La société de titrisation française, un instrument attrayant

Alors que les répercussions de la jurisprudence Cœur Défense et Mansford [1] [1] sur les montages de financements structurés suscitent des débats animés, un nouveau conduit d’émission de titres à court terme adossés à des actifs (asset backed commercial paper ou ABCP) sponsorisé par Natixis, Magenta Funding, vient de voir le jour [2] [2] . Dans le contexte de crise actuel, l’événement ne passe pas inaperçu.

Le marché français est bien vivant

Il illustre d’abord le fait que si une partie du marché de la titrisation a disparu plus ou moins durablement – essentiellement les re-titrisations, les titrisations d’arbitrage, les SIV [3] [3] et certains CDO, qui ont pour trait commun d’être des opérations purement financières – la technique elle-même reste un outil de financement qui a démontré son utilité, illustrée par le volet liquidité du plan français de sauvetage des banques qui a emprunté la forme d’une entité ad hoc, la Société de financement de l’économie française (SFEF) [4] [4] , et par les programmes paneuropéens (voire mondiaux) des grandes entreprises notamment du Cac 40 qui profitent, en ces temps de réduction des ressources bancaires, d’une véritable option de diversification de leurs financements [5] [5] . De leur côté, les investisseurs y voient un produit d’investissement simple.

Ensuite, cet événement retient l’attention car il concerne la création de la toute première société de titrisation issue de l’ordonnance du 13 juin 2008 portant réforme de la titrisation [6] [6] . Il nous donne l’occasion de faire le point sur les évolutions majeures de l’environnement juridique de la titrisation en France depuis le début de la crise financière.

Un organisme doté de la personnalité morale

C’est une réforme en profondeur du régime de la titrisation qu’introduit l’ordonnance du 13 juin 2008. L’un de ces axes principaux [7] [7] a concerné la création d’une société de titrisation, aux côtés de l’ancien fonds commun de créances à présent rebaptisé fonds commun de titrisation. La société de titrisation prend la forme d’une société anonyme ou d’une société par actions simplifiée dont le fonctionnement est largement inspiré des Sicav [8] [8] . Cette mesure est destinée à pallier les insuffisances résultant de l’absence de personnalité morale du fonds dans les titrisations internationales. La société de titrisation pourra, contrairement au fonds commun de titrisation, prétendre au bénéfice des conventions fiscales écartant la double imposition, ce qui facilitera son utilisation dans des opérations de titrisation internationales [9] [9] .

Un risque de faillite neutralisé

L’une des avancées majeures de l’ordonnance a été d’écarter ces organismes de titrisation du champ d’application du droit des faillites. En clair, la loi interdit purement et simplement l’ouverture d’une procédure de sauvegarde, de redressement ou de liquidation judiciaires à leur encontre [10] [10] . Au passage, on relèvera que toute saisie d’actifs est subordonnée au respect des règles d’affectation des paiements de l’organisme, stipulés dans ses statuts ou son règlement [11] [11] .

Cette exception confère aux organismes de titrisation français une supériorité évidente non seulement sur le special purpose vehicle anglo–saxon, mais également sur toute autre forme de véhicule étranger dont l’exposition au risque de faillite est en effet minimisée au moyen d’une combinaison de stipulations statutaires ou contractuelles (telles que les limitations d’objet social, les clauses de non-recours, etc.), à laquelle s’ajoutent parfois des dispositifs légaux dérogatoires favorables aux créanciers du véhicule, tels que, par exemple, l’exception tenant aux capital market arrangements prévue par la loi anglaise, qui permet à des investisseurs d’empêcher ce dernier de se placer sous le régime de l’administration (l’équivalent de notre procédure de sauvegarde) [12] [12] .

Une sanctuarisation de la cession de créances futures

Autre avancée obtenue en 2008 : la cession de créances futures reste pleinement efficace malgré l’ouverture d’une procédure d’insolvabilité française ou étrangère contre le cédant. Cette disposition était destinée à renverser la jurisprudence Westpac [13] [13] qui rendait inefficace toute cession d’une créance née de la poursuite d’un contrat en cours. Elle offre une sécurité juridique essentielle, par exemple pour des titrisations de créances futures telles que créances de loyers ou d’abonnement. Mieux encore, lorsque ces créances naissent d’un contrat de bail ou crédit-bail, l’ouverture d’une procédure d’insolvabilité ne peut faire obstacle à la poursuite de ce contrat [14] [14] .

Une protection renforcée des avoirs

Par ailleurs, l’organisme de titrisation peut, depuis 2003, ouvrir des comptes d’affectation spéciale, sorte de trust accounts à la française, destinés à neutraliser le risque de crédit sur l’entité en charge du recouvrement (ou commingling risk). Depuis 2008, toute personne encaissant des fonds bénéficiant, directement ou non, à l’organisme de titrisation [15] [15] a la faculté d’ouvrir ces comptes. Cet élargissement était particulièrement utile, car de nombreuses titrisations, utilisent une structure d’acquisition à plusieurs étages.

