux de croissance légèrement ralenti, il n'y a pas, pour le coup, de contagion et de fragilité financière, comme ce fut le cas aux États-Unis et dans d’autres pays. Une raison possible est que pendant la période de croissance faible (postpolitique monétaire restrictive et éclatement de la bulle), le Japon a continué à octroyer des crédits aux entreprises à taux d’intérêt plus faibles ! D’après Hoshi et Kashyap, c’est donc l’esprit contracyclique de la banque du Japon ou le ever greening qui aurait permis assez largement d’éviter tout mécanisme de contagion.
IV. La crise asiatique (1997-2003) : quelques signalétiques
La Malaisie : un déficit courant accru
D’après les données de l’Asian Development Bank, certains facteurs déclencheurs se sont exprimés de façon très spécifique. Naguère champion de la croissance, avec un PIB per capita croissant chaque année, cet avantage a été érodé sous l’effet de deux mécanismes parallèles : la forte hausse des salaires (+75 %) et l’appréciation du ringgit par rapport au dollar lié par un système rigide. Du coup, les importations ont augmenté plus vite que les exportations, ce qui a creusé le déficit courant et ralenti la croissance économique à très court terme.
Hong Kong : hausse du taux d’intérêt court terme
D’après les données de la Worldbank, la crise asiatique de 1997 s’est traduite à Hong Kong par une baisse brutale de l’indice Hang Seng et l’affaiblissement du dollar de Hong Kong par rapport au dollar américain. Pour limiter la dépréciation du dollar de Hong Kong et maintenir son indexation sur le dollar américain, le taux d’intérêt à court terme a été fortement augmenté, entraînant dans son sillage un ralentissement de l’activité et du PIB ainsi que des prix à la consommation (à partir de 1997 et 1998). Ce ralentissement a provoqué à son tour l’augmentation du chômage. Après une stabilisation du taux de change et une forte reprise économique et boursière en 1999 et 2000, le PIB comme le Hang Seng se sont établis à des niveaux inférieurs à ceux d’avant la crise, le chômage continuant de progresser, jusqu’à dépasser le taux de 7 % de la population active.
La Corée du Sud : dévaluation de la monnaie locale
D’après les données du National Statistic Office et, pour les taux de change, de The Economist, la crise financière qui a secoué l’Asie et notamment la Corée du Sud serait marquée par une très forte et soudaine dévaluation du won (monnaie locale) par rapport au dollar et par une hausse subite des taux d’intérêt (qui ont doublé au plus fort de la crise) et du chômage. La fin de la crise n’est visible que vers la fin de l’année 2000.
Singapour : peu d’impacts sur l’économie
D’après les données du FMI et Datastream, il apparaît pour ce pays que la crise asiatique a eu un impact direct sur la croissance entre 1997 et 1998. En 1999, Singapour est entrée à nouveau dans une phase de croissance. Mais la crise, paradoxalement a eu assez peu d’impacts sur l’indice boursier de Singapour. On constate que les taux d’intérêt de court terme ont été maintenus stables pendant l’année 1997, pour ensuite augmenter en 1998 et atteindre son niveau le plus bas en 1999. La crise aurait également eu un effet sur le taux de chômage. Enfin, le taux de change a été relativement fixe avant 1997 et a fortement augmenté avec la crise. Singapour a adopté un taux de change flottant, toutefois, au début de l’année 1999, ce taux s’est à nouveau stabilisé. Pour conclure, nous pouvons dire que la crise de 1997 n’a pas eu d’effets très néfastes sur l’économie. En effet, d’après les différents indices économiques et financiers, les impacts de la crise ont été vite amortis à l’exception du taux de change par rapport au dollar qui reste très élevé en raison de la politique monétaire (plutôt restrictive) adoptée après la crise.
