« Le risque de contrepartie est massif »

Les dérivés constituent-ils un risque pour la stabilité financière ?

Le marché des dérivés est en augmentation : la somme des notionnels [1] des produits échangés de gré à gré (qui constituent l'essentiel du marché) a atteint 710 000 milliards de dollars fin 2013, un montant supérieur à son niveau d'avant-crise. Or le G 20, au sommet de Pittsburgh en septembre 2009, a bien identifié le marché des dérivés comme l'une des causes de la crise.

De plus, le marché est très concentré. Il est tenu par un petit nombre d'acteurs qui sont des SIFI [2] . Parmi ces établissements systémiques se trouve BNP Paribas, dont les montants notionnels représentent 25 fois le PIB de la France. L'exposition de la Deutsche Bank représente plus de 20 fois le PIB de l'Allemagne. L'établissement allemand est le plus actif dans ce domaine, devant JP Morgan.

De façon générale, les dérivés donnent lieu à une certaine opacité, surtout les dérivés complexes. Ces actifs de niveau 3 sont valorisés en interne à l'aide de modèles quand il n'y a pas d'information publique. Les hypothèses retenues n'étant pas transparentes, la valorisation de ces actifs est hautement manipulable et souvent totalement irréaliste en cas de crise de liquidité majeure. La crise de 2008 l'illustre magistralement, certains marchés ayant tout simplement disparu.

Que répondez-vous aux banques qui nient la pertinence des montants notionnels comme indice du risque qu'elles prennent ?

J'en conviens tout à fait. Le notionnel donne une indication du volume d'activité de la banque, c'est le capital théorique sur lequel portent les contrats ; il ne reflète donc pas le risque, notamment parce qu'une forte part de ces montants se compense quand tout va bien. Quand on n'est pas en période de crise systémique, il n'y a pas de problème de compensation. Mais le principal problème posé par cette classe d'actifs est le risque de contrepartie, qui est massif et qui se révèle en période de stress financier. Par exemple, si l'assureur américain AIG, qui a vendu beaucoup de CDS avant la crise, avait fait faillite, comme cela était craint en 2008, de très nombreux établissements, notamment en Europe, auraient alors également fait faillite. Finalement, c'est l'État américain qui a évité, en venant au secours d'AIG, le défaut de banques systémiques en Europe.

Les banques soulignent que les montants nets de dérivés sont garantis par des acteurs financiers au travers du collatéral et des appels de marges ; ce mécanisme ne réduit-il pas le risque de contrepartie ?

Cela amplifie l'interconnexion entre acteurs financiers.

La régulation incite désormais les banques à recourir à une contrepartie centrale (CCP) pour compenser les dérivés. Que pensez-vous de ce mécanisme destiné à abaisser le niveau de risque lié aux dérivés ?

EMIR, en Europe, incite à la standardisation des produits dérivés qui dès lors passent par une contrepartie centrale qui facilite et sécurise le règlement en cas de défaut d'une contrepartie. Le recours à une contrepartie centrale améliore aussi considérablement la transparence. Autre progrès : le LEI (Legal Entity Identifier), qui favorise la traçabilité des positions et donc la transparence. Les nouvelles règles permettent de savoir plus facilement où sont les risques, mais ne diminuent pas le risque de contrepartie qui est simplement déplacé et centralisé sur les CCP. Si un acteur important fait défaut, c'est la chambre de compensation qui sera en difficulté et comme elle est too big to fail, les États ne la laisseront pas faire faillite. Cela crée un aléa moral considérable. L'aléa moral désigne le mécanisme par lequel l'existence d'une assurance contre un risque conduit les acteurs à accroître leur exposition à ce risque. Dans le cas présent, l'aléa moral est susceptible de distordre tant les comportements des utilisateurs de la CCP qui auront transféré sur celle-ci le risque de contrepartie que de la chambre de compensation elle-même qui, se sachant too big to fail, est susceptible d'adopter un comportement peu prudent.

Les chambres de compensation auront des plans de résolution afin d'éviter le bail-out. Ne seront-elles pas ainsi responsabilisées ?