Le patrimoine de l’organisme de titrisation peut être scindé en autant de compartiments (patrimoines d’affectation), parfaitement étanches les uns vis-à-vis des autres, que de besoins [16] [16] . Cette faculté permet d’isoler juridiquement les créances de certains créanciers, en limitant l’assiette de leur droit de gage général aux seuls actifs auxquels leurs créances sont adossées.

Enfin, comme l’actualité du dossier Cœur Défense l’a rappelé, le règlement européen sur les procédures d’insolvabilité permet à un État membre d’ouvrir une procédure de faillite contre une société étrangère dont il abrite le siège réel (le centre d’intérêts principaux ou COMI) [17] [17] . L’organisme de titrisation étant géré de façon effective en France par une société de gestion agréée par l’AMF, il sera en pratique plus difficile de démonter que son centre d’intérêts principaux est situé hors de France, ce qui renforce la sécurité juridique de l’organisme.

Des entités exclues des directives OPCVM et AIFM

Les organismes de titrisation échappent à la directive OPCVM IV [18] [18] , en raison de leur caractère fermé [19] [19] , ainsi que, en l’état actuel de sa rédaction, au projet de directive sur les gérants de fonds alternatifs (directive AIFM) [20] [20] , ce qui devrait rendre ces organismes particulièrement attractifs dans le cadre de leur commercialisation en Europe, puisqu’ils bénéficient du régime de la directive prospectus.

Ces caractéristiques, alliées à la grande flexibilité de structuration de l’organisme de titrisation, en font un véhicule inégalé en Europe et ouvrent des perspectives nouvelles, notamment pour les gérants de fonds qui sont autorisés à gérer des organismes de titrisation.

1 Deux arrêts du 25 février 2010, arrêt n° 09/22 756 (Cœur Défense) ; arrêt n° 09/17 248 (Mansford). V. R. Damman et G. Podeur, « Affaire “Coeur Défense” : exemple d’instrumentalisation de la procédure de sauvegarde », D. 11 mars 2010, p. 579. 2 F. Lacroix et J. Lewis, « Coup d’envoi pour la société de titrisation », Agefi Hebdo, 8 avril 2010. 3 Structured investment vehicles. Comme leurs cousins les véhicules d’ABCP, les SIV émettent des titres à court terme tandis qu’ils investissent dans des ABS ayant une maturité à moyen ou long terme. 4 L’objet de la SFEF a été de titriser des portefeuilles bancaires via l’émission de titres garantis par l’État (V. Clifford Chance, « French Action Plan to Restore Confidence », RTDF janvier 2009, p. 18). 5 P. ex. : Rexel en 2008 et Pernod-Ricard en 2009. 6 Ordonnance n° 2008–556 du 13 juin 2008 (JO du 14 juin 2008, n° 9/167), codifiée aux articles L. 214-42-1 et s. du Code monétaire et financier (Comofi). V. F. Lacroix, « Une consécration pour les organismes de titrisation », Agefi Hebdo, 3 juillet 2008. 7 Un autre axe concerne l’accès pour ces deux véhicules à la titrisation de risques d’assurance et de réassurance dans le cadre de la transposition de la directive 2005/68/CE du Parlement européen et du Conseil du 16 novembre 2005. 8 Art. L. 214-49 du Comofi. 9 V. Rapport au président de la République relatif à l’ordonnance n° 2008-556 du 13 juin 2008 (JO du 14 juin 2008, n° 81167). 10 Art. L. 214-48-III du Comofi. 11 Art. L. 214-43 du même code. 12 Section 72B et Annexe 2A de l’Insolvency Act, 1986. 13 Cass. Com. 26 avril 2000, Bul. IV n° 84, Dalloz, Jur. p. 717, note Ch. Larroumet. 14 Art. L. 211-43 du Comofi. 15 Art. L. 214-46 du même code. 16 Art. L. 214-43 du même code. 17 Règlement (CE) n° 1346/2000 du Conseil du 29 mai 2000, relatif aux procédures d’insolvabilité. Spéc. art. 3(1). Sur la question de la détermination du COMI, v. p. ex. Cass. Com. 27 juin 2006, arrêt Daisytek, arrêt n° 2006-034 272. V. R. Dammann et G. Podeur, « Procédures d’insolvabilité : interprétation jurisprudentielle souple du règlement », D. 2008, p. 2738. 18 Directive n° 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil du 13 juillet 2009. 19 Art. L. 214-43 du du Comofi : « Les parts ou actions ne peuvent donner lieu, par leurs détenteurs, à demande de rachat par l’organisme ». 20 Proposition de directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (compromis de la présidence espagnole du 11 mars 2010).