Les Philippines subissent la crise de plein fouet
Les Philippines, d’après Datastream, auraient effectivement subi de plein fouet « la crise asiatique » de 1997. Les indicateurs étudiés reflètent l’impact de cette crise sur le pays, néanmoins dans des mesures différentes. Mais tous révèlent la profondeur de cette crise pour l’économie. Le pays a tout d’abord retrouvé sa situation d’avant crise uniquement vers mi-1999, soit 2 ans après les événements de 1997. Son PIB, qui connaissait une croissance moyenne d’environ 7 % au début des années 1990, stagne quasiment de mi-1997 à fin 1998. Plus sensible, l’indice boursier de Manille montre l’effondrement des valeurs jusqu’en 1999, pour ensuite subir les conséquences de la bulle Internet. Les taux d’intérêt et les taux d’inflation augmentent fortement mi-1997, pour ne retrouver un niveau d’avant crise que 2 ans plus tard. Plus inquiétant, le taux de chômage et le taux de change PESO/USD, qui augmentèrent beaucoup pendant la crise (+83 % pour le taux de change du PESO en 1 an) n’ont depuis jamais rebaissé de manière significative. Ces deux indicateurs ont même continué à se dégrader après 1999, ce qui révèle bien la grande ampleur de la crise asiatique sur l’économie et les difficultés du gouvernement pour y remédier.
Thaïlande : tensions inflationnistes
Avant la crise
La croissance moyenne de la Thaïlande de 1985 à 1995 a très souvent atteint 9,5 %, soit la plus importante croissance économique mondiale sur cette période. Une bulle spéculative s’était formée dans le secteur de l’immobilier, mais le rythme élevé de construction ne pouvait à terme qu’aboutir sur une crise et une baisse brutale des prix.
Pendant la crise
La crise immobilière a frappé de plein fouet les banques, déjà touchées par de nombreuses créances douteuses. L’ensemble du système financier a commencé à prendre l’eau : de juin 1996 à début juin 1997, le cours de la Bourse de Bangkok a chuté de 70 %. De la mi-juin à début juillet, la Bourse repartait brutalement à la hausse. La Banque Centrale de Thaïlande a dépensé plus de 16 milliards de dollars, la moitié de ses réserves en devises, pour soutenir le cours du baht, monnaie indexée, comme l’ensemble des devises de la région, sur le dollar américain. Le maintien de la parité, alors que le dollar ne cessait de monter, continuait à rendre les placements attractifs. La dévaluation du baht a eu comme effet immédiat un accroissement de la charge de la dette extérieure, libellée pour l’essentielle en dollars.
Après la crise
Depuis 1997, la Thaïlande n’a pas été épargnée par la crise asiatique et a connu des taux de croissance économique négatifs. La dette extérieure du secteur privé et de fortes pressions spéculatives ont conduit à une dévaluation de l’ordre de 100 % du baht. Cette dévaluation arrivée après une longue période de stabilité de la monnaie entraîne des tensions inflationnistes (+8 % pour l’année 1998). Les compagnies financières et banques commerciales ont été de fait extrêmement affectées par la crise. La Thaïlande avait rarement connu un taux de chômage élevé, la crise asiatique de 1997 l’a pourtant fait grimper, pour atteindre 6,5 % de la population active en 1998.
Sans oublier l’Indonésie…
Reste le cas de l’Indonésie (voir Encadré 3), qui apparaît en 2004 comme le pays asiatique le plus sévèrement touché par la crise et qui s’est le moins bien remis. La forte instabilité politique du pays est une donnée qui a pesé lourd dans le sort de la crise. La situation de ce pays était l’une des plus préoccupantes, puisque la croissance économique est restée faible pendant longtemps.
On a donc assisté à une propagation internationale de la crise économique. Les investisseurs ont abandonné les pays concernés et les monnaies ont été dévaluées. Cette même crise a causé une chute du produit national, un ralentissement du commerce extérieur, des poussées inflationnistes et la hausse du chômage (Banque Asiatique pour le Développement).
Ces études posent en fait une question cruciale : la libéralisation semble avoir eu des effets négatifs sur la croissance, notamment pour les pays à petite taille dotés d’un capital humain moins spécialisé. De plus, d’après nombre de spécialistes, elle serait à l’origine des crises bancaires et financières. Qu’en est-il au juste ?
