À l’heure où le Brexit et ses modalités suscitent toujours plus d’inquiétudes et de remous politiques en Europe, une de ses conséquences se fait déjà fortement ressentir : la compétition entre les places financières européennes pour succéder à Londres. Le Private Equity (PE) n’échappe pas à ce phénomène de concurrence exacerbée entre les États membres de l’Union européenne et les villes de Paris, Francfort, Luxembourg ou encore Dublin élaborent toutes une stratégie pour attirer les PE Houses et les inciter à domicilier leurs fonds ainsi que leurs gestionnaires (les fameux
Un contexte riche et mouvant
En effet, depuis la directive n° 2011/61/UE dite AIFM (Alternative Investment Funds Managers) du 8 juin 2011, un système dit de « passporting » est offert au bénéfice des gérants de fonds d’investissement alternatifs (FIA), dont font partie les fonds de PE. Grâce à ce système, tout gérant de FIA établi dans un État membre peut sur simple notification aux autorités régulatrices des autres États membres commercialiser ses fonds auprès de
On peut donc comprendre pourquoi les places financières européennes cherchent à succéder à Londres. Suite au Brexit, la grande majorité des GPs installés dans la City et levant des fonds auprès de LPs européens ne bénéficieront vraisemblablement plus du système de passporting, sauf accord contraire entre le Royaume-Uni et l’UE. Devant cette incertitude, les acteurs du secteur s’organisent et le Luxembourg a déjà marqué des points. Suite au Brexit, plusieurs géants du capital-investissement comme Carlyle, BlackRock et ICG ont annoncé l’expansion de leurs activités de gestion d’actifs au Luxembourg. La LPEA (Luxembourg Private Equity Association) revendique compter 19 des 20 plus gros fonds de PE dans le monde ; elle n'en recensait pourtant que 13 en 2017.
La France bénéficie d’un dynamisme incontestable en matière de capital-investissement comme l’attestent des levées de fonds records au fil des ans et le contexte politique français actuel. L’exécutif revendique sa volonté de faire de l’Hexagone une véritable « Start-up nation » et la suppression de l’ISF ou encore l’instauration d’un prélèvement forfaitaire unique de 30 % sur les revenus mobiliers ont contribué à améliorer l’image de la France auprès des investisseurs internationaux. Pourtant, notre pays ne semble pas profiter pour le moment du Brexit pour attirer plus de gestionnaires de PE et domicilier plus de fonds. La France et le Luxembourg, si proches et si différents, sont habitués à cette concurrence législative et à s’inspirer régulièrement l’une et l’autre. Le Grand-Duché a ainsi introduit en 2016 dans son droit positif la société par actions simplifiée (SAS), inspirée du succès français, tandis que la France avait par la loi Macron du 6 août 2015 créé la société de libre partenariat, inspirée entre autres de la société en commandite spéciale luxembourgeoise (SCSp), dans l’intention de satisfaire les acteurs du PE habitués aux structures anglo-saxonnes.
Qui profitera du Brexit ?
Au regard de ce contexte riche et mouvant, serait-il possible de déterminer laquelle des deux places financières de Paris et de Luxembourg est la plus compétitive actuellement pour profiter du Brexit et ainsi attirer les GPs et leurs fonds ?
Pour tenter de répondre à cette question, il faut tout d'abord d'identifier les principaux critères déterminant la structuration des fonds de PE tant au regard des LPs, ceux qui investissent et confient leurs capitaux, le plus souvent des investisseurs institutionnels, que des GPs, souvent constitués sous la forme d’une société de gestion agréée, qui structurent, commercialisent et gèrent ces fonds d’investissement alternatifs. Suite à la détermination de ces critères, il est possible de dégager une vision d’ensemble du régime juridique et fiscal de chacun des deux pays. Enfin, l'utilisation d'une échelle de Likert, outil statistique habituellement utilisé en marketing, permettra d'obtenir une réponse. En accordant à la France et au Luxembourg une note de 1 à 5 pour chaque critère après leur avoir préalablement attribué un coefficient selon leur importance dans la structuration des fonds, on obtient une note globale pour chaque pays et une première indication objective.
Cette démarche permet également de dégager les points forts de la France, mais aussi ses faiblesses, pour y remédier et faire de la France le grand gagnant du PE européen post-Brexit.
