Stablecoins mondiaux et monnaies numériques : implications pour la politique monétaire et la stabilité financière

Bien qu’en forte augmentation sur la période récente, sous l’effet d’une nette élévation de leurs cours, les crypto-actifs historiques ne représentaient encore, avec une capitalisation mondiale de marché d’environ 1 600 milliards de dollars en février 2021, dont plus de 60 % pour le seul bitcoin, que moins de 13 % de la masse monétaire M1 de la seule zone euro à la fin de 2020. En outre, leurs médiocres qualités monétaires, notamment en termes de stabilité de leur pouvoir d’achat, ne leur permettaient pas de jouer un rôle significatif dans les échanges ou dans les portefeuilles et ainsi de faire peser des risques significatifs sur la politique monétaire et la stabilité financière [1] . Après un rappel de quelques notions, l’article se concentre donc sur les conséquences que l’on peut attendre dans ces deux domaines des deux autres catégories d’initiatives, encore pour la plupart en cours de développement ou seulement entrevues : les stablecoins mondiaux (global stablecoins – GSC) et les monnaies numériques de banque centrale (MNBC).

GSC et MNBC : similitudes et différences

Il faut d’abord mettre en évidence similitudes et disparités entre stablecoins (SC) et MNBC. Les SC diffèrent foncièrement des MNBC par la nature publique de ces dernières, assise sur le bilan des banques centrales, leur apportant des qualités uniques de sécurité et de liquidité.

Un SC est un crypto-actif qui vise, en général grâce à l’adossement à une réserve, au maintien d’un cours stable vis-à-vis d’une référence, le plus souvent la parité avec le dollar [2] . Le plus répandu des SC, avec un volume d’environ 154 milliards de dollars représentant plus de 90 % de l’encours total de la catégorie, est Tether (USDT), apparu en 2014. De nos jours, les SC permettent principalement aux investisseurs d’effectuer des arbitrages entre crypto-actifs plus facilement que s’ils devaient passer par des monnaies légales. Il pourrait néanmoins en aller autrement s’ils étaient émis par de grands établissements financiers ou par des entreprises susceptibles de disposer d’importants effets de réseau grâce à une base de clientèle importante et/ou transfrontière. Il s’agirait alors de GSC.

Une MNBC est, quant à elle, émise par une banque centrale, à parité avec les billets et les réserves (avoirs détenus par les banques sur leurs comptes à la banque centrale), sous des formes numériques non existantes de nos jours.

GSC et MNBC ont en principe en commun certaines caractéristiques, comme leur disponibilité 24 heures/24 tout au long de l’année et leur capacité à s’échanger en temps réel. Les deux catégories peuvent également se présenter sous deux formes : « de gros », destinée typiquement aux banques, ou « de détail », destinée au public. Parmi les projets de GSC de gros, deux plus importants se distinguent : le projet USC (Utility Settlement Coin), porté par un consortium de grandes banques, et le JPM Coin, porté par la banque JPMorgan. Le premier verrait la création d’unités gagées sur des réserves détenues auprès de banques centrales, tandis que dans le JPM Coin, les avoirs, libellés en dollars, seraient détenus auprès de la banque porteuse du projet. Le seul projet de GSC de détail dévoilé à ce jour est porté par Facebook : il s’agit du libra, renommé diem en décembre 2020. Les projets de MNBC, dont un seul, le sand dollar de la Banque des Bahamas, a jusqu’à présent débouché sur une émission, concernent le plus souvent la version de détail. Certaines banques centrales, notamment la Banque de France, expérimentent aussi la version de gros qui fait l’objet d’une demande de la part des intermédiaires financiers [3] . Une différence fondamentale entre GSC et MNBC est que les premiers présentent des risques de crédit et de liquidité, à la différence des secondes.

Conséquences de politique monétaire

Les conséquences de politique monétaire de GSC et de MNBC peuvent varier selon que le pays ou la zone est émetteur ou non d’une MNBC et selon la qualité de la monnaie émise, la solidité de son système bancaire et l’efficacité de son système de paiements. Ce dernier point concerne au premier chef les économies émergentes et en développement.

Sur le plan interne, l’émission d’une MNBC pourrait rendre la demande de monnaie centrale plus volatile et donc la gestion de la liquidité par la banque centrale plus délicate, particulièrement si la MNBC est accessible aux non-résidents et que se produisent des épisodes de flights to safety.

