Stablecoins : nouvel actif ou miroir aux alouettes ?

Les crypto-actifs et cryptomonnaies se caractérisent par une grande volatilité de leur prix. En soi, cette volatilité n’est pas anormale, la valeur d’un actif évoluant en fonction de paramètres micro et macroéconomiques, et bien sûr de la spéculation. Mais les cryptomonnaies ont ceci de particulier qu’elles sont très volatiles du fait de la grande spéculation qui les entoure. D’où l’idée de créer des actifs cryptographiques moins volatils, grâce aux liens avec un autre actif sous-jacent (ou plusieurs, sous forme de panier). Un tel crypto-actif est connu sous le nom de stablecoin.

Un stablecoin est généralement entendu comme étant un actif crypté dont la valeur est liée à une devise, un actif réel, ou même un autre crypto-actif selon une parité fixe. Alors que les fluctuations de prix des crypto-actifs les rendent plus aptes à la spéculation, la stabilité relative des stablecoins les rend plus propices pour une utilisation dans les transactions quotidiennes. Les plus connues sont Tether, Gemini Dollar, USDC, PAX et DAI. Les stablecoins fonctionnent comme un pont entre le monde du crypto et le monde des monnaies fiat. Économiquement, cela ressemble à une politique de change fixe entre les stablecoins et une monnaie ou un étalon.

Depuis plusieurs mois, les projets de création de stablecoins se multiplient, au point d’en dénombrer plus d’une centaine [1] . Les régulateurs sont un peu déroutés par ce phénomène, mais en septembre 2018, l'organisme de réglementation de l'État de New York a approuvé un stablecoin en dollars par la plate-forme Gemini, ainsi qu'un autre projet lancé par Paxos. En novembre 2018, Goldman Sachs annonçait s’associer au projet backed Circle et Coinbase pour créer le « USD Coin ». Ce foisonnement de projets s’explique par la conjonction des vertus des actifs sous-jacents et de celles des crypto-actifs.

Typologie de stablecoins

Il existe de nombreux types de stablecoins, selon ce que les projets veulent mettre en avant pour crédibiliser la promesse de moindre volatilité et de conjonction du cours du stablecoin avec le ou les actifs sous-jacents. La pratique a pris l’habitude de distinguer trois types de ces crypto-actifs.

La première catégorie (aussi appelée IOU) est relative aux stablecoins adossés à un actif réel tel qu'une monnaie légale, de l'or ou une marchandise. Une entité centrale procède à l’émission de ces stablecoins et permet leur remboursement par référence à l'actif qu'elle détient en garantie. Le modèle IOU implique que l’organisation qui émet un stablecoin soit détentrice d’un stock de devises (généralement le US dollar, l’euro, parfois aussi un panier de devises), de métaux précieux (le plus souvent l’or) ou de marchandises lui permettant d’émettre stablecoins selon un rapport de 1:1 avec sa réserve de devises, de marchandises ou de métaux précieux. Cette première catégorie de stablecoins est la plus développée. En fait, il s’agit un peu d’un retour à la situation antérieure aux accords de Breton Woods avec l’étalon-or où les devises émises étaient garanties par le stock d’or détenu par leur banque centrale et où les porteurs pouvaient demander à échanger leurs billets et pièces par le montant équivalent en or. La principale différence bien sûr étant que les stablecoins n’ont pas de cours légal et ne sont pas qualifiés de devises. On trouve aussi dans cette catégorie des stablecoins assis sur un indice, panier de devises, ou encore sur les DTS (droits de tirage spéciaux) du FMI ! L’idée est toujours la même : comment assurer le minimum de volatilité dans la valeur du stablecoin ? Lorsque le stablecoin est garantie par une réserve de devises, son cours est quasiment identique à celui de la devise. Son utilisation revient à effectuer des paiements selon le cours de la devise sous-jacente, sans passer par les systèmes bancaires de paiement internationaux. Outre la diminution des coûts, l’utilisation de tels stablecoins permet surtout de s’affranchir de toutes les lois monétaires de la devise en garantie, qu’il s’agisse de la réglementation des changes, mais aussi des restrictions d’utilisation liées aux sanctions contre certains pays ou personnes. En pratique, aucun des émetteurs de ces stablecoins n’a sollicité l’autorisation de la banque centrale de la devise sous-jacente.

