Dans la version finale de sa communication sur les produits de base et les matières premières du 2 février 2011, la Commission européenne reconnaît l’existence d’une « corrélation forte entre les positions prises sur les marchés dérivés et les prix des matières premières elles-mêmes ». Cette affirmation remplace celle émise dans une version antérieure du texte selon laquelle « il n’y a pas de preuve concluante d’une causalité entre la spéculation et les marchés dérivés et l’augmentation de la volatilité sur les marchés physiques ». Pour concilier les exigences de régulation de la spéculation formulées par Nicolas Sarkozy et les réticences d’Angela Merkel, la Commission a trouvé dans l'expression « corrélation forte » un compromis habile et prudent, qui démontre à quel point le rôle joué par la spéculation dans l’instabilité des prix des produits de base reste sensible, politiquement, et scientifiquement controversé. N’y a-t-il donc aucune preuve empirique permettant d'établir la responsabilité (ou la neutralité) de la spéculation dans la flambée des cours des matières premières ?
Si l'on se confronte à ce que la science économique a pu produire sur le sujet depuis la flambée de 2006-2008, trois constats s'imposent naturellement :
- la science économique ne fournit pas de modèle explicatif complet et cohérent de l’évolution observée des prix sur un marché, qu’il soit « spot » ou « à terme » ;
- pour combler cette lacune, les éléments empiriques à charge ou à décharge de la spéculation sont épars et souvent contradictoires ;
- enfin, et avec les précautions imposées par les deux précédents points, l’idée provisoire et fragile d’une responsabilité limitée des marchés de produits dérivés dans la hausse de l’instabilité semble l’emporter.
Qu’avons-nous appris de la crise de 2006-2008 ?
La spéculation n’est qu’un facteur parmi la petite dizaine d’autres retenus par les chercheurs et les institutions internationales pour expliquer l’accroissement des prix et de la volatilité des marchés des produits de base après 2006.·Reste qu'elle est la plus médiatique aujourd’hui.
L’importance prise par le sujet s’explique d’abord par les hésitations de la science économique elle-même, incapable de mesurer convenablement, toutes choses égales par ailleurs, la contribution d’une variable isolément des autres, de sorte que l’on ne sait pas encore aujourd’hui quelle hiérarchie des causes a conduit au
triplement des prix pour certains produits
[1]
. En second lieu, la dénonciation générale dont la « spéculation » a été l’objet après l’éclatement de la bulle financière aux États-Unis, a par association désigné aussi bien la spéculation sur les subprimes que celle très ordinaire sur le prix à terme du blé ou du soja. Elle s’explique enfin par le retentissement qu’a connu le témoignage d’un gestionnaire de fonds d’investissement en juillet 2008. Intitulée « The Accidental Hunt Brothers – How Institutional Investors Are Driving Up Food and Energy Prices », la charge menée par Michael Masters et son coauteur Adam White contre les investisseurs institutionnels spéculant à la hausse (c'est-à-dire systématiquement « long ») sur les indices de matières premières comme le Goldman Sachs Commodity Index ou le Dow Jones-AIG Commodity Index est implacable.
Au cœur de l’argument de Masters et White figure le fait que la part des positions prises sur les marchés à terme par des spéculateurs sur indice a connu un essor sans précédent entre 2005 et 2008 durant le « pic » des prix. En 1998, les physical hedgers (ou « commerciaux ») détenaient 77 % des positions d’achat prises sur les marchés à terme de matières premières, contre 16 % pour les
spéculateurs traditionnels
[2]
(« non commercial ») et 7 % pour les spéculateurs sur indice. En 2008, les proportions se sont renversées : les opérateurs physiques détiennent 31 % des positions d’achat, les spéculateurs traditionnels 28 % et les spéculateurs sur indice 41 %. Cette proportion peut approcher 70 % sur certains produits. Ce sont 2,7 millions de contrats à terme de matières premières qui ont été achetés par les spéculateurs sur indice entre 2003 et 2008, contre 1,4 million pour les spéculateurs traditionnels et moins de 900 000 pour les hedgers. Il y a bien eu bulle, assènent Masters et White.