V. Libéralisation et globalisation financière, crise et croissance
Les aspects positifs
Il est possible de mettre en évidence un triptyque « ouverture financière – stabilisation du taux de change – maintien de la stabilité de l’économie » favorable à la stabilité macroéconomique, comme semble le montrer Alan Greenspan dans
Les aspects négatifs
Dans ce cadre, le dégonflement de la bulle consécutivement à la libéralisation financière et son impact sur le prix des actifs peuvent générer des coûts beaucoup plus importants et entraîner l’économie dans une récession profonde qu’elle ne pourrait jamais rattraper. Il est donc nécessaire dans ce cadre de réaliser des études comparatives des coûts et des gains à la libéralisation financière pour certifier les avancements. Dans un environnement déréglementé, les crises sont nécessairement coûteuses. Les auteurs vont tenter de trouver des explications. Visiblement, la seule raison avancée réside dans le différentiel de productivité du capital et de la position à la frontière technologique optimale. Du coup, l’ouverture des frontières ne permet pas toujours de stimuler la croissance de manière efficiente. C’était oublier naturellement l’effet favorable du capital humain adapté à la compétition internationale (ce qui est le cas de la Chine), mais aussi les conséquences désastreuses de la gestion de hor-bilan du risque de défaut par les institutions financières.
VI. La crise des subprime : vers un nouveau paradigme macroéconomique
Le marché du risque est le pendant de la libéralisation. La question réside dans le fait de savoir si cette marchandisation du risque peut être faite dans le cadre d’un intermédiaire bancaire ou d’un marché financier. La marchandisation du risque de défaut marque-t-elle la fin des intermédiaires bancaires ou au contraire le retour d’un monitoring bancaire sur la scène financière internationale ? L’exemple des dérivés de crédit permet en partie de répondre à ces questionnements.
Les dérivés de crédit
Les dérivés de crédit sont des produits permettant la valorisation et la négociation du risque de crédit d’un actif sous-jacent indépendamment du risque de marché. La raison en est la protection contre le risque de crédit de manière plus efficace, comme une assurance, et l’émergence des nouvelles réglementations prudentielles (Bâle 88, McDonough). Ces produits ont explosé dans la fin des années 1990 et continuent de se développer. Le CDS (Credit Default Swap) permet de transférer le risque de crédit. La banque qui cherche à se défaire d’un risque de crédit « achète » de la protection et verse une prime périodique au vendeur. Celui-ci s’engage à dédommager d’une perte éventuelle en cas d'événement de crédit affectant l’entité de référence. Le CDS est un instrument hors-bilan, de gré à gré et confidentiel, avec deux modes de règlement. Le CDO (collateralized debt obligations), cas particulier du CDS, est vendu ou acheté par tranche. Une tranche est définie par un intervalle de pourcentage de pertes du portefeuille et par un nominal :
- la tranche equity est la première impactée dès les premiers défauts et absorbe les pertes jusqu’à être complètement amortie, c’est-à-dire lorsque le montant des pertes dépasse le nominal de la tranche et ne dispose pas de la protection d’une autre tranche. De plus, elle est la plus risquée, mais aussi celle qui offre les rendements les plus élevés ;
- la tranche senior bénéficie de la protection des tranches equity, puis mezzanine : elle est la dernière impactée par les pertes et la moins risquée, donc celle qui offre les rendements les plus faibles.
CDS ou CDO
Les CDS peuvent être combinés pour former des portefeuilles de crédit dont les risques ont été externalisés. Lorsque le portefeuille est émis par la médiation d’un véhicule spécial (SPV – Special Purpose Vehicle) et garanti par un pool de dettes ou de titres, c’est un ABS si les titres sont homogènes, un CDO si les titres sont diversifiés.
Dans ce dernier cas, il est structuré par tranche de risque. S’il est financé, c’est-à-dire si les actifs sont achetés par l’investisseur preneur de risque, le CDO est inscrit au bilan de l’investisseur ; s’il ne l’est pas, c’est un CDO synthétique que le SPV émet en contrepartie d’un pool de CDS. La structuration par tranche permet de vendre des risques croissants à des investisseurs. Les tranches supérieures ont des risques faibles, parce que le SPV achète des obligations ou des crédits de première qualité. Pour ces deux raisons, les tranches supérieures des CDO sont émises avec des rendements plus faibles que ceux de tous les autres instruments de transfert du risque de crédit.
Le profil de risque des dérivés
Analysons plus en détail les profils de risque des CDO, qui ont été le principal canal de propagation de la crise financière qui a éclaté en août 2007. Ce sont des produits dérivés qui impliquent une cascade de transfert de risque.
La constitution d’un gisement de crédit (pooling)
Elle est réalisée par une institution de crédit (une banque d’affaires ou une grande banque universelle) qui mélange toutes sortes de prêts et d’obligations à revenus fixes dans un portefeuille de référence. Ce portefeuille a un rendement pondéré et un risque qui est évalué par les agences de notation.
