Stop ou encore?

L'une des principales r&eacute;formes ayant d&eacute;coul&eacute; de la crise financi&egrave;re mondiale est l'obligation de compensation par une contrepartie centrale pour les d&eacute;riv&eacute;s de gr&eacute; &agrave; gr&eacute;. Les chambres de compensation ont &eacute;t&eacute; cr&eacute;&eacute;es pour r&eacute;duire le risque syst&eacute;mique en exigeant le passage par une chambre de compensation centralis&eacute;e pour les swaps et en rendant obligatoire l'utilisation de marges [1] tout en renfor&ccedil;ant la transparence et la protection des investisseurs. L'id&eacute;e, d&eacute;fendue par le G20 depuis le sommet de Pittsburgh de septembre 2009, est bonne en th&eacute;orie : elle permet &agrave; la fois de promouvoir la transparence pour les autorit&eacute;s de contr&ocirc;le et les acteurs du march&eacute; et d'&eacute;liminer un grand nombre des risques de contrepartie inh&eacute;rents aux transactions bilat&eacute;rales de gr&eacute; &agrave; gr&eacute;. Toutefois, ce processus a concentr&eacute; le risque sur les chambres de compensation en transf&eacute;rant les risques bilat&eacute;raux vers une poign&eacute;e de contreparties centrales de compensation, un probl&egrave;me qui doit &ecirc;tre pris en compte [2] . &Agrave; mesure que les autorit&eacute;s prennent conscience du risque de concentration li&eacute; &agrave; la compensation centralis&eacute;e, plusieurs questions se posent. Les chambres de compensation repr&eacute;sentent-elles un nouveau risque syst&eacute;mique ? Les chambres de compensation sont-elles &laquo; trop grandes pour faire faillite &raquo; ? Peut-on laisser une chambre de compensation faire faillite ? Quelles mesures de protection doit-on mettre en place pour prot&eacute;ger le syst&egrave;me et les investisseurs d'une faillite potentielle ? Enfin, si une chambre de compensation conna&icirc;t des difficult&eacute;s, quelles ressources doit-on utiliser pour absorber les pertes afin de r&eacute;soudre la situation ? selon quel ordre de priorit&eacute; [3] ? Certains acteurs du march&eacute; d&eacute;fendent l'id&eacute;e du &laquo; redressement &raquo; des chambres de compensation en faillite, alors que d'autres r&eacute;clament une approche plus claire de la &laquo; r&eacute;solution &raquo;. BlackRock est favorable &agrave; la compensation centralis&eacute;e et estime qu'il est essentiel de mettre en œuvre des mesures permettant d'att&eacute;nuer le risque de faillite des chambres de compensation. La stabilit&eacute; financi&egrave;re est mieux pr&eacute;serv&eacute;e lorsque le syst&egrave;me exige de toute entit&eacute;, y compris les chambres de compensation, qu'elle dispose d'un plan de redressement et de r&eacute;solution pour emp&ecirc;cher que sa faillite ne d&eacute;stabilise le march&eacute;. Afin de se pr&eacute;munir contre le risque syst&eacute;mique, nous pensons que les autorit&eacute;s devraient se pencher sur la n&eacute;cessit&eacute; de renforcer les d&eacute;fenses des chambres de compensation contre l'&eacute;ventuel d&eacute;faut d'un ou de plusieurs de ses membres compensateurs (&laquo; MC &raquo;). Il faut pour cela exiger de chaque chambre de compensation qu'elle dispose &agrave; tout moment de fonds propres suffisants et qu'elle applique une approche rigoureuse de la gestion des risques pour chacune de ses contreparties. En cas de difficult&eacute;s financi&egrave;res, le &laquo; default waterfall [4] &raquo; ou cascade des priorit&eacute;s devrait pr&eacute;ciser les ressources dont dispose la chambre de compensation pour assurer le redressement et la r&eacute;solution ainsi que l'ordre dans lequel elles doivent &ecirc;tre utilis&eacute;es, en commen&ccedil;ant par les marges et la contribution au fonds de garantie de la contrepartie en d&eacute;faut, suivies par les fonds propres de la chambre de compensation et son fonds de garantie, avant de recourir aux fonds des membres compensateurs non d&eacute;faillants. D&eacute;dramatiser la r&eacute;solution Tous les acteurs du march&eacute;, y compris les chambres de compensation, devraient pouvoir faire faillite tout en s'assurant que des mesures de protection sont en place pour &eacute;viter le risque syst&eacute;mique et pour prot&eacute;ger les investisseurs finaux. Un plan de r&eacute;solution pr&eacute;voyant la liquidation rapide et compl&egrave;te des positions d&eacute;faillantes de la chambre de compensation ainsi que le remboursement rapide et m&eacute;thodique des marges est selon nous pr&eacute;f&eacute;rable &agrave; un plan de redressement qui utilise