Corrélation n’est pas causalité
Tout n’est pas si simple cependant. Et pour reprendre le langage prudent de la Commission, ce que nous enseignent Masters et White relève de la corrélation, et non d’une quelconque causalité. Des
travaux du ministère de l’Agriculture français
[3]
soulignent en particulier que l’arrivée des spéculateurs sur indice est antérieure de près de deux années à l’essor des cours, le nombre de positions ouvertes (contrats d’achat non dénoués) n’ayant pas varié, de surcroît, pendant la période de hausse. Des
travaux économétriques
[4]
sur les marchés à terme du Chicago Board of Trade suggèrent une causalité entre spéculation sur indice et hausse des prix dans le cas du soja – mais dans le cas du soja seulement –, concluant ainsi qu’au total, les preuves d’une responsabilité de la spéculation sur indice dans le boom des prix des matières premières entre 2006 et 2008 restent limitées.
Une faiblesse objective de ces travaux est d’associer la « spéculation » à un intervenant particulier de marché – le non commercial, par opposition au physical hedgers supposé lui acheter ou vendre à terme sans « spéculer ». L’achat ou la vente à terme, que ces opérations s’accompagnent ou non d’une transaction sur le marché physique, sont en soi « spéculatives », reflétant un pari ou une croyance sur l’évolution future des cours. Ainsi, comme le relèvent
Irwin et Merrin
[5]
, des intervenants systématiquement « long » ont rencontré des intervenants systématiquement « short », le fait que ces derniers soient des « hedgers » ou « commercial » ne les exonérant pas de l’intention de spéculer. Tout juste peut-on déduire qu’une position systématique d’achat, telle qu’elle fut prise par les investisseurs sur indice entre 2005 et 2008, rend la demande de contrats insensible au prix – dans le jargon des économistes, on dit que la demande devient « rigide ». Et l’on sait qu’une telle demande a cette faculté particulière de faire surréagir le marché, l’ajustement ne s’y faisant plus par les quantités (les quantités demandées ne varient pas, quels que soient les prix) mais par les prix.
Que pouvons-nous anticiper de la crise 2011 ?
Un dernier élément plus intuitif peut aider à cerner le rôle de la spéculation. Dans l’épisode actuel de hausse de prix des produits de base, nombre de facteurs causaux, ou supposés tels, que l’on rencontrait en 2006-2008 sont
absents ou très sérieusement atténués
[6]
: pas de tensions particulières sur le pétrole, toujours pas d’augmentation drastique des demandes des pays émergents ou destiné aux biocarburants, pas de craintes particulières d’explosion d’une bulle spéculative sur les marchés des actifs. S’il ne reste qu’un facteur, c’est forcément la « spéculation ». Peut-être est-ce le cas. Plutôt qu’à une intuition, on aurait aimé se fier cependant à des éléments de preuve plus consistants. Avant la prochaine crise, l’urgence, pour une science économique prise au dépourvu, est de se rendre utile dans un débat qui lui échappe complètement.
1
Une tentative d’intégrer dans un même modèle toutes les causes candidates à la hausse des cours est à porter au crédit de Gohin et Dronne (2008), « Les principaux déterminants de l’évolution des prix agricoles internationaux », mimeo Inra, dont le modèle ne parvient toutefois pas à expliquer, comme le signalent les auteurs eux-mêmes, près de la moitié des mouvements de prix observés.
2
Banques de financement et d'investissement contreparties des "physical hedgers".
3
Courleux (2008) “De la hausse à la baisse des prix : impacts de la crise économique sur l’agriculture et les industries agro-alimentaires", Document de travail, ministère de l’Agriculture et de la Pêche, Prospective et évaluation, n° 1, novembre 2008.
4
Gilbert Ch. L. (2008a), “Commodity Speculation and Commodity Investment”, Discussion Paper 20, Universita Degli Studi Di Trento. Voir aussi Gilbert Ch. L. (2008b), “How to Understand High Food Prices”, Discussion Paper 23, Universita Degli Studi Di Trento.
5
Irwin et Merrin (2008), "The Adequacy of Speculation in Agricultural Futures Markets : Too Much of a Good Thing ?“), Marketing & Outlook Research Reports, Univ. Illinois.
6
Courleux Fr. et Lecoq P.E. (2011), “Que peut-on dire de la financiarisation des marchés agricoles ? Constats et réponses", Séminaire Sfer, 14 janvier 2011.