7 critères au moins sont communément reconnus par l’ensemble des acteurs du secteur. Sur le plan fiscal, le régime applicable aux fonds eux-mêmes et aux LPs est déterminant, mais aussi celui touchant les GPs et plus particulièrement leur carried interest. En outre, le niveau de contrôle imposé aux fonds et à leurs gestionnaires, d’une part, et la flexibilité dans leur organisation, d’autre part, sont importants. Enfin, la sécurité juridique et le savoir-faire du pays de domiciliation tout comme sa stabilité économique et politique sont primordiaux.
I. Le régime juridique et fiscal du capital-investissement en France et au Luxembourg
Si la légende prête au Français Georges Doriot l’invention du capital-investissement aux
Cette accumulation de structures prévues par la loi entraîne une confusion et la France gagnerait à n’en pas douter en attractivité auprès des GPs et investisseurs internationaux en réduisant le nombre de véhicules à leur disposition.
Les données extraites en 2014 par l’AFIC (devenue depuis France Invest) montrent que les FCPR, FPCI et FPS représentaient en 2014 avec environ 8,7 milliards d’euros levés 87 % du total levé par les acteurs du capital-investissement français. Les FPCI et les FPS, dont les sociétés de libre partenariat (SLP) sont une sous-catégorie, sont prédominants dans la structuration des fonds en France et leur succès est incontestable. La SCR, malgré un régime fiscal extrêmement avantageux, reste très marginale.
Les fonds professionnels de capital-investissement (FPCI)
Le FPCI répond aux besoins des praticiens qui avaient relevé une distinction entre fonds fermés et fonds ouverts et avançaient que les premiers devaient au regard de la clientèle visée – des investisseurs professionnels – bénéficier de structures plus simples et d’une mise en place plus rapide. Les FPCI ne sont donc pas soumis à un agrément préalable de l’AMF qui conserve néanmoins un droit de regard sur leur fonctionnement. Sur le plan contractuel, le règlement du fonds peut prévoir une ou plusieurs périodes de souscription à durée déterminée tout comme un blocage du rachat des parts à la demande des porteurs pour une période excédant 10
Les fonds professionnels spécialisés (FPS)
Le FPS va plus loin en matière de souplesse contractuelle. Le règlement du FPS fixe librement tous les aspects suivants et qui sont impératifs, tels que la valeur liquidative en dessous de laquelle le fonds est dissous et liquidé, les règles d’investissement et d’engagement, les modalités de modification éventuelle du règlement, la libération fractionnée des parts qui sont alors nominatives ou encore l’attribution à la société de gestion ou à un tiers d’une fraction des actifs du fonds en cas de liquidation. En outre, plusieurs catégories de parts réservées aux investisseurs peuvent être prévues par le règlement du fonds avec une grande latitude (montant souscrit, durée minimale de placement, distributions de revenus différentes…). Aucune limite de détention d’actifs, d’endettement, ni de règle de dispersion des risques ne sont fixés par la loi mais pour bénéficier du régime fiscal de faveur le FPS doit respecter le quota de 50 % précédemment mentionné. La flexibilité est donc la règle.
Le régime fiscal des FCPI et FPS
Les FPCI et FPS ne font pas l’objet d’un statut fiscal propre et sont donc soumis aux dispositions fiscales propres aux FPCR et notamment le quota de 50 % fixé par l’article L.214-28 du CMF pour bénéficier du régime fiscal de faveur. Pour les personnes morales membres du fonds, le régime fiscal de faveur consiste principalement à les exonérer pour celles soumises à l’IS d’une imposition sur la plus-value latente résultant de la différence entre la valeur liquidative à la clôture de l’exercice et sa valeur à l’ouverture de l’exercice dès lors que la société s’engage à détenir les parts pendant au moins 5
Les sociétés de libre partenariat (SLP)
Conscient du déficit d’image de la France et de son arsenal juridique pour structurer les fonds par rapport à ses concurrents européens, le législateur a créé un nouvel outil, soucieux de prendre en compte les besoins du secteur. Introduite par la loi Macron du 6 août 2015 pour s’inspirer des structures anglo-saxonnes et de la SCSp luxembourgeoise, la SLP ne dispose pas de la neutralité fiscale, au grand dam des praticiens, même si l’application de certaines conventions fiscales permet de corriger ce défaut et de prendre en compte les contraintes fiscales des LPs. Elle est soumise au régime fiscal des FPCI et FPS. Cet outil nouveau est original car en tant que sous-catégorie de FPS, il partage des règles communes avec les FPS mais aussi en tant que société en commandite simple certaines règles propres à cette structure assez particulière. Ainsi, on distingue donc clairement les GPs commandités à la responsabilité illimitée et les LPs commanditaires. Les modalités contractuelles de gestion et d’organisation du fonds sont aussi voire plus souples que les FPS et notamment pour prendre en compte les relations entre LPs et GPs.
