La crise des dettes souveraines en Europe a incité de nombreux fournisseurs d’indices à proposer de nouvelles formes d’indices obligataires, offrant ainsi aux investisseurs une alternative aux indices traditionnels pondérés par le poids de la dette. En effet, l'une des principales critiques de ces indices est leur tendance à surpondérer les pays dont le niveau de dette émise est important. L’investisseur est confronté à plusieurs problèmes lors du choix d’un indice :
- l’indice doit être adapté ;
- les caractéristiques de l’indice peuvent changer ;
- le bums problem et la variation de la duration dans le temps (Siegel 2003).
Les indices capi-pondérés critiqués
Cette critique était jusqu'à présent admise dans la mesure où cette technique de construction d’un indice obligataire, similaire à celle des indices actions dont la pondération dépend de la capitalisation boursière, est aisément investissable, et permet de répondre aux exigences de liquidité et de capacité des investisseurs. Un certain nombre de fournisseurs d’indices déclarent aussi vouloir représenter le marché en investissant de manière capi-pondérée, même si sur le plan théorique cela reste à démontrer. Notre dernière enquête qualitative sur l’utilisation des indices dans l’asset management en
Afin de remédier à ces problèmes, les principaux fournisseurs d’indices obligataires ont développé ces deux dernières années de nouvelles méthodes de pondération des indices. Nous dressons ci-dessous un panorama critique de ces nouvelles offres en détaillant les diverses formes de pondération disponibles au travers de ces indices. Cette critique permettra de décrire les différentes méthodologies mises en œuvre, dont nous verrons qu’elles sont en partie fondées sur une évaluation du risque souverain. Par conséquent, nous discuterons ensuite des différentes approches d’évaluation du risque de défaut.
Panorama des nouveaux indices obligataires alternatifs
Plusieurs fournisseurs d’indices proposent aujourd’hui des indices alternatifs de dettes souveraines et nous mentionnons ici les principaux. La grande majorité de ces nouveaux indices propose de faire dépendre la pondération des titres obligataires d’un pays dans l’indice, d’une analyse des fondamentaux macroéconomiques du pays.
Barclays propose depuis l’an dernier une nouvelle série d’indices obligataires (the Barclays Capital Fiscal Strength Weighted Index family) qui utilisent un scoring par pays calculé sur la base des données de rating, macroéconomiques (dette/PIB, déficit/PIB) et de gouvernance du pays, et qui permet d’ajuster à la hausse ou à la baisse le poids initial capi-pondéré de ce pays dans l’indice.
Research Affiliates (RAFI) a lancé en collaboration avec Citigroup en ce début d’année des indices obligataires basés sur la moyenne equi-pondérée de quatre facteurs dits « fondamentaux » d’un pays : PIB, consommation énergétique, population et superficie géographique. RAFI déclare pouvoir contrôler l’exposition au risque souverain de ses indices grâce à ces quatre facteurs, puisqu’ils devraient en principe refléter la capacité d’un pays à pouvoir faire face à ses obligations financières.
La plate-forme européenne de trading obligataire MTS propose depuis novembre 2011 une famille d’indices qui pondère les titres souverains en fonction d’une série de données macro (EuroMTS Macro-Weighted AAA Government Bond Index : dette/PIB, balance courante/PIB, taux trimestriel de croissance du PIB vs. taux d’intérêt long terme).
Les indices souverains de Lombard Odier IM utilisent des poids calculés en fonction de trois facteurs :
- un facteur PIB (PIB mesuré en parité de pouvoir d’achat et taux de croissance) ;
- un facteur crédit (dette publique et privée/PIB, dette extérieure/PIB, déficit/PIB, position extérieure de la BP) ;
- un facteur social et démographique (misery index et ratio de dépendance démographique).
Enfin, Blackrock a lancé en juin 2011 the BlackRock Sovereign Risk Index, un indicateur de dettes souveraines attribuant un scoring aux États sur quatre critères fondamentaux ayant des poids différents, visant à analyser la soutenabilité de la dette et la volonté d’un État à vouloir la payer (critère fiscal 40 %, critère balance extérieure 20 %, critère solidité du secteur financier 10 %, critère volonté de payer la dette 30 %). Pour les pays dont les données ne sont pas facilement identifiables, Blackrock confirme le scoring par le niveau du spread de CDS souverain.