les marges des clients pour prolonger la dur&eacute;e de vie d'une chambre de compensation en difficult&eacute; ou en faillite. Une liquidation rapide et une restitution des marges permettraient de minimiser les pertes pour l'utilisateur final et donneraient aux MC et &agrave; leurs clients la possibilit&eacute; d'&eacute;tablir des positions de remplacement de fa&ccedil;on efficace. &Agrave; cette fin, nous recommandons qu'aucun produit ne soit soumis &agrave; l'obligation de compensation s'il n'existe pas au moins deux chambres de compensation offrant un service de compensation pour ce produit. Par d&eacute;finition, la faillite d'une chambre de compensation refl&egrave;te l'&eacute;chec de son processus de gestion des risques et affecte la confiance des consommateurs dans les capacit&eacute;s futures de celle-ci. &Agrave; ce titre, BlackRock est persuad&eacute; que les clients pr&eacute;f&eacute;reraient une liquidation rapide des positions afin de cl&ocirc;turer au plus vite l'activit&eacute; de compensation et de restituer les marges fournies par les MC et les clients non d&eacute;faillants tout en garantissant des pertes de march&eacute; minimes. Le plan de r&eacute;solution pourrait &ecirc;tre suivi par une recapitalisation [5] rapide de la chambre de compensation, si les autorit&eacute;s estiment que la continuit&eacute; du service est souhaitable. Chambres de compensation et risque syst&eacute;mique Les autorit&eacute;s prudentielles ont pris de nombreuses mesures pour &eacute;liminer le risque syst&eacute;mique dans le secteur bancaire. Citons notamment l'augmentation du niveau de fonds propres pour renforcer la r&eacute;sistance de ces &eacute;tablissements ainsi que l'obligation d'effectuer des tests de r&eacute;sistance en utilisant des sc&eacute;narios extr&ecirc;mes mais plausibles. Il est important de rappeler qu'on sait aujourd'hui que les banques peuvent faire &ndash; et font vraiment &ndash; faillite ; l'objectif global de ces nouvelles normes est de garantir que l'effet de contagion de la faillite sur le syst&egrave;me financier soit le plus faible possible. Pourtant, la priorit&eacute; des autorit&eacute;s de contr&ocirc;le qui cherchent &agrave; d&eacute;finir un mandat de compensation centralis&eacute;e &agrave; travers le monde semble &ecirc;tre de s'assurer qu'une chambre de compensation peut &ecirc;tre &laquo; redress&eacute;e &raquo;, la continuit&eacute; du service &eacute;tant essentielle &agrave; leurs yeux. Pour &eacute;viter une nouvelle crise financi&egrave;re, nous ne pensons pas, pour notre part, qu'il soit essentiel de pr&eacute;server la continuit&eacute; du service procur&eacute; par une chambre de compensation quelle qu'elle soit. Nous pensons m&ecirc;me que cette approche ne ferait qu'encourager les participants &agrave; cl&ocirc;turer leurs positions plus rapidement si une chambre de compensation menace de faire faillite. Selon nous, il convient de rem&eacute;dier &agrave; l'asym&eacute;trie de l'approche r&eacute;glementaire entre les chambres de compensation et les grands &eacute;tablissements financiers. Si les grandes banques doivent augmenter leurs fonds propres, subir des tests de r&eacute;sistance rigoureux sous la surveillance d'autorit&eacute;s de contr&ocirc;le et pouvoir &ecirc;tre liquid&eacute;es sans impact syst&eacute;mique, pourquoi ne pas appliquer le m&ecirc;me cadre r&eacute;glementaire aux chambres de compensation, qui concentrent aujourd'hui une grande partie des risques ? Afin de garantir la r&eacute;solution d'une chambre de compensation en difficult&eacute; ou en faillite sans impact significatif sur le syst&egrave;me financier, les chambres de compensation doivent renforcer leurs d&eacute;fenses pour pouvoir disposer de ressources suffisantes afin de faire face &agrave; des &eacute;v&eacute;nements comme le d&eacute;faut d'un ou de plusieurs MC. Il faut donc renforcer le default waterfall et d&eacute;finir les contributions relatives des parties prenantes de la chambre de compensation (chambre de compensation elle-m&ecirc;me et ses MC) ainsi que l'ordre dans lequel ces ressources seront utilis&eacute;es. La proc&eacute;dure de default waterfall ou cascade des priorit&eacute;s (c'est-&agrave;-dire l'ordre d'utilisation des ressources de la chambre de compensation en cas de d&eacute;faut) doit &ecirc;tre renforc&eacute;e en augmentant la contribution de la chambre de compensation au fonds de garantie sur la base de ses risques et en exigeant le pr&eacute;financement du fonds de garantie par les membres compensateurs. Nous recommandons