Souveraineté nationale, ou souveraineté européenne, comment évaluer, selon vous, le concept de souveraineté financière ?
Certains éléments liés à la souveraineté restent nationaux, mais l’essentiel se situe au niveau européen. Pour mesurer la souveraineté financière, un premier critère est de savoir dans quelle proportion notre monnaie, l’euro, est utilisée dans les transactions internationales. La portée internationale de la monnaie est d’ailleurs d’autant plus importante que le niveau d’endettement est élevé. Rappelons cependant que l’euro est la monnaie de la zone Euro, et non de toute l’Union européenne. Un autre critère est celui des règles en vigueur et le fait de savoir si nous sommes en situation de rule maker ou de rule taker. L’essentiel des règles en matière de finance sont aujourd’hui prises au niveau de l’Union européenne. Prenons l’exemple des normes ESG et des informations que les émetteurs et les autres acteurs du système financier doivent rendre publiques, dans ce domaine : l’Union européenne va-t-elle définir ses propres normes ou appliquer celles décidées par ailleurs, éventuellement au niveau international ? Un des aspects importants de la souveraineté est de ne pas se faire imposer des règles par des tiers. Cela ne veut pas dire qu’il faut les établir soi-même, mais il faut pouvoir les choisir le cas échéant, sans qu’elles nous soient imposées. Un troisième critère en matière de souveraineté financière est la localisation des opérations financières : dans la zone domestique ou dans un pays tiers. C’est une question particulièrement importante pour les infrastructures de marché comme la compensation. Si celles-ci sont situées dans un pays tiers, ce sont les décisions prises dans ce pays tiers, par exemple sur les appels de marge qui s’imposent aux acteurs locaux. De même, lorsque les sociétés sont cotées dans un pays tiers, les règles en matière d’OPA, de ventes à découvert sont celles du pays tiers en question et elles s’imposent à tous. Enfin, outre la localisation, la nationalité de ces intermédiaires financiers au sens large doit être prise en compte. Ce n’est pas parce qu’un intermédiaire est localisé chez nous que ses centres de décision le sont également.
En matière de souveraineté financière, il existe une pierre de touche qui consiste à examiner ce qui se passe en cas de crise : a-t-on les moyens de gérer seul cette crise et d’éviter qu’elle ne devienne dramatique, ou est-on dépendant d’intervenants extérieurs ? Si le système financier est essentiellement animé par des établissements étrangers, même installés localement, leur réaction en cas de crise sera probablement de gérer cette dernière selon leur intérêt propre. Et dans cette perspective, les premières activités supprimées sont souvent celles qui ne sont pas chez eux. Le fait d’être installé localement est important mais ce n’est pas décisif. Il faut avoir un système financier domestique très solide à la fois au niveau local, mais également avec une vraie dimension internationale. Sans cette dimension internationale, le système financier ne sera pas capable d’accompagner le développement des entreprises domestiques à l’étranger. C’est cet ensemble d’éléments que sont la monnaie, l’endettement, le système financier, et la réglementation elle-même, qui dessinent un paysage de souveraineté financière.
Quel état des lieux faites-vous de la souveraineté financière de l’Union européenne, 6 mois après le Brexit ?
Comme souvent dans ce genre d’approche, la souveraineté financière de l’Europe n’est pas complètement assurée, mais pas inexistante non plus. Nous pouvons mieux faire. Par exemple, l’euro n’est pas majoritairement utilisé dans nos transactions internationales. Le recours à une autre devise, en l’occurrence le dollar, nous met parfois en position de faiblesse et de risque. Mais apparaît aujourd’hui une volonté, qui n’existait pas il y a quelques années, de développer la place internationale de l’euro. Il existe aussi clairement une volonté d’assurer la localisation d’activités dans la zone euro. Nous avons d’ores et déjà réussi dans certains domaines comme le trading sur actions d’entreprises européennes, ou la compensation des repos en euros, désormais effectuées en Europe continentale. En revanche, le marché de dérivés de taux est peu localisé en Europe ; seule une petite partie est compensée à Francfort, l’essentiel restant à Londres. Mais cette question doit être examinée dans le cadre de la réglementation européenne EMIR pour évaluer la systémicité, au regard des intérêts de l’UE, d’un certain nombre de services de compensation réalisés dans des pays tiers, et qui doit conduire à accepter, réduire, voire refuser que les opérations puissent être compensées par des acteurs de l’UE dans les infrastructures des pays tiers. En septembre dernier, la Commission européenne a donné une équivalence globale aux chambres de compensation du Royaume-Uni pour une période limitée à 18 mois, et nous devons donc examiner dans ce délai et dans le détail ce qui est acceptable et ce qui ne l’est pas, et comment nous allons le gérer. C’est un process en cours en particulier avec l’ESMA et son CCP Supervisory Committee, qui a désormais une responsabilité directe dans la supervision des chambres de compensation de pays tiers.