La sortie du bilan (offloading)
La banque d’affaires transmet la propriété du portefeuille à une structure spéciale non réglementée appelé conduit ou SIV (Structured Investment Vehicle), ce qui permet à la banque de se rémunérer sous forme de commissions pour son intermédiation dans le pooling tout en contournant la réglementation qui aurait imposé un capital réglementaire en fonction du risque, ceci générant une rémunération sans prise de risque.
La structuration en tranches
Le SIV émet des obligations qui sont adossées au portefeuille de crédits dont il a la propriété. Alternativement, si la banque qui fait le pooling initial conserve la propriété, elle vend des CDS dont les primes sont les revenus des SIV. Les obligations sont découpées en tranches correspondant aux classes d’investisseurs qui les achètent : la tranche senior est notée AAA et a un rendement faible (4 %) ; la tranche mezzanine est notée BBB et a rendement moyen (7 %) ; la tranche equity est très risquée et n’est pas notée, avec un rendement pouvant atteindre 15 % ou plus.
Les risques
Dans le pooling, la baisse du prix des actifs sur lesquelles sont assis les crédits (actions ou garantie immobilière) peut provoquer une élévation brutale des pertes potentielles sur les crédits. Les prix des tranches inférieures et moyennes et des CDO émis en contrepartie du pool de dettes s’effondrent avec la montée des primes de risque. Puisque les pertes sur le pool sont couvertes par les tranches inférieures, equity puis mezzanine, ces tranches sont d’autant plus atteintes qu’elles sont minces.
Le cas des subprime
Les travaux de Michel Aglietta, confirmés par de nombreuses formations et questions-réponses auprès d’acteurs de la Place, sont les plus aboutis sur ce sujet. Lorsque le pool de crédit contient des crédits toxiques (par exemple, les crédits immobiliers dits subprime mélangés à des crédits sains), la détérioration de la qualité des premiers contamine tous les gisements de titrisation. La dissémination des risques se retourne alors en contagion générale, en paralysant toute la chaîne de titrisation. Un risque local (le subprime) se transforme en risque systémique.
En situation de stress, le risque de crédit et le risque de liquidité sont étroitement corrélés par les instruments de transfert (capacité à céder le CDO). Pour honorer leurs obligations résultant de la réalisation des événements de crédits, les assureurs ont besoin de liquidité pour effectuer des paiements exigibles immédiatement. Du fait de la nature de leur passif (pas d’agents liquides), ils doivent liquider des créances. Les dérivés de crédit provoquent une corrélation entre l’augmentation du risque de crédit des entités de référence et l’illiquidité des preneurs de risque. La liquidation précipitée par les compagnies d’assurance renforce le marché en baisse. Comme les évaluations du risque de crédit dans les modèles qui déterminent les prix des CDS dépendent des cours boursiers des entreprises, la baisse de ceux-ci augmentent les spreads de CDS, donc la probabilité perçue qu’un plus grand nombre d’événements de crédit se déclenche.
Le risque de liquidité devient donc plus important avec le développement des marchés de transfert du risque de crédit ; or ce risque-là est difficile à détecter et à quantifier.
Les leçons des subprime
La leçon des subprime est que les risques ne sont pas réduits par une répartition entre plus d’institutions financières si le transfert crée des interdépendances forçant tous les preneurs de risque à agir dans le même sens. Dans la crise financière de l’été 2007, le retour de la crise de liquidité sur les banques a été violent.
L’ensemble des crédits structurés de toutes sortes, sponsorisés par les banques, a atteint 1 400 milliards de dollars. Ces crédits titrisés (CDO, ABS), détenus par les hedge funds et par les structures ad hoc créée par les banques (conduit et SIV) sont intrinsèquement illiquides. Pour les financer, ces organismes ont émis du papier commercial gagé sur les produits de la titrisation. Ce papier a été vendu aux investisseurs institutionnels, aux trésoriers d’entreprises et aux SICAV monétaires. Étant conçus par les banques et postulés liquides, ces titres à court terme avaient des lignes contingentes de crédit qui leur étaient attachées. Ils étaient donc attractifs pour gérer la liquidité de manière flexible et attirants pour les investisseurs qui obtenaient une rémunération équivalente à celle des certificats de dépôts bancaires pour une liquidité plus grande. La détérioration de la probabilité de défaut sur les crédits initiaux au logement s’est transmise avec une vitesse foudroyante à toute la chaîne de la titrisation, des États-Unis à l’Europe.
