C'est la valse des notes. L’Italie, l’Espagne, mais aussi la France, l’Allemagne et l’Autriche : les États européens sont dans le collimateur des agences de notation. Inquiétudes quant à la maîtrise du déficit, perspectives économiques assombries, risque d’impasse de liquidité pour les pays de la zone euro : c’est un cocktail choc et même une bombe à retardement alors qu’apparemment, les pays de la zone euro se sont engagés à maîtriser leurs dépenses. Explication de texte sur une crise annoncée et une absence d’inflation incompréhensible.
Coefficient d’exploitation souverain et risque
2 % de déficit public annoncé en Italie en 2012, 6,3 % de déficit prévu pour l’Espagne (contre 8,5 en 2011) : nous sommes loin des creux à plus de 15 % qu’a connus la Grèce. Pourtant, les investisseurs s’inquiètent, légitimement. Pire, pour nombre de pays de la périphérie et du cœur de la zone euro, une réduction du déficit sonne comme un signal d’alarme.
Côté emprunteur, l’État est comme n’importe quel acteur économique : sans la confiance des créanciers, l’investissement et l’endettement sont inenvisageables. Il est impossible de dépenser l’argent que l’on n’a pas eu, ni d’aggraver son déficit ou son découvert quand personne ne vous prête. Côté créancier, les investisseurs s’inquiètent des déconnexions entre les niveaux de la dépense et du revenu. Sans nouvelles sources de revenus, accorder de nouveaux prêts est inenvisageable.
Le ratio dépenses/revenus est l’outil de pilotage des risques de défaillance. Côté emprunteur, ce ratio, que les banquiers appellent « coefficient d’exploitation » (« Coex »), rapporte le niveau de la dépense publique aux revenus de l’État. Côté créancier, un Coex qui dérive est un signal d’alarme, et les États qui le laissent filer ne peuvent logiquement s’attendre qu’à une remontée du coût du crédit.
Paradoxal Coex
Cependant, tous les indicateurs de dépenses, de déficit et de dettes sont donnés en pourcentage du PIB, et non en pourcentage des revenus de l’État. Or, pour les créanciers, ce qui compte, ce sont les revenus de l’emprunteur et non ceux du « voisinage », des clients ou de potentiels contribuables. Rappelons en effet que le PIB est la somme des revenus de tous, des ménages, des entreprises et de l’ensemble des administrations publiques, présents sur le territoire. Mesurer la dette de l’État au regard des revenus de l’ensemble des acteurs économiques présents sur le site France est donc une erreur. Les dépenses publiques, comme le déficit et la dette, doivent être exprimées en pourcentage des recettes de l’État, et non des revenus des entreprises ou des ménages. Or, en pourcentage des recettes publiques, la dette souveraine italienne est égale à deux années et demie d’exercice fiscal, et non 118 % du PIB. En pourcentage des recettes publiques, l’administration italienne dépense 1,1 année de revenus. En Espagne, l’État doit presque deux années de son « chiffre d’affaires ».
Pourtant, paradoxalement, les efforts de maîtrise des dépenses publiques des États n’ont pas calmé les marchés. Bien au contraire. En fait, la réduction de la dépense et du déficit ne signifie pas nécessairement un assainissement des finances publiques. Le « tour de vis fiscal » est la traduction du signal de défiance des créanciers lancé aux emprunteurs.
Paradoxalement, lorsque les finances publiques ne sont plus sous contrôle, le retour à l’équilibre budgétaire peut être « quasi » mécanique, les États ne pouvant dépenser les crédits qu’ils n’ont pas obtenus. Et qui se hasarderait à prêter ou à renouveler les crédits à des emprunteurs prodigues ?
Au pied du mur de l’argent
C’est donc un retour forcé à l’équilibre budgétaire auquel les États de la zone euro sont confrontés. La méfiance des créanciers crée des impasses de liquidité : faute de financement, l’État, au pied du mur, n’a d’autres choix que de réduire la voilure et mettre les projets en pause.
Un mur de l’argent se dresse donc en Europe. D’un côté, les États qui, à l’instar de l’Allemagne, maîtrisent leurs Coex, et dont la dette demeure réputée « sans risque ». De l’autre, les États qui, à l’instar de l’Espagne ou de la Grèce, ont laissé dériver leurs Coex et dont la dette change de statut pour passer dans la catégorie « spéculative ».
Au pied du mur, les créanciers n’ont d’autre choix que de refuser d’abonder de nouveau. Certes, un refus de crédit est de nature à précipiter et matérialiser le risque. Mais, lorsque le risque est trop important, mieux vaut perdre sa mise que de relancer et perdre encore plus gros. Dès lors, les emprunteurs ne peuvent plus poursuivre l’intégralité de leurs activités. L’argent manque. Une impasse de liquidité se crée.
Trois issues sont alors possibles :
- 1. l’emprunteur trouve de nouveaux et providentiels bailleurs ou contribuables ;
- 2. l’emprunteur tombe en cessation de paiement ;
- 3. l’emprunteur demande un rééchelonnement de sa dette. Mais alors, les créances bancaires deviennent douteuses, des provisions doivent être prises et les établissements bancaires sont contraints de réduire leur politique d’octroi. La crise souveraine devient alors systémique. À son pied, le mur paraît infranchissable…