par ailleurs qu'un cadre standard d&eacute;finissant les tests de r&eacute;sistance &agrave; appliquer &agrave; l'ensemble des chambres de compensation soit mis en place par les autorit&eacute;s de contr&ocirc;le et que les r&eacute;sultats de ces tests soient utilis&eacute;s pour calculer le montant total des ressources d'absorption des pertes n&eacute;cessaires pour chaque chambre de compensation. Les autorit&eacute;s prudentielles devraient d&eacute;finir des normes harmonis&eacute;es sur le risque de fonds propre des chambres de compensation. Il devrait &ecirc;tre obligatoire pour ces derni&egrave;res d'avoir un plan de r&eacute;solution. Ces plans devraient aussi inclure des proc&eacute;dures de liquidation ex ante , afin de minimiser les pertes et de donner aux participants une assurance raisonnable quant &agrave; leur exposition aux risques. Les plans de r&eacute;solution devraient &eacute;galement &ecirc;tre revus et actualis&eacute;s r&eacute;guli&egrave;rement, pour s'assurer qu'ils tiennent compte des &eacute;ventuelles modifications des r&eacute;gimes d'insolvabilit&eacute; applicables et des pratiques de march&eacute; en vigueur afin de minimiser le risque op&eacute;rationnel li&eacute; &agrave; la mise en œuvre de la r&eacute;solution. Enfin, BlackRock estime qu'un renforcement de la transparence des chambres de compensation, notamment en ce qui concerne la d&eacute;finition des marges par leurs comit&eacute;s de gestion des risques, les r&eacute;sultats des tests de r&eacute;sistance et l'ensemble des ressources disponibles pour absorber les pertes en cas de d&eacute;faut, donnerait aux participants du march&eacute; des informations suffisantes pour pouvoir r&eacute;aliser une analyse ind&eacute;pendante du risque de compensation associ&eacute; &agrave; une chambre de compensation donn&eacute;e. Les pratiques de gestion des risques devraient &ecirc;tre harmonis&eacute;es pour toutes les chambres de compensation afin de renforcer leur discipline de march&eacute;. 1 Le m&eacute;canisme de marge initiale (MI) et d&rsquo;appels de marge (AM) est utilis&eacute; par les chambres de compensation pour g&eacute;rer le risque de d&eacute;faut des participants. Les appels de marge sont utilis&eacute;s pour recevoir et payer/r&eacute;gler des gains ou pertes latents &agrave; intervalles r&eacute;guliers (au moins une fois par jour). La MI est vers&eacute;e afin d&rsquo;avoir une source de paiement pour les gains et pertes non r&eacute;gl&eacute;s en cas de d&eacute;faut d&rsquo;un participant. La MI et les AM d&rsquo;un participant d&eacute;faillant sont donc les premi&egrave;res ressources utilis&eacute;es en cas de d&eacute;faut et il est de ce fait essentiel de constituer des marges ad&eacute;quates et efficaces pour minimiser les pertes des autres intervenants 2 Le Financial Stability Oversight Council (FSOC) am&eacute;ricain a d&eacute;sign&eacute; six agences de compensation comme &eacute;tant d&rsquo;importance syst&eacute;mique en 2012. De ce fait, ces chambres de compensation ont &eacute;t&eacute; plac&eacute;es sous la supervision de la SEC ou de la CFTC (selon le cas), conform&eacute;ment au chapitre VIII de la Loi Dodd-Frank. 3 Rapport consultatif CPSS/IOSCO, &laquo; Recovery of financial market infrastructures &raquo;, 12 ao&ucirc;t 2013 ; document consultatif du Financial Stability Board, &laquo; Application of the Key Attributes of Effective Resolution Regimes to Non-Bank Financial Institutions &raquo;, 12 ao&ucirc;t 2013. Voir &eacute;galement la r&egrave;gle finale de la CFTC, &laquo; Enhanced Risk Management Standards for Systemically Important Clearing Organizations &raquo;, 15 ao&ucirc;t 2013 ; la r&egrave;gle propos&eacute;e par la SEC, &laquo; Standards for Covered Clearing Agencies &raquo;, 12 mars 2014. 4 Ensemble des ressources dont dispose la chambre de compensation pour absorber les pertes. 5 Pour &ecirc;tre efficace, une recapitalisation doit &ecirc;tre effectu&eacute;e le &laquo; jour ouvr&eacute; suivant &raquo;, ce qui exige un pr&eacute;financement du capital n&eacute;cessaire pour relancer les op&eacute;rations de la chambre de compensation et renflouer le fonds de garantie.

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Redressement VS résolution

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Pour le gérant d'actifs BlackRock, maintenir à tout prix la survie d'une chambre de compensation qui ferait défaut n'est pas forcément la meilleure solution. Une résolution bien ordonnée serait préférable.

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