Le traitement du carried interest
En revanche, le traitement fiscal du carried interest – rémunération à laquelle ont droit les dirigeants et salariés des GPs ayant investi dans le fonds après atteinte d’un hurdle
C’est sur cet aspect saillant de la structuration des fonds qu’il est possible de commencer à comparer les éventuelles différences entre les régimes français et luxembourgeois (voir Tableau 1).
Le traitement du carried interest est plus lisible au Grand-Duché et obéit à un régime binaire : revenu ordinaire ou extraordinaire. Le Luxembourg a en outre fait un effort supplémentaire par rapport à la France pour attirer les fonds de PE étrangers mais aussi leurs gestionnaires, et dispose d’un outil supplémentaire pour ne pas être seulement un lieu de domiciliation des fonds, mais aussi une terre d’accueil de leurs parties front-office.
En outre, si le taux de TVA luxembourgeois est le plus bas de l’Union européenne à 17 %, les prestations de services rendues par les sociétés de gestion et les prestataires de services aux fonds de PE soumis au régime AIFM sont totalement exonérées de taxe sur la valeur ajoutée.
La société de participations financières luxembourgeoise (SOPARFI)
Initialement, le Luxembourg s’était spécialisé dans la domiciliation de fonds à destination des particuliers, c’est-à-dire dans le retail. Mais progressivement le Grand-Duché s’est aussi tourné vers la gestion et la domiciliation de fonds dans des actifs dits alternatifs dont le PE. Une société de droit commun peut être la structure utilisée comme véhicule d’investissement et pendant longtemps ce modèle a été une référence pour le capital-investissement au Luxembourg. Ce véhicule privilégié, la SOPARFI (société de participations financières), obéit au droit commun des sociétés luxembourgeois et a pour objet social principal la détention de participations financières. En outre, elle bénéficie de l’application des conventions fiscales applicables conclues par le Luxembourg et elle peut ainsi être exonérée sur les dividendes qu’elle perçoit ou les plus-values qu’elle réalise provenant de ses participations. Son succès initial fut également renforcé par la directive fiscale mère-filles du 24 juillet 1990 permettant d’exonérer en grande partie les dividendes reçus par les SOPARFI de leurs participations européennes puisque exonérées de retenue à la source et imposées au taux d’IS de droit commun au titre d’une quote-part de frais et charges assez faible. La SOPARFI a connu un déclin face à l’instauration de nouvelles structures dédiées mais reste toujours utilisée comme holding dans les montages d’acquisition et peut sous conditions être soumise au régime AIFM.
Les fonds gérés par des gérants dits alternatifs selon la directive AIFM sont quant à eux soumis à la loi AIFM du 12 juillet 2013. Il peut donc y avoir cumul ou non d’obligations. Certains fonds peuvent être soumis au régime AIFM et non régulés par la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), l’autorité de régulation locale, tandis que certains fonds non régulés peuvent tout de même être soumis au régime AIFM. Mais en échange de ces contrôles et des règles à respecter, les gestionnaires de FIA bénéficient du passporting. Les Sociétés d’investissement en capital-risque (SICAR) et les Fonds d’investissement spécialisés (FIS) sont les principaux véhicules de PE régulés du Luxembourg, contrôlés et autorisés par la CSSF et ont remplacé les SOPARFI non régulés et les organismes de placement collectif (OPC).
SICAR et FIS
Les SICAR ont été instaurées par la loi du 15 juin 2004 et sont des véhicules instaurés dans le but d’investir dans des titres qualifiés de capital-risque. Cette notion est précisée par la
Les FIS ont été introduits par la loi du 13 février 2007 (amendée depuis) dans le but de faire du Luxembourg un lieu performant dans la domiciliation des FIA et notamment les hedge funds, les fonds de real estate et de PE. Ils ne sont soumis à aucune contrainte d’investissement mais à des obligations de diversification. A la différence des SICAR, ils peuvent être constitués sous la forme d’un FCP ou d’une société commerciale qui sera dans ce cas une SICAV pour éviter que toute augmentation de capital ne fasse l’objet d’une procédure d’augmentation de capital. Si le fonds est constitué sous forme de FCP, SCS ou SCSp, il sera fiscalement transparent et donc imposable au niveau de ses associés. Sinon, le régime fiscal de droit commun pour l’impôt sur les sociétés s’applique et le FIS peut bénéficier des conventions fiscales applicables. Dans tous les cas, les plus-values et revenus du FIS ne sont pas imposables au Luxembourg.