Bien sûr,  mais il n'en demeure pas moins que la concentration des risques est trop importante sur les CCP. Par exemple, dans les systèmes de paiement de gros, les banques centrales ont favorisé le passage des systèmes à règlements nets à des systèmes à règlements bruts, plus consommateurs en liquidités mais plus sûrs. Ainsi, le risque est diminué en cas de faillite d'une banque en cours de journée. À l'inverse, avec la compensation des dérivés, le régulateur concentre le risque.

Les dérivés ne sont-ils pas utiles économiquement ?

Si leur usage est limité à la couverture, ils sont très utiles ; mais aujourd'hui, selon la BRI, l'essentiel des transactions sur dérivés (93 %) se font entre acteurs financiers.

Après avoir vendu, par exemple, une protection a une entreprise, la banque se couvre auprès d'une autre banque qui se couvre elle-même,  etc., ce qui explique en partie cette forte proportion d'acteurs financiers. De plus, parmi ces acteurs, se trouvent certes des banques mais aussi des fonds de pensions, des assureurs… Ne pensez-vous pas que ces derniers sont susceptibles de chercher à se protéger de façon légitime ?

Certes, mais les volumes en cause ne s'expliquent pas simplement par des cascades de couverture, mais bien par le fait qu'il s'agit d'instruments de spéculation ; quelle que soit la motivation des transactions, il en résulte un accroissement considérable des interconnexions entre acteurs financiers, vecteur de risque systémique.

Certains dérivés sont-ils plus dangereux que d'autres ?

Un CDS est plus risqué qu'un swap de taux, mais ce risque est minimisé par les banques. Il suffit pour s'en persuader de se remémorer la perte de 6,2 milliards causée par la Baleine de Londres [3] . Il s'agissait d'un portefeuille de 100 milliards de CDS dont les pertes ne pouvaient pas dépasser 130 millions en 24 heures avec un intervalle de confiance de 99 %, selon le modèle interne de la banque.

Quant à Dexia, cette banque a avoué en mai 2013, lors d'une audition à l'Assemblée nationale, une perte latente de 29 milliards d'euros sur un portefeuille de swap de taux de 450 milliards, ce qui représente 6,4 %. Cela semble peu, mais rapporté aux gigantesques montants de notionnels, ce risque n'est pas correctement capitalisé.

Par ailleurs, les risques liés aux dérivés de taux sont aujourd'hui accentués par l'environnement de taux très bas. En effet, la sensibilité des dérivés de taux – c'est-à-dire la variation potentielle de leur valeur – est d'autant plus importante que les taux sont bas.

Bâle III et les charges pour Credit Valuation Ajustment (CVA) n'apportent-ils pas une sécurité ?

Les charges pour CVA ont pour objectif d'obliger les banques à mettre du capital en face du risque de contrepartie sur les dérivés. Mais la règle autorise la compensation bilatérale, donc la charge ne porte que sur le solde après compensation. De plus, les charges sont additives. Ce mécanisme incite donc à avoir le moins de contreparties possible, ce qui favorise la concentration du marché qui est d'ailleurs dominé par des banques systémiques universelles ; cela limite la concurrence sur le trading sur dérivés et donc, in fine, accroît le risque de contrepartie. Mais la règle donne l'impression que le capital est suffisant face à ce risque et induit un faux sentiment de sécurité.
Enfin et surtout, ce n'est pas avec des règles sur le capital que l'on peut réduire le risque, mais en modifiant la structure des banques. La taxe sur les transactions financières fait également partie des solutions potentielles contre les excès des produits dérivés et elle doit porter sur les positions brutes.

1 Notionnel : si l’on prend l’exemple d’un swap de taux où une entreprise veut échanger un taux variable contre un taux fixe, la banque prend le risque sur la différence entre les deux taux, alors que le montant notionnel est la somme (par exemple le montant d’une dette) à laquelle ces taux sont appliqués. 2 Systemically Important Financial Institutions – établissements financiers d’importance systémique. 3 Surnom donné à un trader du bureau londonien de JPMorgan en raison de l’importance des positions qu’il prenait.