Le délicat calibrage de la rémunération

De plus, les conséquences de politique monétaire de l’émission d’une MNBC pourraient varier selon sa rémunération. Une MNBC de gros devrait vraisemblablement être rémunérée comme les réserves afin d’être constamment à parité avec elles. Comme en outre elle devrait être accessible en permanence, un marché de la MNBC pourrait lui aussi fonctionner en permanence, rendant possible, mais pas obligatoire, l’adoption d’une politique monétaire en temps réel [4] . Une MNBC de détail pourrait être ou non rémunérée à un taux d’intérêt différent de zéro [5] . Si le taux fixé était différent de zéro, cette rémunération renforcerait la transmission de la politique monétaire puisque la rémunération des dépôts bancaires ne pourrait pas être inférieure à celle de la MNBC, amenant les banques à modifier les intérêts créditeurs versés selon les modifications du taux d’intérêt de la MNBC. En revanche, cette rémunération ne permettrait pas de fixer des taux d’intérêt très négatifs, puisque le billet, rémunéré lui à taux nul, continuerait d’être disponible. Pour autant, à moins de limiter la détention individuelle de MNBC de détail, sa rémunération à zéro interdirait de fixer des taux de politique monétaire négatifs puisque les banques convertiraient alors leurs réserves, rémunérées à taux négatif, en MNBC de détail. De même et sous la même réserve, des achats d’actifs ne permettraient plus de faire baisser les taux d’intérêt à moyen et long terme en territoire négatif puisque la faisabilité de taux monétaires inférieurs à zéro serait compromise. La borne à zéro sur les taux d’intérêt deviendrait ainsi une borne dure, alors que de nos jours des frictions de marché (notamment les coûts de stockage du billet) autorisent une certaine flexibilité. S’agissant des GSC, on peut anticiper que celles de gros seraient rémunérées comme les dépôts interbancaires correspondants tandis qu’à ce stade Diem a indiqué qu’en cas de réserve placée à taux d’intérêt négatifs, des commissions plus élevées seraient perçues auprès des utilisateurs. Des taux négatifs présenteraient donc des difficultés pour des GSC de détail. D’un autre côté, des taux significativement positifs pourraient amener ces derniers à revoir leur politique de non-rémunération.

Un impact éventuel pour la « dollarisation »

Sur le plan externe, l’émission de GSC ou de MNBC peut soulever, dans les pays utilisateurs, le problème de la dollarisation, c’est-à-dire de la substitution d’une monnaie ou d’une référence étrangère (le terme est employé aussi pour d’autres monnaies que le dollar) à la monnaie nationale dans les transactions entre résidents et dans leurs portefeuilles. En effet, les MNBC et GSC seraient par nature plus facilement accessibles dans le monde entier que les dépôts bancaires dans les banques non résidentes ne le sont de nos jours (les dirigeants de Diem parlent ainsi de faire des transactions dans cette unité aussi facilement que l’on envoie un mail). Avec la dollarisation, bien que le mécanisme de transmission de la politique monétaire par le change se trouve renforcé, celui par les taux d’intérêt s’affaiblit, posant la question de la « souveraineté monétaire ». Toutefois, le risque de dollarisation concernerait avant tout les économies émergentes ou en développement et celles-ci pourraient le combattre, comme de nos jours avec les monnaies bancaires, grâce à des contrôles de change. Dans le cas des MNBC, un accord préalable entre la banque centrale émettrice et celle utilisatrice devrait même permettre d’incorporer des barrières à l’accès à la MNBC à l’infrastructure sous-jacente, c’est-à-dire la blockchain si celle-ci est utilisée.

Conséquences de stabilité financière

Les conséquences de stabilité financière de GSC et de MNBC dépendent largement du degré d’adoption des nouvelles unités. En particulier, le risque de désintermédiation des dépôts bancaires, souvent souligné pour les MNBC de détail, existe aussi dans le cas des GSC. Ainsi, Diem a indiqué avoir l’intention d’investir au moins 80 % de sa réserve en bons du Trésor. Dans le cas d’une MNBC, il est toutefois possible de s’opposer à ce risque en fixant la rémunération à un taux suffisamment peu attractif ou une limite de détention au niveau individuel. L’avantage de la deuxième approche est de fonctionner a priori aussi en situation de crise financière, tandis qu’une rémunération pénalisante pourrait alors ne pas décourager un run en faveur de la monnaie centrale. Par ailleurs, s’agissant d’une MNBC, le point de départ est important. Ainsi, dans la situation d’excès structurel de liquidité qui caractérise la liquidité bancaire dans beaucoup d’économies suite à la mise en œuvre de programmes d’achats d’actifs par les banques centrales, la substitution d’une partie des dépôts bancaires par la MNBC pourrait s’effectuer sans diminution des crédits, ni substitution de refinancement à des dépôts du public, mais par seule attrition dans les bilans bancaires d’un actif peu productif : les réserves.

Le cas de run, qu’il se produise pour « sortir » d’un GSC ou y « entrer », ou en faveur d’une MNBC éventuellement différente de celle du pays utilisateur, peut être particulièrement problématique en cas de dollarisation de l’économie. Il pose notamment les questions de l’exposition de l’économie nationale au risque de change et celle de la capacité d’intervention de la banque centrale en tant que prêteur en dernier ressort (disponibilité d’un montant suffisant de réserves de change). Cette question du prêteur en dernier ressort pourrait aussi se poser pour la banque centrale émettrice de la monnaie de référence du GSC de détail ou de gros, si celui-ci joue un rôle important et fait l’objet d’un run, créant ainsi un risque moral en sa faveur. Un tel risque pourrait notamment survenir si un GSC de gros venait à jouer un rôle-pivot dans les paiements internationaux.

Dans l’ensemble, les régulateurs et banques centrales devront donc prendre en compte de nombreux et importants points d’attention avant d’émettre des MNBC ou d’autoriser l’émission de GSC.

Achevé de rédiger le 22 février 2021