Le deuxième type de stablecoins fonctionne sur le même modèle d’une émission de token par une entité centrale garantie par un actif sous-jacent, étant précisé qu’ici l’actif est lui-même une cryptomonnaies ou un crypto-actif. Cette deuxième catégorie est un peu plus sophistiquée que la première dans la mesure où l’actif sous-jacent garantissant la valeur du stock de stablecoins émis est lié à ceux-ci via un algorithme permettant une valorisation quasi identique avec celle de l’actif sous-jacent.

Que ce soit des stablecoins de la première ou la deuxième catégorie, ils se caractérisent par le fait que la valeur du token émis dérive de l’actif sous-jacent mais surtout que l’émission est « garantie » par le stock d’actifs sous-jacents. La première difficulté consiste à s’assurer de l’existence de ce stock, non seulement lors du lancement de la cryptomonnaie, mais à tout moment. Sur ce point, la plupart des stablecoins n’apportent pas ou peu une sécurité juridique quant à l’existence du stock et les audits effectués ne permettent pas de s’assurer d’un degré de confort suffisant quant à la réalité de ce stock. C’est un peu la même situation qu’avec les stocks d’or de certaines banques centrales : on se souvient de l’impossibilité pour le gouvernement allemand d’aller inspecter ses réserves d’or localisées à Fort Knox en 2012 [2] suite au refus affiché par le Fed à toute inspection de ses coffres [3] , ce qui avait conduit à de nombreuses critiques et interrogations sur les réserves d’or des Etats Unis d’Amérique [4] . L’autre difficulté revient à déterminer ce qu’il convient d’entendre par « garantie », notamment quels sont les droits des utilisateurs de ces stablecoins sur ces actifs sous-jacents. Ceux-ci ont-ils un droit de créance sur l’émetteur ou un droit de propriété sur les actifs sous-jacents ? Dans ce dernier cas, comment est matérialisée cette propriété sur un stock ? S’agit-il d’une part de propriété, d’une propriété indivise, d’une copropriété ? Ou bien selon la distinction de common law, d’une distinction entre legal owner (les porteurs de stablecoins) et le beneficial owner (les émetteurs de stablecoins). La plupart des stablecoins de ces deux premières catégories ne prévoient pas de véritable droit de propriété au bénéfice des porteurs, mais un « droit de remboursement », lequel peut être plus ou moins bien contractualisé dans le contrat d’émission du stablecoin. Mais comment ce droit de créance peut-il être exercé ? À tout moment, uniquement en cas de défaut de l’émetteur, dans des circonstances prévues dans la documentation contractuelle ? En fait, in n’existe pas de réponse générale permettant de fixer les caractéristiques juridiques des stablecoins et le lien entre celles-ci et le stock d’actifs sous-jacents. Un nombre important de ces crypto-actifs stables fonctionnent dans des conditions relativement obscures, même si la tendance des nouveaux stablecoins réside dans une plus grande transparence. Dans ces conditions, il est difficile de classifier de manière analogique ces stablecoins. Certaines ressemblent de par leur fonctionnement au DTS émis par le FMI, dans le sens où il ne s’agit pas de monnaie au sens légal, pas plus que d’une créance contre l’émetteur [5] ; d’autre s’assimilent plus à un panier d’indices ou d’actifs, sans conférer pour autant une créance contre l’émetteur ; d’autres enfin attribuent un droit direct des porteurs sur les actifs sous-jacents, sans qu’il soit toujours possible de qualifier ce droit.

Il existe enfin une troisième catégorie de stablecoins où ceux-ci ne sont pas adossés à un actif, mais utilisent un ensemble de règles exprimées en code logiciel qui permettent de faire correspondre l'offre du stablecoin à la demande. En fonction de l’offre et de la demande, le smart contract gère la disponibilité et l’émission du nombre de token en circulation afin de toujours conserver un prix stable.

