Sous la pression des nouvelles techniques financières et de la volonté des régulateurs de couvrir les risques qui se sont manifestés avec la crise financière, la réglementation européenne OPCVM ne cesse d'évoluer. Ainsi, tant la directive AIFM concernant les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs et les
Une nouvelle définition de la garde des actifs de l’OPC
La « garde » des actifs est fonction de leur nature même. Elle est proche de la tenue compte conservation et de la tenue de position du Règlement général de l’AMF. Le tableau (non exhaustif) présenté en encadré résume le concept de garde des actifs séparant les instruments financiers en conservation, transférables et faisant l’objet d’un enregistrement dans des comptes ségrégués dans les livres du dépositaire, des autres actifs pour lesquels il effectue des contrôles de propriété par l’
De nouvelles tâches par rapport aux normes actuelles apparaissent, concernant notamment :
- les titres inscrits dans un registre émetteur au nom du dépositaire pour lesquels ce dernier doit être en mesure de s’assurer que l’OPC en est bien le propriétaire, donc implicitement en fonction du droit local ;
- et le suivi des comptes espèces ouverts chez d’autres contreparties que le dépositaire, qui pourrait s’avérer assez lourd.
La responsabilité de restitution confirmée
La responsabilité de restitution est confirmée ; elle est située en quelque sorte entre le régime français actuel (restitution totale et immédiate) et le régime luxembourgeois (obligation de moyen). Concernant en effet la première catégorie d’actifs, les instruments financiers en conservation, le dépositaire est responsable en cas de perte, que ce soit par lui ou par ses sous-conservateurs : il doit les restituer ou restituer le montant correspondant, sans retard indu. Le dépositaire n'est pas responsable s'il peut prouver que la perte résulte d'un événement extérieur échappant à son contrôle raisonnable et dont les conséquences auraient été inévitables malgré tous les efforts raisonnables déployés pour l'éviter. Le dépositaire est aussi responsable de toute autre perte résultant de sa négligence ou de la mauvaise exécution intentionnelle de ses obligations.
Les actes délégués de la directive AIFM précisent que la perte doit être définitive, par exemple à la fin d’un processus de liquidation en cas de faillite d’un sous-conservateur. Aussi les due diligences à l’égard des sous-conservateurs sont-elles indiquées ; elles concernent notamment la
À noter que dans la directive AIFM, un transfert de responsabilité de restitution est possible à l’égard du sous-conservateur moyennant information et accord de l’OPC et du
Les 5 contrôles classiques de la fonction de surveillance
Les contrôles sur les OPC dévolus au dépositaire restent les mêmes depuis la directive de 1985. Mais ils s’appliquent tant aux Sicav qu’aux FCP comme dans la réglementation française. Ils sont ex post et basés sur une évaluation des risques par le dépositaire. Ces fonctions de contrôle ne peuvent être déléguées.
Rappelons que dans le cadre de ces fonctions de surveillance, le dépositaire, non seulement vérifie les process et procédures de l’OPC, mais encore :
- il s'assure de la régularité du passif (flux espèces et nombre de parts) ;
- il vérifie que le calcul de la valeur des parts de l'OPCVM est effectué conformément au droit national applicable et au règlement de l’OPC ou à ses documents constitutifs (vérification de procédures) ;
- il exécute les instructions, sauf si elles sont contraires au droit national applicable, ou au règlement de l’OPC ou à ses documents constitutifs (ratios, procédure d’escalade) ;
- il suit le bon déroulement du règlement livraison des opérations ;
- il s'assure de la distribution des dividendes.
- l’information concernant l’ouverture des comptes espèces ;
- l’engagement du dépositaire de notifier la société de gestion quand il estime que la ségrégation des actifs n’est plus suffisante pour assurer la protection des actifs en cas de faillite d’un tiers à qui la garde des actifs est déléguée.
