Les interventions de la conférence sur le risque souverain organisée à l’ESCP Europe par l’AFGAP et PRMIA le 14 novembre 2013 ont été regroupées en trois thèmes :
- le premier a été de clarifier comment le risque souverain est mesuré aujourd’hui et comment il pourrait l’être demain ;
- plus technique, le deuxième thème a porté sur la cohérence des indicateurs de marché comme les Credit Default Swaps (CDS) et les spreads ;
- enfin, le troisième a regroupé les questions plus pratiques sur la manière dont les investisseurs appréhendent le risque souverain.
- tout d’abord, le risque souverain a pris de la substance, il ne peut plus être négligé et son évaluation peut et doit être améliorée ;
- également, les risques connexes comme le risque de corrélation, le risque systémique et le risque macroéconomique deviennent matériels dans l’analyse globale des risques et influencent de plus en plus les décisions de gestion et de placement ;
- enfin, les politiques de gestion des titres souverains se globalisent et les modes de gestion deviennent plus sophistiqués.
La mesure du risque souverain
L’introduction à la conférence a été faite par Stéphane Denise, président de l’AFGAP, Christian Jimenez, directeur régional de PRMIA France, Thibaut de Rocquemaurel, président du comité scientifique conjoint PRMIA France et AFGAP, et ORACLE, le sponsor de la conférence. La première partie a porté sur la mesure du risque souverain. Elle a vu se succéder trois intervenants, qui ont ensuite débattu.
J’ai eu l’honneur de la première intervention, au cours de laquelle j’ai proposé une approche robuste pour mesurer le risque souverain, en montrant tout d’abord que l’appréciation actuelle du risque souverain par les agences de rating est instable, car elle repose largement sur des indicateurs court terme comme le PIB ; de plus, rating et indicateurs de marché donnent des signaux divergents. Une approche plus robuste pour apprécier la solvabilité des souverains à moyen-long terme repose sur l’analyse du bilan de l’État, à savoir de la sphère publique, et celui de la Nation qui comprend aussi la sphère privée. La publication de ces bilans est de plus en plus courante dans les pays OCDE, et ils offrent une matière première de bonne qualité pour l’analyse, même si des améliorations sont souhaitables. Le suivi d’indicateurs cohérents comme dette/valeur nette de la Nation permettra un meilleur pilotage des équilibres structurels des pays et une appréciation robuste de la solvabilité à moyen long terme des souverains.
Élie Hériard-Dubreuil, directeur senior en charge des supranationaux au sein d’une agence de notation traditionnelle, Standard & Poors, a rappelé ensuite les critères de notation utilisés par son agence et présenté les résultats d’une étude prospective sur le long terme : celle-ci montre que d’ici 2050, sans changement de politique économique, quasiment tous les souverains verront leurs notations se dégrader ; ainsi, la proportion des pays en notation spéculative augmentera de 8 % aujourd’hui à environ 60 % en 2050, alors que celle des pays notés AA ou mieux se réduira de 18 % à 2 %.
Enfin, Michel Lepetit, responsable des relations régulateurs et investisseurs d’une agence de notation des souverains innovante,
Les échanges du panel qui a suivi ont confirmé, d’une part, la possibilité d’améliorer les notations souveraines existantes et, d’autre part, la nécessité de les faire évoluer vers une prise en compte accrue du long-terme, notamment par l’analyse prospective des bilans souverains et le suivi des équilibres structurels.
La cohérence entre spreads souverains et CDS
En deuxième partie de conférence, deux intervenants ont traité de la question de la cohérence entre spreads souverains et CDS.
Klaus Plattner, étudiant de l’université d’Innsbruck et récemment recruté par BNP Paribas, a présenté l’analyse qui lui a valu de recevoir le prix international du meilleur mémoire financier 2013 , décerné conjointement par l’AFGAP et PRMIA : il a montré qu’il n’existe pas de possibilité d’arbitrage entre CDS et spreads souverains. De fait, l’évolution des CDS souverains ne permet pas d’anticiper correctement celle des spreads, et, inversement, celle des spreads ne permet pas non plus d’anticiper celle des CDS. Plus précisément, il a établi que dans certains pays, comme la France, l’Italie et l’Espagne, les CDS étaient des bons précurseurs de l’évolution des spreads, mais que c’était plutôt l’inverse en Grèce. De plus, ce caractère anticipatif évolue dans le temps et le sens de sa causalité peut s’inverser. Il a aussi montré que les actions de politique économique comme le rachat par la BCE de titres souverains n’a qu’un impact limité et temporaire et que, pendant ces périodes, les CDS sont de meilleurs estimateurs du risque.