Les banques prises au piège
Les ABCP (Asset Backed Commercial Paper) adossés aux crédits titrisés et logés dans les SICAV « dynamiques » se sont révélés invendables parce que impossibles à évaluer à prix rémunérateurs pour la banque ! Lorsque les acheteurs de ces titres ont cherché à s’en débarrasser, ils n’ont pas trouvé preneur… et aucun nouveau papier n’a pu être vendu. Les banques ont donc été prises au piège de deux manières :
- en raison des lignes de crédit de garantie qu’elles avaient accordées sur le papier commercial émis par les structures qui étaient leurs créatures ;
- parce qu’elles n’ont pas eu le temps de vendre la dernière tranche du papier émis au mois de juillet 2007.
Les grandes banques européennes, qui avaient annoncé dans un premier temps qu’elles étaient moins concernées que les banques américaines (voir Encadré 4), apparaissent aujourd’hui touchées dans des proportions voisines. On assiste également à la reconstitution des fonds propres des banques américaines : au total, les augmentations de capital ont compensé les pertes des banques américaines à hauteur de 60 %… soulevant une polémique devant l’irruption des fonds souverains comme actionnaires importants. Toutefois, ces mesures d’urgence n’ont pas permis d’éviter des défaillances bancaires majeures (voir Encadré 5).
Sans rentrer plus dans les détails de cette crise, quelques caractéristiques centrales semblent pouvoir émerger : panique des déposants, risque d’aggravation des déséquilibres des marchés, défaillances du marché interbancaires, incertitude sur la solvabilité d’acteurs majeurs de la finance… tous les ingrédients d’une crise financière majeure sont réunis et persistent, malgré l’action des banques centrales (voir Encadré 6). Depuis juin 2007, les fonds souverains ont investi 61 milliards de dollars dans le secteur financier américain : ils ont pris 10 % du capital de Blackstone, 9,7 % du capital de Barclay’s, 5 % du capital de Citibank (sous forme d’obligations convertibles), 9,9 % du capital de Merrill Lynch et 10,5 % du capital de UBS.
Un nouveau paradigme macroéconomique
Tout cela plaide pour dire que le rôle de la récente crise financière a été sans doute un catalyseur aussi puissant que le second choc pétrolier. La littérature traditionnelle met en avant les facteurs d’accumulation et d’innovation comme moteur de la croissance, sans considération du système bancaire et financier. Récemment les systèmes financiers réintroduits et la littérature empirique confirment l’existence d’une relation entre système financier et croissance. La littérature conventionnelle dit que la croissance demeure sur un trend continu. Mais le processus actuel est souvent discontinu en présence de booms, mais aussi de périodes de crises. Des mesures réglementaires paraissent importantes pour juguler les crises bancaires, les contagions et la fragilité financière. Elles ont sévèrement limité les risques pris par les banques. Du coup, de 1945 à 1971, les crises ont été relativement bien maîtrisées. Avec la libéralisation, les crises sont de nouveau survenues. Il est vrai que la prise de risque et les crises associées peuvent avoir également des effets positifs sur la croissance de long terme, dans un contexte de libéralisation.
Pour le cas des bulles, à court terme, nous observons des effets récessifs importants. Les bulles japonaises des années 1980 et la décennie de pertes sous-jacentes en constituent un bel exemple. Les politiques doivent être développées pour éviter les contagions, les bulles et la fragilité financière. Les crises peuvent être bénéfiques pour la croissance, mais pas pour le cas où elles suivraient des bulles importantes qui impacteraient directement le prix des actifs ou, au contraire, si elles augmentaient la fragilité financière, entraînant dans leur sillage une contagion.
Quoi qu’il en soit, il est certain que l’impact considérable de la récente crise des subprime ne peut pas aujourd’hui passer inaperçu dans les travaux de macroéconomie. De façon globale, les banques et la finance doivent de nouveau être mises au premier plan des politiques publiques et c’est un nouveau paradigme macroéconomique qui doit être considéré au plus haut niveau des États.