Ces deux véhicules ont connu un fort succès en raison de leur régime fiscal extrêmement favorable mais soumettaient les fonds à un double contrôle, à la fois sur les fonds et sur les gestionnaires. En effet, les lois de 2004 et 2007 sur les fonds avaient eu pour mérite d’anticiper pour les fonds certaines obligations qui allaient être ensuite confirmées par la directive AIFM de 2011. Cependant, les obligations initiales pesaient sur les fonds tandis que la directive fait peser des obligations sur les gestionnaires. Ainsi, un double niveau de contrôle était effectué : sur les fonds eux-mêmes et sur les GPs, ce qui constituait un désavantage pour les fonds luxembourgeois.
SCP et RAIF : une assimilation anglo-saxonne
Mais on l’a vu avec l’instauration de la SAS, le Grand-Duché sait s’adapter et l’introduction de la SCSp en 2013 en est un parfait exemple. N’ayant pas la personnalité juridique, la SCSp est totalement transparente sur le plan fiscal et est règlementée par un Limited Partnership Agreement qui définit les règles de fonctionnement en toute confidentialité et la transparence fiscale du fonds. L’assimilation avec les structures anglo-saxonnes est donc totale.
De la même manière, ce problème a donc été résolu par le législateur luxembourgeois avec un nouveau véhicule d’investissement non régulé et extrêmement flexible : le fonds d’investissement alternatif réservé (Reserved Alternative Investment Fund), le RAIF. Entré en vigueur le 1er août 2016 suite à la loi du 23 juillet 2016, celui-ci ne nécessite aucune approbation ni contrôle de son activité par la CSSF, il est cependant soumis à la directive AIFM. C’est donc un outil non régulé qui remédie au double contrôle évoqué et permet d’opter pour les caractéristiques d’investissement des deux principaux outils régulés par la CSSF et leur régime fiscal : le FIS et la SICAR.
L’analyse des régimes respectifs des deux pays et leur notation (subjective) sont donc permises au regard des critères dégagés.
II. Notation de la France et du Luxembourg sur chaque critère
1. Le régime fiscal applicable aux fonds de PE
Ce critère est favorable en France et au Luxembourg. En effet, tant les structures organisées sous forme de fonds commun de placement que sous forme de sociétés commerciales bénéficient d’un régime de faveur malgré l’image de paradis fiscal du Luxembourg.
France : 5 / Luxembourg : 5
2. La fiscalité applicable aux LPs
La situation est cette fois différente. En effet en France, malgré les avantages fiscaux accordés aux détenteurs d’actions de SCR qui bénéficient d’un transfert des crédits d’impôts attachés aux gains de la SCR auxquels ils ont droit, le régime de faveur applicable aux porteurs de parts de FPCI et de FPS est soumis à un engagement de détention et de réinvestissement d’une durée de 5 ans et au respect par le fonds du respect d’un quota d’investissement de 50 %. Les actionnaires de SLP peuvent sous certaines conditions être éligibles aux conventions fiscales internationales et il est donc possible de structurer ces SLP en fonction des contraintes fiscales des LPs. Au Luxembourg, sauf applications de conventions fiscales, les LPs des structures luxembourgeoises sont exonérés de toute retenue à la source et leurs gains sont imposés dans leur état de résidence. En outre, l’utilisation de la SCSp permet, outre sa souplesse contractuelle et sa transparence fiscale, de structurer les fonds en fonction des contraintes des LPs, notamment fiscales. Enfin, Luxembourg a la tradition du rescrit fiscal, source de sécurité pour les investisseurs.
France : 3 / Luxembourg : 5
3. Le traitement fiscal du carried interest
La France se distingue par sa complexité avec 5 conditions à remplir pour être soumis au régime des plus-values mobilières et ainsi échapper à la qualification de traitements et salaires et au paiement de cotisations sociales. Le Luxembourg a lui un fonctionnement plus simple voire binaire : revenu ordinaire ou extraordinaire, avec un taux pouvant aller jusqu’à 45 % pour le premier contre 22,49 % pour le second. En outre, un régime de faveur très avantageux est prévu pour inciter les GPs étrangers à résider fiscalement au Luxembourg.
