Parmi les axes prioritaires des travaux en cours sur le shadow banking figure la réforme du cadre des fonds monétaires. Après d’âpres négociations, le Parlement européen vient d’adopter son projet de règlement pour renforcer la robustesse de ces fonds et veut ainsi répondre aux risques spécifiques que présentent, pour la stabilité financière, les fonds à valeur liquidative constante.
La régulation des fonds monétaires doit répondre aux enjeux de stabilité financière
La réforme des fonds monétaires constitue l’un des volets phare des travaux entrepris au lendemain de la crise financière et sous l’impulsion du G20 pour encadrer le shadow banking. La crise financière de 2008 et, avec elle, les déboires du Primary Reserve Fund aux États-Unis ont montré que ce type de fonds, et plus particulièrement les fonds présentant une valeur liquidative constante, présentait un risque pour la stabilité du système financier.
Les fonds monétaires exercent un rôle essentiel en matière de financement à court terme de l’économie, en particulier pour les acteurs bancaires. Généralement considérés comme les véhicules les moins risqués, certains investisseurs ont pu parfois les considérer – à tort – comme des équivalents sans risque aux dépôts bancaires. Cette confusion est entretenue par le fait que certains fonds présentent une valeur liquidative constante (
Après des mois de négociations, le Parlement européen a adopté, fin avril, une série d’amendements sur la proposition faite par la Commission européenne en septembre 2013. Les eurodéputés n’ont pas retenu l’idée initiale de la Commission d’imposer une réserve en capitale de 3 % dans laquelle les CNAV pourraient aller puiser pour faire face aux premières demandes de remboursement. Ils lui ont préféré une utilisation restreinte du modèle CNAV aux seuls fonds commercialisés auprès d’investisseurs non professionnels (organisations caritatives, organisations sans but lucratif, administrations ou fondations publiques) ou investis majoritairement dans des titres de dette publique européenne.
Ils se sont par ailleurs prononcés en faveur de la création temporaire d’un nouveau type de fonds hybride, les fonds monétaires à faible volatilité (LV NAV MMF), lesquels pourraient continuer à utiliser la technique du coût amorti pour valoriser les actifs de maturité inférieure à 90 jours et à afficher une CNAV dans une limite de 20 points de base par rapport à la valeur de marché du portefeuille. Au-delà de ce seuil, ces fonds seraient tenus de faire fluctuer leur valeur liquidative en ligne avec les valeurs de marché des instruments sous-jacents. Pour le Parlement, ces derniers fonds ont vocation à être convertis en fonds à valeur liquidative variable cinq ans après l’entrée en vigueur du règlement, à moins d’une décision contraire de la Commission européenne. Si cette dernière estimait que ces fonds ont apporté une réponse satisfaisante aux enjeux de stabilité financière et de traitement du risque systémique, elle pourrait recommander leur autorisation indéfinie.
Afin de renforcer la sécurité de ces trois types de fonds, le Parlement introduit également le recours à des outils de gestion de la liquidité (commissions de rachat « liquidity fees » et restrictions de rachats « redemption gates ») dans le cas où la proportion d’actifs liquides dans le portefeuille diminuerait de manière importante. Par ailleurs, les eurodéputés ont choisi de durcir significativement les exigences en matière de diversification et de liquidité applicables aux fonds monétaires court terme ainsi que les exigences de transparence pour l’ensemble des fonds monétaires.
Une valeur liquidative variable pour tous les fonds monétaires
Pour l’AMF, seule une obligation pour les fonds CNAV de faire fluctuer leur valeur liquidative en ligne avec les variations de marché – à l’instar des autres produits d’investissement – permettrait de traiter efficacement la menace systémique associée à ce type de produits et de mettre fin à la confusion entretenue avec les dépôts bancaires. L’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) et le Conseil de stabilité financière (CSF) ont fait des recommandations en ce sens.
Une revue à destination du G20 sur les progrès réalisés dans l’avancement des réformes est en cours. Alors que les États-Unis ont adopté leur réforme à l’été 2014, il est essentiel que l’Europe parvienne à un accord permettant de répondre aux enjeux en matière de stabilité financière tout en préservant le rôle essentiel de ces fonds dans le financement à court terme de l’économie.
Les solutions envisagées doivent être adaptées aux marchés européens et éviter de créer de nouveaux risques. À ce titre, créer des fonds CNAV investis majoritairement en dette publique ne nous semble pas opportun. Dans ce contexte, il convient de travailler autour d’une phase de transition qui soit la moins perturbatrice possible, mais qui aboutisse à terme sur une obligation pour tous les fonds monétaires de faire fluctuer leur valeur liquidative.
Obtenir la transparence sur les opérations de financement sur titre
Déclinant les recommandations du CSF d’août 2013 sur le shadow banking, la Commission européenne a proposé un règlement en vue de réduire les risques associés aux opérations de cession temporaire de titres de type mise en pension et prêt-emprunt de titres (
Le premier type porte sur une meilleure traçabilité des opérations de financement sur titres avec des exigences imposées aux contreparties de déclaration de ces activités aux superviseurs (par l’intermédiaire de référentiels centraux), permettant ainsi à ces derniers de mieux appréhender l’importance de ces activités sur les marchés et détecter les risques potentiels. Dans un objectif de transparence, il importe que cette exigence de déclaration soit imposée de la manière la plus large possible, avec toutefois une flexibilité selon le type de contrepartie (PME, contreparties non financières, contreparties aux banques centrales).
Pour mieux informer les investisseurs et ainsi les protéger, SFTR prévoit que ces derniers soient tenus informés des risques engendrés par ces opérations effectuées par les fonds d’investissement auxquels ils souscrivent, via les documents précontractuels et les rapports périodiques. Le règlement impose également aux entités recevant des actifs en collatéral et souhaitant les réutiliser d’informer leurs contreparties leur ayant fourni du collatéral des risques associés à cette réutilisation.
Enfin, reste le type de réponse pour l’encadrement des conditions d’exercice des opérations de financement sur titres et de réutilisation de ces titres. Sur le premier point, le CSF recommande l’introduction de décotes sur les titres remis, équivalentes à des « coussins » de liquidité supplémentaires, et travaille actuellement à la définition de ces décotes. Sur le deuxième point, le CSF analyse actuellement le risque potentiel découlant de la réutilisation de titres et les différents cadres réglementaires existants.
Une étape déterminante
Cet encadrement des opérations de financement sur titres constitue une première étape déterminante qui permettra aux autorités d’avoir une meilleure connaissance de ces transactions et des acteurs concernés. Avec une réforme ambitieuse des fonds monétaires, ces deux textes très attendus constituent les premières concrétisations de la décision du G20 d’encadrer le shadow banking.
