La Directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (dite « Directive AIFM ») définit le nouveau cadre réglementaire auquel les gestionnaires de fonds alternatifs (ou « AIFM ») seront tenus de se conformer à partir de 2013. L’une de ses principales dispositions porte sur l’exigence pour chaque AIFM de s’assurer qu’un dépositaire aux missions très détaillées – distinct du gestionnaire – est nommé pour chaque fonds d’investissement alternatif, et ce même si la plupart de ces gestionnaires ont recours à l’heure actuelle à un établissement bancaire pour la gestion des opérations de flux – achat/vente de titres, souscriptions/rachats – correspondant à une partie des fonctions du dépositaire. Cette exigence constitue donc pour nombre de gestionnaires de fonds alternatifs actifs en Europe une nouveauté, mais pas pour tous. Ainsi, en France ou au Luxembourg, la banque dépositaire fait partie intégrante du dispositif réglementaire applicable aux fonds réglementés et à leurs gestionnaires depuis de nombreuses années. Pour autant, faut-il vraiment considérer que les dispositions de la Directive AIFM et les mesures de niveau 2 en matière de dépositaire ne changeront rien à la donne actuelle pour ces acteurs ?
Le présent article, qui propose une approche comparative des dispositions de la Directive avec le cadre législatif et réglementaire français, montre que les dépositaires évoluent en France dans un environnement déjà conforme globalement aux exigences du texte (voir Tableau 1). Pour autant, les dépositaires doivent s'assurer qu'ils sont à même de respecter les dispositions de la Directive mais également, et peut-être surtout, d’évaluer l'impact stratégique du texte sur leur offre de services et leur modèle de fonctionnement.
I. Vers une harmonisation et une clarification des obligations du dépositaire
Un large éventail d’obligations
La fonction de dépositaire d’un AIF s’articule autour de trois activités majeures :
- la surveillance des flux de liquidités du fonds (ou cash monitoring), une obligation qui repose avant tout sur la transmission au dépositaire d’informations et d’instructions précises de la part du gestionnaire et qui implique, de la part du dépositaire, une vérification de la pertinence des procédures de réconciliations mises en place par ce dernier ;
- la conservation (ou safekeeping) des instruments financiers et la garde des autres actifs appartenant à l’AIF, et qui recouvre dans la terminologie française les obligations de tenue de compte conservation et de tenue de position ;
- la réalisation d’un certain nombre d’autres tâches de surveillance, dont le contrôle de la régularité des décisions de la société de gestion.
Les entités éligibles
La Directive prévoit que le dépositaire d’un FIA établi dans un pays membre de l’Union européenne (UE) ou dans un pays tiers soit un établissement de crédit agréé ayant son siège social dans un pays de l’UE, une société d'investissement agréée sous MiFID, ou toute autre institution soumise à une réglementation prudentielle et à une surveillance permanente et éligible en tant que dépositaire pour des OPCVM. Dans le cadre d’un AIF de pays tiers, d’autres entités peuvent également être éligibles, sous conditions strictes.
La Directive prévoit également la possibilité, laissée à l’appréciation de chaque État membre, d’autoriser des entités non établissement de crédit à exercer certaines fonctions de dépositaire pour le compte d’AIF de type fermé ayant peu d’instruments financiers susceptibles d’être conservés et répondant à des caractéristiques précises. À ce stade, les pouvoirs publics français estiment que cette option ne peut être utilisée compte tenu des implications pratiques induites par la mise en œuvre de la Directive et ses mesures de niveau 2 qui impliquent une expertise et des compétences dont ne disposent pas les professions réglementées à l’heure actuelle. En revanche, le Royaume-Uni, la Hollande et le Luxembourg réfléchissent aux moyens de mettre en œuvre cette possibilité.
Pour des raisons d’indépendance évidentes, un gestionnaire ne peut pas agir en tant que dépositaire.
Le contrat entre le dépositaire et le gestionnaire
À l’instar du dispositif prévu par la Directive OPCVM IV, un contrat devra être conclu entre le dépositaire et le gestionnaire – ou, le cas échéant, l’AIF autogéré –, sous forme écrite. Il précisera, entre autres, de façon détaillée le flux d'informations entre le dépositaire et le gestionnaire, décrira les services fournis par le dépositaire et le type d'actifs couverts. Le dépositaire est autorisé à déléguer uniquement ses fonctions de conservation, et le contrat doit donc également couvrir la responsabilité du dépositaire dans le cadre d'une telle délégation. Il doit notamment préciser si un transfert de responsabilité est prévu, et établir la raison objective justifiant une telle décharge. C’est là une exigence additionnelle par rapport à la Directive OPCVM IV.
La conservation des instruments financiers
Le dépositaire est tenu de conserver l’ensemble des instruments financiers appartenant à l’AIF et qui peuvent être enregistrés sur des comptes distincts – lesquels peuvent donc à tout moment être clairement identifiés comme appartenant au FIA – ainsi que l’ensemble des instruments financiers qui peuvent faire l’objet d’une livraison physique au dépositaire – tels que des valeurs mobilières ou instruments du marché monétaire.
