La turbulence des marchés financiers ces dernières années et l’élargissement des spreads de crédit ont mis en exergue la nécessité de bien intégrer le risque de crédit dans la juste valeur des instruments financiers. Le Comité de Bâle estime d’ailleurs que, durant la crise, les pertes dues à la détérioration de la qualité de crédit des contreparties, et par conséquent à l’augmentation du risque de crédit, étaient supérieures aux pertes dues aux défauts.
Le risque de crédit sur un produit dérivé est le risque que l’une des parties au contrat fasse défaut, générant une perte pour l’autre. Cette composante risque doit être intégrée dans la détermination de la juste valeur des dérivés, via un Credit Valuation Adjustment (CVA) pour refléter le risque de défaut de la contrepartie, et via un Debt Valuation Adjustment (DVA) pour refléter le risque de crédit propre. Il s’agit d’un sujet de valorisation complexe, notamment du fait d’un montant d’exposition future incertain qui fluctue dans le temps et peut être alternativement un actif ou un passif. La détermination de la probabilité de défaut est également une problématique clef dans l’estimation du CVA/DVA.
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L’enregistrement d’un CVA, une pratique de place
Malgré différentes méthodes de calcul, l’enregistrement d’un CVA s’impose comme une pratique de place. En effet, sur les 16 établissements interrogés, 15 comptabilisent déjà un CVA au moment de notre étude, et le seizième en enregistre un depuis la clôture 2010.
La plupart utilisent une méthode similaire à la méthode de provisionnement collectif : Exposition X Probabilité de défaut X Perte attendue en cas de défaut. Certains appliquent directement un spread de crédit à l’exposition.
Les entités qui comptabilisent un DVA utilisent la même méthode de calcul que pour le CVA.
Grande hétérogénéité dans le calibrage des paramètres de calcul
Le calibrage des paramètres diffère fortement d’un établissement à un autre.
Les méthodes pour estimer l’exposition attendue.
La moitié du panel utilise des techniques de simulations afin d’estimer l’exposition au risque de contrepartie ; les autres entités estiment généralement l’exposition en appliquant à la juste valeur actuelle un montant additif calculé par des modèles internes. Les expositions sont généralement estimées par contrepartie, sur la base des accords de compensation donnant un droit juridiquement exécutoire de compenser les montants.
Le périmètre de calcul de l’exposition .
Certains établissements excluent les contreparties collatéralisées du périmètre de calcul du CVA. Si les mécanismes de collatéral contribuent à réduire le risque de crédit, celui-ci peut néanmoins ne pas être nul, par exemple en raison de la présence de seuils dans la plupart des contrats
Données de marché vs données historiques ou moyennées.
Pour calculer la probabilité de défaut, différentes sources sont envisageables : les données de marché d’une part et les données historiques ou moyennées d’autre part.
Alors qu'un consensus se dégage clairement aux États-Unis en faveur de l’utilisation de données de marché du type spreads CDS et bond spreads, ce n’est pas le cas au niveau du panel : si une partie des entités interrogées applique cette approche, d’autres utilisent des spreads historiques, généralement en cohérence avec leur reporting Bâle II. Celles-ci considèrent que les marchés ont tendance à surréagir et qu’une approche qualitative basée sur l’utilisation de données historiques et/ou de moyennes permet une meilleure mesure du prix auquel les instruments pourraient être échangés sur le marché. Les probabilités de défaut historiques ou issues de moyennes sont ainsi moins volatiles et actuellement plus faibles que celles de marché. Pour les contreparties non-financières de petite taille notamment, pour lesquelles il n’existe pas de marché de CDS, les données historiques seraient aussi, pour certains, plus pertinentes que des proxys estimés à partir de données de marché.
Le choix des données utilisées semble également dépendre de l’intention de gestion. Ainsi, les sociétés interrogées qui couvrent leur exposition au CVA par des instruments de marché intègrent toutes des données de marché dans l’évaluation du CVA.
Le DVA : un ajustement qui suscite de nombreux débats
La prise en compte du risque de crédit dans le calcul de la juste valeur est encore souvent unilatérale : la juste valeur intègre le risque de contrepartie (CVA) mais pas toujours le risque de crédit propre (DVA). Ainsi, 10 établissements sur 16 ne comptabilisent pas de DVA sur leur portefeuille d’instruments dérivés.
Certains remettent en question la pertinence d’un DVA dont la réalisation serait peu probable en cas de liquidation du portefeuille. Derrière la question de la monétisation du DVA, se pose celle du rapport de force entre les deux parties en cas de dénouement anticipé, notamment dans le cas où le DVA enregistré par une entité serait différent du CVA estimé par sa contrepartie qui se trouve de l’autre côté du spread bid-ask.
D’autres sont réticents à enregistrer en résultat un DVA volatil qu’ils considèrent peu pertinent de couvrir. Ils pointent ainsi le risque systémique pouvant résulter d’une pratique de couverture du DVA par les banques, cette pratique revenant à vendre de la protection sur soi-même.
Comptabiliser un DVA fait pourtant consensus aux États-Unis. Certains évoquent une plus grande clarté des US GAAP. SFAS 157 Fair Value Measurement (ASC 820) précise en effet que la juste valeur d’une dette doit intégrer le risque de non-performance. Bien que moins explicite, la norme IAS 39 ne diverge toutefois pas sur ce point puisque la juste valeur y est définie comme le prix de transaction tel qu’il serait constaté aujourd’hui entre deux parties consentantes et bien informées (en intégrant l’effet d’une marge bid-ask).
D’autres perçoivent un lien entre trois pratiques de place outre-Atlantique :
- l’enregistrement d’un DVA ;
- l’utilisation de données de marché dans le calcul du CVA ;
- la couverture du CVA.
Le débat sur le DVA est loin d’être tranché. On observe néanmoins, parmi les entités interrogées, l’émergence d’une tendance vers l’enregistrement d’un DVA.
Une tendance vers la mise en place de desks CVA
Plus du tiers des établissements interrogés couvrent leur exposition au CVA et prennent des positions directionnelles dans certaines limites. Les instruments utilisés comprennent essentiellement des dérivés de crédit mais aussi des instruments de taux et de change. Ces derniers visent à couvrir les composantes taux et change des simulations d’exposition réalisées pour le calcul du CVA.
Parmi les autres établissements, beaucoup envisagent de mettre en place un desk CVA pour gérer l’exposition au risque de crédit sur les dérivés, définir une politique d’allocation du CVA/DVA aux desks de trading, et intégrer le risque de crédit dans l’élaboration du prix de nouvelles transactions. Les enjeux clefs comprennent la fiabilité des modèles de calcul de l’exposition, la détermination des probabilités de défaut ou des spreads de crédit, la gestion des collatéraux, la centralisation des systèmes, l’impact sur la rémunération des traders, et un encadrement par une politique des risques conforme à l’appétit au risque de l’entité.