Les différentes approches d’évaluation du risque de défaut
L’approche exhaustive des agences de rating
À ce stade, une question légitime doit être posée. En effet, si le principal argument marketing de ces fournisseurs est de déclarer pouvoir contrôler l’exposition au risque souverain de ces indices obligataires de dettes souveraines grâce à une évaluation précise des facteurs macroéconomiques et fondamentaux, force est de constater que c’est précisément le rôle des agences de notation que d’établir un rating reflétant le risque de défaut des dettes souveraines. Sur ce point, les indices obligataires alternatifs n’utilisent qu’une approche comptable basée sur des données fondamentales pour l’évaluation du risque souverain des obligations d’États. En revanche, les analyses méthodologiques développées par les trois principales agences de notation utilisent d’autres critères que les données macroéconomiques et fondamentales. En effet, une partie de leur analyse apporte une information contemporaine et qualitative supplémentaire qui n’est pas accessible à travers ces données statiques. Moody’s, par exemple, tient compte d’un facteur « solidité institutionnelle » : une mesure du niveau de gouvernance et de la volonté d’un État à vouloir rembourser sa dette, tenant compte des droits de propriété, de l’efficacité et du rôle des institutions publiques, de l’action gouvernementale, du niveau de transparence et de corruption. La volatilité de la production à long terme, le niveau du progrès technique et de l’innovation ou encore l’investissement en capital humain font aussi partie de l’analyse qualitative de Moody’s pour établir la notation souveraine. De même, Fitch complète sa méthodologie quantitative par un apport informationnel difficilement accessible aux techniques employées par les indices obligataires alternatifs actuels. Fitch note en effet la crédibilité de l’environnement politique, la flexibilité du système économique, l’investissement en capital humain, en s’inspirant notamment du classement des Nations unies de l’Indice de développement humain et des Indicateurs de gouvernance et du climat des affaires de la Banque Mondiale. Fitch construit aussi un indicateur interne mesurant le risque systémique attaché au système bancaire national. Seule la méthodologie mise en place par Blackrock apparaît proche de ce que font les agences de notation, mais elle ne fournit qu’un scoring partiel de la soutenabilité de la dette et de la volonté d’un État à vouloir la payer. Blackrock ne construit en revanche pas d’indice obligataire alternatif.
Les CDS souverains améliorent l’information contenue dans les ratings
Néanmoins, même si la notation des principales agences semble être exhaustive pour ce qui est de l’évaluation du risque de défaut des dettes souveraines, il existe un certain nombre de critiques à leur encontre qui ne permettent pas à ce stade d’envisager la construction d’un indice obligataire alternatif dont la pondération dépendrait des ratings. En effet, Moody’s, Standard & Poors et Fitch définissent leur notation souveraine comme une évaluation du risque de crédit à long terme, tout au long du cycle économique (Altman and Rijken 2004). Par conséquent, la notation change peu avec le temps et est tournée vers le passé, contrairement par exemple aux spreads de CDS souverain. Si la notation des agences est loin d’être un indicateur en temps réel du risque souverain, voir même évolue avec un certain retard – Hull et White 2003, Blamco et al. 2003 ont montré que les variations de spreads de CDS anticipent celles des notations souveraines –, les CDS offrent en revanche une vision dynamique et quotidienne de ce risque. Par conséquent, l’utilisation des variations de spreads de CDS souverain comme donnée contemporaine permettant d’évaluer le risque de defaut devrait être sérieusement envisagée. Par exemple, Remonola et al. (2007) montrent que le risque de défaut, exprimé par la probabilité implicite de défaut, représente une part significative des spreads de CDS souverain. Longstaff, Mithal and Neis (2005) montrent qu’une part importante du spread de CDS s’explique par la composante risque de défaut pour les obligations corporate – cela représente entre 51 % pour les obligations notées AAA et 83 % pour les BB.
Les critiques inhérentes aux spreads de taux
La comparaison entre les spreads de taux et les spreads de CDS souverain est tout aussi instructive. Un certain nombre d’études empiriques étudie de manière générale les facteurs qui déterminent les spreads de crédit
Éviter des choix trop subjectifs
Par conséquent, tant sur le plan de l’analyse macroéconomique que sur le plan de la recherche empirique, l’utilisation des spreads de CDS à des fins d’estimation du risque de défaut de la dette souveraine semble tout à fait appropriée. Nous pouvons donc nous étonner du peu d’intérêt pour cette donnée pourtant aisément accessible dans la construction des indices obligataires alternatifs, si un de leur principal objectif est de réduire l’exposition au risque souverain. S’il est vrai que les facteurs fondamentaux dans la méthodologie de pondération des obligations souveraines conduit à une déconcentration par rapport à la capi-pondération, leur utilisation n’est-elle pas aussi due au fait que le choix subjectif de ces critères fondamentaux a un impact direct sur la performance de l’indice, et permet de choisir a posteriori des paramètres conduisant à des performances supérieures lors du back testing de l’indice ? L’analyse par les spreads de CDS permet d’éviter cette critique. Roncalli et al. (2011) proposent une mesure du risque de crédit souverain à partir des spreads de CDS pour la construction d’indices obligataires.
Aller plus loin dans la construction d’indices alternatifs
Les nouvelles formes d’indices obligataires s’inspirent largement de méthodes de pondération des dettes souveraines en fonction de facteurs macroéconomiques et fondamentaux. Cependant, si ces indices répondent en partie à la critique principale faite envers les indices capi-pondérés du bums problem, l’évaluation du risque de crédit souverain reste limitée par rapport à ce que font les agences de notation et une partie de l’information qualitative et contemporaine telle que la gouvernance, le capital humain ou la compétitivité d’une économie ne sont pas pris en compte, alors même que les investisseurs souhaiteraient pouvoir les contrôler. D’autres méthodes pourraient être employées afin de remédier à ces problèmes, telles que l’emploi des spreads de CDS pour la mesure du risque de crédit souverain dans un indice obligataire de dettes souveraines.