En revanche, nous sommes en retard en ce qui concerne le renforcement de notre industrie financière domestique (au sens de l’Union européenne) et de façon inexcusable, parce que nous avons des institutions financières importantes dans la zone, mais nous ne les aidons pas. Nous nous sommes battus pour attirer dans l’Union européenne des acteurs étrangers majeurs et ils sont bienvenus, mais il est important que ceux-ci ne soient pas trop avantagés par rapport à nos acteurs européens. Les banques américaines, par exemple disposent déjà d’un marché domestique uni et profond, dans lequel circule beaucoup d’argent parce que les marges y sont très importantes, surtout en ce qui concerne les opérations d’investment banking. Dans l’UE, ce n’est pas encore le cas : nos acteurs ne peuvent pas s’appuyer sur un marché domestique large et profitable, car les marchés financiers européens restent encore fragmentés. En outre, dans un certain nombre de cas précis, les acteurs européens sont défavorisés dans les pays tiers. Un exemple emblématique de cette situation est celui des contraintes imposées aux succursales de banques de l’Union européenne, installées dans ces pays tiers. Celles-ci sont censées appliquer à la fois les règles de l’UE et les règles locales de leur pays d’implantation. Cela nous place en position de faiblesse par rapport aux acteurs locaux, voire même comme c’est le cas avec l’obligation européenne de négociation sur plateformes de certaines catégories de dérivés (derivative trading obligation), cela empêche les succursales de banques européennes de l’Union installées au Royaume-Uni de traiter des opérations dérivées avec leurs clients au Royaume-Uni. L’idée de dire que nous avons besoin d’acteurs de l’Union européenne importants, performants et avec une activité internationale développée, n’est pas assez soutenue aujourd’hui en Europe. On voit bien d’ailleurs tout ce qui reste aussi à faire dans le système bancaire pour que les banques européennes puissent effectivement se présenter comme ayant un marché domestique complètement européen.
L’affirmation de la souveraineté financière européenne passe-t-elle par l’achèvement de l’Union bancaire et par le déploiement de l’UMC ?
Cela passe par l’achèvement de l’Union bancaire et le déploiement de l’Union de marchés de capitaux doit conduire à se poser systématiquement la question, quand des décisions ou des réglementations sont envisagées, du level playing field et du soutien à l’industrie financière européenne, ce qui n’est pour le moment pas toujours le cas, contrairement à ce qui se passe au Royaume-Uni ou aux États-Unis. La réglementation en particulier les swap dealer rules aux États-Unis permet par exemple de soutenir l’activité locale.
Beaucoup de professionnels considèrent que certaines opérations comme la compensation des dérivés ont besoin d’être centralisées dans un point unique pour être rentables et efficaces : comment concilier les impératifs économiques et ceux de souveraineté ?
D’un point de vue théorique, si vous concentrez toute la compensation en un seul point, par construction, vous compensez des volumes plus importants et gagnez en efficacité. En revanche, vous supportez un risque systémique très important car, en cas de défaillance de l’infrastructure de compensation, il ne vous reste rien. En termes de concurrence, celle-ci est de facto réduite et ce n’est pas forcément non plus l’assurance du meilleur service. Enfin que se passe-t-il en cas de crise ? Quelle règle cette entité unique de compensation devra-t-elle respecter ? Qui fixe ces règles ? Certes les grands principes réglementaires sont définis au niveau international, mais la manière dont ils sont mis en œuvre est déterminée par le régulateur local. Et quand survient une crise, ce sont les régulateurs et les autorités locales qui en premier lieu ont la responsabilité de la gestion de la crise. C’est la responsabilité des autorités publiques de prévoir des systèmes qui gèrent les situations de crise, les situations de concurrence et les règles qui doivent être mises en place sur des opérations sensibles et qui les concernent directement parce que la compensation des opérations s’effectue dans la monnaie nationale ou dans le cas présent, la monnaie européenne. Donc il faut trouver le bon équilibre, et quand autant d’intérêts sont en jeu, il ne faut pas se précipiter, sinon cela risque de se passer in fine au détriment de nos acteurs, en contradiction avec le principe que j’évoquais précédemment à savoir que nous avons besoin d’acteurs domestiques qui soient performants, forts et présents à l’international.
Est-ce que ce délai de 18 mois vous paraît raisonnable pour aboutir sur cette question de la relocalisation de la compensation des dérivés ?