France : 2 / Luxembourg : 4
4. et 5. Contrôles de l’activité du fonds et liberté de fonctionnement et d’organisation
Les contraintes réglementaires sont raisonnables en France comme au Luxembourg. Dans l’Hexagone, l’AMF contrôle et reste présente dans la gestion des fonds par son agrément et son information sur les sociétés de gestion mais ne ralentit pas la constitution et la commercialisation des FPCI, FPS et SLP. Le Luxembourg a lui rectifié le tir en instaurant en 2016 le RAIF qui permet la flexibilité propre aux SICAR ou FIS sans imposer le même degré de contrôle par la CSSF. La liberté de fonctionnement et la souplesse d’organisation offerte aux fonds sont très fortes dans les deux pays. Le droit positif français permet aux LPs et aux GPs de s’organiser en grande liberté et de refléter les rapports de force issus de leurs négociations.
Sur ces deux critères, les deux pays devraient obtenir la note maximale de 5.
6. Sécurité juridique et du savoir-faire du pays de domiciliation
Le Luxembourg garde un avantage sur la France. En effet, notre pays souffre toujours d’une insécurité juridique chronique malgré la grande qualité des professionnels du capital-investissement en France. Les débats parlementaires au sujet du carried interest en 2008 montrent à quel point la culture économique du législateur peut parfois être éloignée des réalités de l’industrie. De son côté, le Luxembourg jouit d’une forte stabilité juridique et fiscale, d’un réseau de professionnels de haut niveau et en dialogue constant avec le législateur. Les fonds d’investissement représentent un enjeu tel pour son économie que le législateur luxembourgeois fera toujours en sorte de soutenir le secteur.
France : 3 / Luxembourg : 5
7. Stabilité économique et politique de l’Etat d’installation
Paris et Luxembourg subissent de mêmes influences, positives et négatives, en tant que fondateurs du projet européen. Une détérioration voire une dislocation de l’UE serait plus préjudiciable à la France qu’au Luxembourg, qui a toujours su tirer parti de sa taille et de ses avantages compétitifs pour se relever en cas de difficultés. En outre, si la France connaît un climat politique propice au monde des affaires, on ne saurait garantir le maintien d’une telle situation à moyen et long terme.
France : 3 / Luxembourg : 4
En attribuant à chacun des 7 critères évoqués au début de l’article un coefficient selon leur ordre d’importance (subjectif) et au vu de ces éléments, l’application d’une échelle de Likert est donc possible pour comparer ces deux pays et dégager des éléments de compétitivité (voir Tableau 2).
Le résultat est net et indique qu’à l’orée de l’entrée en vigueur du Brexit, le Luxembourg semble être le pays le plus compétitif pour accueillir les fonds de PE européens et leurs gestionnaires. Néanmoins, des motifs de satisfaction et d’espoir sont à créditer pour la France.
En effet, trois raisons principales permettent d’affirmer, pour reprendre Serge Reggiani, qu’« il suffirait de presque rien » pour que la France comble son handicap :
- sur le plan de la fiscalité, il est incontestable que les deux pays promeuvent des régimes de faveur appréciables. Cependant, on ne peut pas voir des différences de taux d’imposition significatives entre les deux pays. Ce qui fait la différence au détriment de la France, ce sont les conditions d’application de ces régimes de faveur qui donnent une impression de maquis fiscal dans lequel il est très difficile de dégager une ligne claire et stable dans le temps;
- en outre, la SCSp a permis depuis 2013 de donner un avantage compétitif nouveau au Luxembourg puisque tant sur le plan fiscal que juridique, il est possible de structurer les fonds de PE comme le souhaitent les LPs internationaux qui sont plus familiers avec les structures de type anglo-saxon. Ceci peut expliquer les choix de PE Houses comme BlackRock, Carlyle ou Blackstone de s’implanter durablement et plus profondément sur le territoire du Grand-Duché. Avec la SLP, la France a comblé partiellement son retard mais sa neutralité fiscale incomplète représente une occasion manquée en termes d’image et de compétitivité;
- enfin, le Luxembourg profite d’un meilleur « branding » que la France dans ce domaine et les investisseurs et gestionnaires de FIA voient dans ce pays une terre d’accueil où la sécurité juridique et fiscale sera assurée, d’autant que le risque de changement politique défavorable au capital-investissement paraît plus improbable au Luxembourg qu’en France.