Des conflits d’intérêts obligés
Si les tâches imparties correspondent, en général, aux bonnes pratiques des dépositaires et si la définition de la responsabilité de restitution est sans doute un « progrès », des zones perfectibles demeurent, et tout d’abord au niveau du conflit d’intérêts de construction du modèle. Le dépositaire est unique et il a des responsabilités de contrôle de régularité des OPC qui sont en même temps les clients de son activité de conservateur ou de banque contrepartie. Certes, la directive stipule précisément que « pour éviter les conflits d’intérêts, un gestionnaire n’agit pas en tant que dépositaire ». Mais quand elle prévoit que le dépositaire ne peut exercer d’activités en ce qui concerne l’OPC qui seraient susceptibles d’engendrer des conflits d’intérêts sauf « si le dépositaire a séparé, sur le plan fonctionnel et hiérarchique » l’exécution des tâches concernées, est-ce vraiment suffisant dès lors qu’aucune indication n’est donnée pour ce
Des dépositaires européens plus forts que les régulateurs du monde entier
À y regarder d’un peu plus près, le régulateur européen ne confére-t-il pas des « missions impossibles » au dépositaire au niveau de son réseau de sous-conservateurs, en ce qui concerne :
- l’évaluation des implications de la loi locale sur les faillites, de façon qu’il soit certain que les actifs de l’OPC confié au sous-conservateur ne pourront pas être récupérés en cas de faillite du sous-conservateur par ses créanciers. Ce type de loi est particulièrement difficile à interpréter avec certitude. Les régulateurs européens ne devraient-ils pas plutôt légiférer sur leur territoire et prévoir les dispositions correspondantes du droit de la faillite des conservateurs en Europe des titres des émetteurs européens qui sont dans son champ de compétence ? Cela résoudrait d’entrée de jeu l’obligation sur une très grande partie des actifs. Enfin, pourquoi le risque de conservation ne pourrait-il pas, dans certains cas, être assimilé à un risque de contrepartie que peut prendre un OPC conforme ?
- l’engagement du dépositaire d’avertir l’OPC si la ségrégation pratiquée par le sous-conservateur n’est pas suffisante pour le protéger en cas de faillite du sous-conservateur : au-delà du terme même de ségrégation qui n’a pas un sens identique partout, la confidentialité est une règle. En outre, c’est au régulateur local de vérifier le bien-fondé d’un agrément.
Les modalités d’inscription dans les registres encore ignorées par la réglementation européenne
L’affaire Madoff a servi d’arguments pour les réformes proposées par les directives et pourtant, de vrais sujets concernant la sécurité des porteurs ne semblent pas clairement pris en compte : il n’existe pas, par exemple, de méthode harmonisée de tenue de registre des porteurs ou actionnaires d’OPC. Ceux-ci peuvent eux-mêmes être des OPC souscripteurs (OPC d’OPC) rendant le sujet encore plus important. Or, même au sein de l’Union, il apparaît que le porteur (OPC ou pas) détenant des parts d’OPC sous-jacent n’est pas de soi reconnu comme propriétaire de ces parts inscrites sur le registre de celui-ci par le conservateur/dépositaire et à son nom. Certains droits locaux présumeraient que le dépositaire est « propriétaire » des parts en question. La prise en compte de cette problématique dans la directive est paradoxale : elle donne au dépositaire la responsabilité de vérifier que l’OPC dont il est dépositaire est bien reconnu comme « propriétaire » (en droit local) des parts de l’OPC sous-jacent qu’il conserve. Le risque est donc que le dépositaire se trouvant face à une « mission impossible », les souscriptions soient alors réalisées « en direct » au détriment de la sécurité du dispositif de conservation qui constitue, par construction dans ce cas, un outil de lutte contre la fraude.
Vers un passeport dépositaire ?
Depuis la crise financière, le renforcement de la sécurité des avoirs des investisseurs est devenu une idée dominante. Aussi le dépositaire, coffre-fort, jusque-là assez mal connu de l’OPC, est-il mis en avant. Les OPC et leurs gérants ayant obtenu un passeport européen, il reste, par cohérence, à créer le passeport dépositaire, sens d’une consultation de la Commission européenne en cours (OPCVM VI). On a vu en effet que les nouvelles directives précisaient mieux le contour de la fonction et les responsabilités y afférentes. Toutefois, compte tenu de certains points qui paraissent hors normes ou d’autres qui paraissent encore oubliés, on peut se demander s’il ne conviendrait pas de vérifier auparavant l’adéquation de ce « nouveau » dépositaire à un terrain plus international et plus compétitif et où des prises de risques mal valorisés pourraient in fine s’avérer participer à un risque systémique.