Il faut que nous ayons arrêté dans ce délai l’objectif à atteindre et le chemin pour y parvenir afin de laisser aux acteurs le temps de s’adapter sans mettre en danger la stabilité et l’efficacité du système financier. La Commission européenne réfléchit au sujet avec un groupe de travail mis en place en fin d’année dernière auquel participe l’ESMA, les autorités nationales, dont en France l’ACPR, la Banque de France et l’AMF, ainsi que toutes les chambres de compensation. L’objectif est de faire des propositions cette année.
Il faut en parallèle mener une réflexion sur la supervision des chambres de compensation de l’UE, car ces sujets sont liés. Si des relocalisations d’activités interviennent, les chambres de compensation européennes vont prendre un poids plus important et devenir plus systémiques. Il serait alors sans doute préférable que leur supervision s’organise au niveau européen, de même que les grandes banques sont supervisées par la BCE.
En parlant de souveraineté, n’y a-t-il pas aussi un risque intra-européen, entre les États de l’UE qui cherchent à préserver leur souveraineté nationale ?
Ces risques intra-européens sont forts et importants. Tout le monde s’accorde sur la nécessité de développer une Union des marchés de capitaux, mais c’est une autre histoire dès qu’il s’agit de la mise en œuvre concrète ! Une concurrence malsaine peut surgir au sein de l’UE parce que le principe de libre prestation de services ou de libre établissement est le même pour tous les pays de l’UE, mais les règles d’application divergent selon les pays. Un phénomène d’arbitrage réglementaire apparaît alors inévitablement. Or beaucoup de pays voient leur avantage dans cet arbitrage réglementaire qui leur permet de maintenir chez eux une industrie financière plus importante que leur poids économique. Cette surpondération n’est pas choquante en soi sauf si elle est due à des arbitrages réglementaires.
Aujourd’hui, la solution proposée est l’harmonisation des approches dont certaines autorités, en particulier l’ESMA, ont été chargées. Mais cela ne marche pas pour une première raison : si le cadre réglementaire se fonde sur des directives qui doivent être transposées dans les droits nationaux, voire même s’il s’agit de règlements mais dans lesquelles sont maintenues des options nationales, il aboutit mécaniquement à un patchwork de mises en œuvre. Deuxième raison, harmoniser une approche de supervision est un processus extrêmement lent, bureaucratique et peu efficace, quand on a 27 juridictions ! C’est la raison pour laquelle la mise en œuvre et la supervision sur un certain nombre de points clés devraient être placées entre les mains d’une entité européenne qui ne soit pas une émanation d’autorités nationales.
Pour vraiment affirmer une souveraineté européenne, il faut consentir des abandons de souveraineté nationale…
En effet et ce serait un geste politique fort. Mais je vais vous donner un exemple significatif à ce sujet. L’ESMA a publié récemment un rapport sur les plateformes de trading des actions de PME ou ETI au sens boursier du terme. Aujourd’hui cela cible des entreprises qui ont une capitalisation boursière de moins de 200 millions d’euros, ce qui est un seuil très faible dans un contexte international. La question d’un relèvement de ce seuil est donc légitime. Deux possibilités sont envisageables : un seuil à 500 millions d’euros qui est celui retenu dans la réglementation relative aux ELTIFS ; et un seuil d’un milliard d’euros qui est celui retenu par la Commission pour alléger les contraintes pesant sur la facturation de l’analyse financière indépendante sur la valeur, et qui représente un panel conséquent de près de 1 000 entreprises dans l’UE. Mais après discussion, l’ESMA propose de maintenir le seuil de 200 millions, parce que dans une Union à 27, se trouvent beaucoup de pays pour lesquels ce seuil est déjà très élevé ! C’est une décision qui ne permet pas de progresser et d’imposer l’Union européenne dans la compétition mondiale !
Pourquoi finalement la souveraineté financière est-elle importante ? La finance n’est-elle seulement les tuyaux au service d’autres activités dont la souveraineté est plus affirmée comme la production industrielle, la diplomatie, la défense… ?
C’est un peu l’approche qui a prévalu jusqu’à présent en Europe, en disant finalement la finance, ce sont des tuyaux et peu importe qui gère les tuyaux. Mais c’est une erreur et l’ESG en est à cet égard une illustration ; nous avons une volonté politique claire en faveur d’une croissance durable, donc d’un système économique qui fonctionne sur le long terme en gardant un certain nombre d’équilibres, sociaux ou environnementaux, et cet objectif sera atteint en orientant les financements vers les activités économiques respectant ces critères ESG. On s’aperçoit que le tuyau financier est au service d’une ambition politique et si nous ne maîtrisons pas le fonctionnement du tuyau financier, l’ambition politique ne se réalisera pas.