Qualifications juridiques

Assez curieusement, et alors même que les stablecoins sont liés à des devises, voire une seule d’entre elles, ce ne sont pas les banques centrales qui sont les plus attentives au développement de ce phénomène mais les régulateurs bancaires et boursiers. En effet, dès lors que ces stablecoins ne constituent pas une monnaie légale, les instituts d’émission estiment que ces actifs ne rentrent pas dans leur champ de compétence, et laissent les régulateurs bancaires et boursiers se prononcer. Or, les stablecoins peuvent être considérés, selon les réglementations, comme entrant dans les définitions de services de paiement, de monnaie électronique ou d’instruments financiers.

Aux États-Unis d’Amérique, la question de la qualification des stablecoins fait l’objet de l’attention des régulateurs boursiers. Ainsi, la SEC pourrait les qualifier de « billets à vue » (« demand notes »), qui sont traditionnellement définis comme des instruments négociables obligeant un débiteur à payer le porteur de billets à tout moment et sur demande de celui-ci, en s’appuyant sur la décision de la Cour suprême en 1990 dans l'affaire Reves v. Ernst & Young [6] , qui a considéré que les billets à vue sont présumés être des valeurs mobilières en vertu de l'article 3(a)(10) de l'Exchange Act, sauf exception ou exclusion. Pour sa part, la CFTC pourrait considérer que les stablecoins sont des swaps au sens de l'article 1(a)(47)(A) de la Commodity Exchange Act, selon lequel un swap est une « option de toute nature qui est destinée à l'achat ou à la vente, ou fondée sur la valeur, d'un ou plusieurs taux d'intérêt ou autres taux, devises, matières premières, ou autres intérêts financiers ou économiques ou biens de toute nature ». Pourtant, au niveau local, des initiatives se font de plus en plus pressantes pour donner des effets juridiques à l’utilisation de stablecoins. Ainsi, le Texas Department of Banking a publié un « Supervisory Memorandum 1037 » [7] en 2019 qui accorde aux stablecoins les mêmes effets que le US dollar. Mais cette reconnaissance est conditionnée à l’agrément par les plates-formes d’échanges permettant le recours aux stablecoins par leurs clients aux lois texanes.

Au Japon, la loi japonaise modifiée sur les règlements des fonds et la loi sur les services de paiement régissent l’industrie des cryptomonnaies. La première définit les devises virtuelles, qui comprennent les cryptomonnaies, comme moyen de paiement et les exonère de la taxe à la consommation. La seconde exige que les opérateurs du secteur s’inscrivent auprès de l’agence des services financiers. La FSA considère que, parce qu’ils sont adossés à un ratio fixe à une monnaie fiduciaire (comme le dollar, le yen ou l'euro), les stablecoins comportent des caractéristiques fondamentalement différentes des autres cryptomonnaies. En conséquence de quoi, les stablecoins indexés sur des monnaies légales ne relèvent pas de la catégorie des devises virtuelles au sens de la loi japonaise sur les services de paiement.

En Europe, seul l’EBA s’est prononcée en janvier 2019 [8] sur la qualification des stablecoins, considérant que ceux-ci, selon leurs caractéristiques, pourraient rentrer dans la définition de la monnaie électronique dans le sens où il existe un droit de remboursement contre l’émetteur, au sens de la directive n° 2009/110/CE [9] , et dès lors que son émetteur doit se faire agréer comme émetteur de monnaie électronique.

Nul ne sait l’avenir qui sera réservé aux stablecoins. Mais leur apparition révèle un phénomène de fond : le besoin d’une certaine stabilité dans la valeur des crypto-actifs ; la facilité d’utilisation, au même titre qu’une devise fiat. Ces projets, s’ils se confirment, pourraient accélérer ceux des banques centrales d’émettre leurs propres monnaies digitales, sous forme de CBCC (Central Bank Crypto Currencies) [10] .