Pour tous les autres actifs de l’AIF, la fonction de garde du dépositaire consiste à en vérifier la propriété et à maintenir à jour un registre des actifs dont il a l’assurance que l’AIF – ou le gestionnaire agissant pour le compte de l’AIF – détient la propriété, sur la base d’informations ou de documents fournis par l’AIF, le gestionnaire ou le cas échéant, sur des éléments de preuves externes.
Un rôle de surveillance
En cohérence avec la Directive OPCVM IV, AIFMD précise que le dépositaire est également tenu de jouer un rôle de surveillance, dans le sens où il doit s'assurer que la contrepartie de chaque transaction relative aux actifs de l’AIF a été effectivement reçue par le fond dans les délais d’usage maximum. Il vérifie également le bon enregistrement des transactions du fonds ; il s’assure que le calcul de la
Le dépositaire doit mettre à disposition des autorités compétentes tous les renseignements obtenus dans l'exercice de ses fonctions et qui pourraient lui être nécessaires dans ses tâches de supervision.
Délégation à des sous-dépositaires : possible mais…
Le texte prévoit que le dépositaire peut déléguer ses tâches de conservation à un tiers (un sous-dépositaire) s’il peut démontrer qu’un ensemble de conditions est rempli, parmi lesquelles une raison objective pour la délégation, et la mise en œuvre d’un processus de sélection, de désignation et de suivi rigoureux du sous-délégataire, qui s’explique notamment par le principe général de non-délégation de la responsabilité du dépositaire sur les tâches déléguées (cf. infra).
Le dépositaire informe les investisseurs de toute délégation préalablement à leur investissement, notamment la fonction déléguée, le tiers désigné comme délégataire et communique également sur les éventuels conflits d’intérêt.
Responsabilité stricte et renversement de la charge de la preuve : deux exigences lourdes de conséquences
Une caractéristique importante du régime du dépositaire établi par la Directive est la définition et l'étendue de sa responsabilité. De manière générale, il existe une responsabilité légale du dépositaire envers le fonds ou ses investisseurs en cas de perte des instruments financiers conservés, y compris en cas de délégation de la conservation à un sous-dépositaire.
Le dépositaire peut aussi être tenu responsable envers l’AIF ou ses investisseurs pour toute autre perte subie par eux et résultant de la négligence ou de la non-exécution intentionnelle de ses obligations en vertu de la Directive. La délégation des tâches de conservation à un sous-dépositaire – pour raisons objectives – n’entame pas ce principe, sauf à ce qu’un transfert formel de responsabilité en cas de perte d’instruments financiers conservés par un sous-dépositaire ait été expressément prévu par contrat écrit entre les parties concernées – dépositaire et le fonds ou AIFM, si l’AIF n’est pas autogéré – indiquant la raison objective d’un tel transfert de responsabilité. Ce contrat doit également octroyer à l’AIF, à ses gestionnaires et à son dépositaire le droit d’agir contre le sous-dépositaire en cas de perte d'instruments financiers conservés par ses soins. Ces conditions très strictes devraient, dans un premier temps au moins, limiter de manière significative les cas de transferts de responsabilité, qui se distinguent juridiquement des décharges contractuelles correspondant aux pratiques de marché actuelles. Aussi, les acteurs ayant une présence géographique multipays pourraient être avantagés, car ils pourront assumer un niveau de responsabilité maximal de par leur présence, en direct, dans les zones géographiques qui représentent des gisements d’opportunités pour les gestionnaires.
Mais c’est sans doute le renversement de la charge de la preuve qui constitue la nouveauté majeure. Ses conséquences juridiques et opérationnelles vont conduire les acteurs à être plus attentifs sur la collecte et la conservation des éléments nécessaires à leur défense.
II. Impacts organisationnels et de marché : vers une consolidation de la fonction de dépositaire ?
Marché des dépositaires en Europe : des restructurations attendues
Soucieux de ne pas aborder la mise en œuvre de la Directive AIFM du seul point de vue de la conformité, un nombre croissant de gestionnaires a pris la décision de procéder à un examen stratégique de sa gamme de fonds à la lumière des exigences du texte ; d’abord timide, cette tendance s’est clairement développée au cours du trimestre écoulé, avec la mise en place d’équipes internes dédiées chez les gestionnaires de plus grande taille.
Dans ce cadre, ces acteurs sont amenés à revoir les contrats existants avec leurs prestataires de services, parmi lesquels, leur dépositaire. De telles démarches de rationalisation de l’organisation devraient avoir des conséquences directes sur les dépositaires d’AIF. Dès lors, ces derniers doivent se tenir prêts à répondre aux besoins futurs de leurs clients, dans les domiciles où ils auront choisi de localiser leurs fonds à l’avenir. Parmi les autres éléments susceptibles d’avoir un impact sur le métier de dépositaire et de contribuer à la restructuration de ce marché, nous mentionnerons l'élargissement du champ des responsabilités de dépositaire, lequel modifiera son profil de risque. On peut donc s’attendre à ce que seuls les dépositaires disposant d’une assise financière suffisante pour assumer un tel niveau de risque, ainsi que des processus internes pour évaluer et contrôler ces risques, puissent offrir la gamme complète des services de dépositaire. En outre, et comme nous l’avons vu précédemment, la Directive pourrait permettre l’émergence de nouveaux entrants dans le domaine de la garde des actifs alternatifs, et sera donc source d’un environnement concurrentiel modifié.