Jean-Paul Renne, économiste-chercheur senior du service de recherche en économie financière de la Banque de France a ensuite présenté les travaux réalisés avec Alain Monfort, du CREST, sur la décomposition des fluctuations des spreads souverains de la zone euro entre risque de liquidité et de crédit. Tout en indiquant que ces travaux ne reflètent pas nécessairement l’opinion de la Banque de France, il a conclu que, si les effets de liquidité comptent significativement dans les fluctuations des spreads de la zone euro, l’effet risque de crédit a néanmoins dominé au cours de ces deux dernières années. De plus, l’existence d’une prime de risque de liquidité explique la différence marquée entre les probabilités de défaut risque-neutre et celles constatées : au pic de la crise de la dette souveraine, la probabilité de défaillance à 5 ans de l’Allemagne fluctuait entre 2 % et 8 % en fonction de la prise en compte ou non des primes de risque de liquidité, celle de la France entre 5 % et 18 %, et celle de l’Italie entre 18 % et 38 %.
Le point de vue des investisseurs
Enfin, en troisième partie, après une intervention plus économique, les investisseurs en titres souverains ont présenté leurs points de vue et mis en évidence que les modes de gestion de ces titres évoluent rapidement d’une gestion indicielle vers une gestion qui tient mieux compte des risques, notamment de crédit.
Le premier intervenant a été Jean-Luc Proutat, responsable des économies OCDE à la Direction des études économiques de BNP Paribas. Il a comparé les réponses européennes et américaines à la crise, en mettant en évidence que cette dernière a été plus franche qu’en Europe et qu’elle s’est révélée plus efficace. Par exemple, la Fed a racheté 23 % de la dette américaine alors que la BCE – limitée dans ses statuts sur ce point – à peine 2 %. De plus, certains pays européens se sont retrouvés dans la trappe à austérité : la rigueur réduit la croissance économique, ce qui rend la dette moins supportable, conduit à une baisse des notations et une hausse des spreads, renforçant ainsi le besoin d’austérité, etc. Heureusement, les nouveaux mécanismes de transfert de risque comme le
Ensuite, une table ronde a regroupé des investisseurs sur le thème de l’impact du renforcement du risque souverain sur leur métier.
Nathalie Pistre, directrice adjointe de la gestion taux fixe de Natixis Asset Management, a rappelé que l’euro a supprimé le risque de change, mais que le recours massif à l’endettement des pays du Sud a conduit à une crise des balances des paiements et à une fuite des capitaux vers le nord, induisant une menace existentielle sur la viabilité de l’euro. Les soutiens financiers aux pays en difficulté ont alors été massifs, environ 500 milliards d’euros. Pour rétablir les équilibres, les
Thierry Roncalli, responsable de la recherche et du développement de Lyxor Asset Management, tout en indiquant que son opinion pouvait différer de celle de Lyxor, a axé sa présentation sur la question de la pertinence d’une gestion indicielle de la dette souveraine européenne. En effet, la crise a mis en évidence les limites d’un tel mode de gestion : tout d’abord, le risque de corrélation s’est fortement accru, passant d’environ 40 % en 2008 à 60 %/70 % aujourd’hui, ce qui a pour effet d’augmenter la volatilité de la valeur liquidative des portefeuilles. Également, la sortie en juillet-août 2010 de la Grèce de l’indice souverain
Xavier Nicolas, responsable de la gestion des mandats d’assurance au sein d’Aviva Investors, a rappelé que les contraintes légales et comptables de la performance des fonds sous gestion et des OPCVM induisent des gestions différentes : la gestion sous mandat permet de bénéficier directement de la performance, alors que pour les OPCVM, celle-ci alimente la réserve de capitalisation, laquelle est utilisée pour faire face à tout événement pouvant impacter la performance des fonds. Enfin, il a rappelé que, dans le cadre du Solvency Capital Ratio (SCR), de la réglementation Solvabilité 2, il n'y a pas de risque de spread sur la dette souveraine.
Un risque sous-estimé par les règles prudentielles
J’ai conclu la conférence en confirmant la perception générale que le risque de crédit des souverains, notamment européens, était devenu un vrai sujet pour les institutions financières, et ce d’autant plus que les règles prudentielles le sous-estiment largement : le respect des nouveaux ratios de liquidité Bâle III va conduire les banques de l’Eurozone à augmenter leurs expositions souveraines, expositions que la directive européenne sur la régulation bancaire, rappelons-le encore, considère sans aucun risque.