Les enjeux de la réorganisation interne des dépositaires
Les restructurations et les rationalisations ne concerneront pas uniquement le paysage concurrentiel : elles induiront également des changements en interne.
Ainsi, dans le nouvel environnement dessiné par la Directive AIFM, la gestion documentaire et la gestion des flux d’information revêt une importance accrue, compte tenu des dispositions en matière d’échange d’informations entre le dépositaire, l’AIFM et l’AIF – et son administration centrale le cas échéant –, alors même que la pratique actuelle de la gestion des fonds alternatifs privilégie encore souvent des processus non automatisés. Pour éviter des duplications de tâches et assurer la fluidité de la transmission des informations, un système d’échange efficace entre ces acteurs devra être mis en place, par exemple via des bases de données partagées. Certains dépositaires pourraient donc s’engager dans des projets de réorganisation interne en vue de compléter leurs systèmes actuels par de nouveaux outils.
Dans cette perspective, l’AFTI a lancé avec l
Des cadres formalisés de gestion des risques
De même, on peut s’attendre à la mise en place de cadres formalisés de gestion des risques renforcés pour répondre aux responsabilités accrues incombant aux dépositaires. À cet égard, les procédures d’acceptation des clients, qui constituent un élément clé du cadre de gestion des risques, et ce d’autant plus que les fonds opèrent dans un environnement transfrontalier, devront être revues pour s’assurer qu’elles permettent au dépositaire de déterminer un profil de risque par client – par exemple, via un outil d'acceptation de client utilisé sur une base transfrontalière et uniforme au sein d’un groupe – et de définir un processus interne de suivi et d’intégration formalisé de tout nouveau client dans le système de gestion de données. Enfin, compte tenu des exigences prévues par le niveau 1 et surtout par le niveau 2 de la Directive, le mode de fonctionnement des « network committees » et le rôle des « network managers », chargés dans les établissements dépositaires de surveiller le maintien de la qualité et de la bonne gestion du risque chez les sous-conservateurs, pourraient se renforcer sensiblement.
Quelle proposition de valeur pour demain ?
Dans de nombreux États membres, les nouvelles exigences pesant sur les dépositaires dans le cadre de la Directive AIFM se traduiront par un coût supplémentaire pour les AIF opérant jusque-là, dans certains États membres, sans avoir recours aux services de dépositaires dont les missions et les niveaux de responsabilité seraient comparables, comme c’est le cas en France, à ceux introduits par la Directive AIFM, voire même sans recours aucun à ce prestataire. Par conséquent, ces derniers devront étudier attentivement leur tarification et, pour ce faire, leur structure de coûts, afin d’apporter toute la clarté attendue par leurs clients. Par ailleurs, une attention devra être portée à l’aspect duplication des tâches effectuées par d'autres prestataires de services aux fonds, pour établir clairement en quoi diffèrent les missions du dépositaire. Les dépositaires pourront par ailleurs envisager, pour se démarquer de leurs concurrents, d'offrir des services additionnels à valeur ajoutée, tels que l’évaluation externe des actifs du portefeuille, l’administration de collatéral ou de trésorerie, la vente de données ou encore le reporting réglementaire et fiscal.
La date butoir de juillet 2013
La Directive AIFM induira un changement au niveau de l’activité de dépositaire et de conservateur d’actifs, dont l’étendue dépendra largement des obligations incombant actuellement à cet acteur selon l’État membre dans lequel il opère. Alors que la date butoir de juillet 2013 approche à grands pas, les dépositaires européens ont lancé – ou sont sur le point de lancer – des réflexions stratégiques approfondies quant à leur volonté de servir à l’avenir le secteur des fonds alternatifs. Cette première étape, indispensable pour dépasser la simple logique de conformité à une nouvelle réglementation, pourra déboucher, le cas échéant, sur une seconde étape, de nature opérationnelle et organisationnelle, qui portera sur le choix des systèmes et des modèles à mettre en place en conformité avec les dispositions de la Directive, pour répondre aux attentes de leur clientèle de fonds alternatifs quant à leur proposition de valeur et à la lisibilité de la tarification en découlant.
Forts de leur expérience, les dépositaires français également présents au Luxembourg et dans les principaux États membres où l’industrie de la gestion est significativement présente ont aujourd’hui une carte maîtresse à jouer. Ils semblent en effet positionnés idéalement pour répondre aux différents défis et opportunités évoqués, qui seront également prégnants à la future Directive OPCVM V en cours de finalisation par la Commission européenne.
