Pour comparer et comprendre les stratégies respectives de la Fed et de la BCE, il est nécessaire de connaître le mandat confié à chacune de ces institutions. La place de l’inflation dans ces mandats n’est pas identique de part et d’autre de l’Atlantique :
– le mandat légal de la Banque Centrale des États-Unis est défini par le Federal Reserve Act : « Le Conseil des Gouverneurs du système de Réserve fédérale et du Comité fédéral d’Open Market maintiennent une croissance à long terme des agrégats monétaires et de crédit compatible avec le potentiel à long terme de l’économie pour augmenter la production, de manière à promouvoir effectivement les objectifs d’emploi maximum, de prix stables et de taux d’intérêt à long terme modérés » ;
– le mandat de la BCE est défini par le traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE) : « L'objectif principal du Système européen de banques centrales, ci-après dénommé “SEBC”, est de maintenir la stabilité des prix. Sans préjudice de l'objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l'Union, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l'Union, tels que définis à l'article 3 du traité sur l'Union européenne. Le SEBC agit conformément au principe d'une économie de marché ouverte où la concurrence est libre, en favorisant une allocation efficace des ressources et en respectant les principes fixés à l'article 119. »
Le Système européen de banques centrales (SEBC) est l’ensemble formé par la BCE et toutes les banques centrales nationales des pays de l’Union européenne. Cet article se réfère au SEBC parce qu’à l’époque, l’intention était que tous les pays de l’Union européenne participent à l’Union monétaire. En pratique, il a fallu ensuite adapter le vocabulaire à la participation incomplète des pays à l’Union monétaire. C’est l’Eurosystème qui sert effectivement de banque centrale pour la zone euro. L’Eurosystème est formé de la BCE et de toutes les banques centrales nationales des pays qui participent à l’euro.
Analyse des mandats de la Fed et de la BCE
La Fed a un mandat dual puisqu’elle doit poursuivre à la fois les objectifs de stabilité des prix et de plein-emploi. Par contre, la BCE a un mandat hiérarchique. La priorité doit être accordée à la poursuite de l’objectif de stabilité des prix. La BCE peut ensuite soutenir les autres objectifs de l’UE à condition que les actions nécessaires soient compatibles avec la stabilité des prix.
C’est la BCE qui peut définir elle-même l’objectif de stabilité des prix du traité. Jusqu’à présent, elle définit cette stabilité des prix comme une inflation inférieure à, mais proche de 2 %. L’inflation est le taux de croissance de l’indice des prix à la consommation, à un an d’écart.
Lorsque, pour rechercher la stabilité des prix, les banques centrales doivent lutter contre des risques d’inflation excessive, la différence entre les mandats de la Fed et de la BCE peut induire des politiques divergentes. En effet, essayer de réduire l’inflation nécessite d’augmenter les taux d’intérêt, alors que promouvoir l’emploi implique de les diminuer. Il y a donc un arbitrage à réaliser entre ces objectifs pour la Fed, alors que la BCE pourrait se concentrer sur l’inflation. C’est cela qui motive la critique souvent émise que la politique de la BCE aurait un biais récessif, contrairement à la Fed. Effectivement, lors de la grande crise financière des subprimes, la politique monétaire de la BCE a été moins fortement accommodante que l’action de la Fed.
Toutefois, depuis que les banques centrales doivent lutter contre des risques d’inflation insuffisante, et même de déflation, les mandats de la Fed et de la BCE impliquent les mêmes politiques monétaires. Lutter contre des risques de déflation implique de baisser les taux d’intérêt, et donc la même politique monétaire que ce que requiert la poursuite du plein-emploi. Depuis 2015, la BCE agit donc comme si son mandat était la recherche du plein-emploi. Quant à la Fed, les objectifs de stabilité des prix et d’emploi maximum de son mandat dual impliquent maintenant la même orientation des taux d’intérêt, puisqu’il y a des risques déflationnistes.
La nouvelle stratégie de la Fed
En août 2020, la Fed a annoncé qu’elle allait appliquer « une forme flexible de ciblage de l’inflation moyenne ». Depuis longtemps la Fed procède à un ciblage « flexible » de l’inflation, au sens où, à côté de la croissance des prix, elle tient également compte de son objectif de plein-emploi. La nouveauté vient du ciblage de l’inflation « moyenne ».
Après avoir réaffirmé que son objectif à long terme est une inflation de 2 %, et des perspectives de hausse de prix qui soient conformes à cette cible, la Fed a alors précisé que la politique monétaire cherche à obtenir une inflation moyenne de 2 % au cours du temps, et estime donc qu’après des périodes où l’inflation a été continûment inférieure à 2 %, une politique monétaire appropriée est susceptible de conduire à une inflation modérément supérieure à cet objectif pendant un certain temps.
La Fed va ainsi appliquer une politique de ciblage de l’inflation moyenne sur une durée qu’elle laisse indéfinie. Sans préciser la durée sur laquelle la moyenne de l’inflation doit correspondre à l’objectif, la Fed se ménage ainsi beaucoup de flexibilité et de liberté d’action. L’implication principale de cette nouvelle politique est qu’elle va permettre de tolérer une période relativement longue d’inflation supérieure à l’objectif, après une crise durant laquelle l’inflation a été longtemps inférieure à la cible. La Fed pourra donc compenser plusieurs années d’inflation trop basse par plusieurs années d’inflation trop haute. De cette manière, en moyenne, l’inflation aura été conforme à l’objectif. Cela pourrait permettre de restaurer l’ancrage des perspectives d’inflation formulées par les agents privés. Cette nouvelle stratégie va permettre également de négliger des hausses temporaires de l’inflation, dues par exemple à des chocs d’offre, et de maintenir quand même une politique monétaire accommodante. La Fed remarque d’ailleurs que la relation inverse entre taux de chômage et taux d’inflation s’est fortement réduite. Elle indique donc qu’elle pourra tolérer des périodes de quasi plein emploi sans augmenter automatiquement ses taux pour se prémunir contre des risques d’inflation. La Fed a aussi redéfini la partie de son mandat dual qui porte sur la promotion du plein-emploi. Jusqu’à présent cet objectif était perçu comme symétrique, au sens où la Fed était censée combattre aussi bien un emploi supérieur à son niveau d’équilibre, en augmentant les taux, qu’un emploi inférieur à l’équilibre, en les diminuant. Elle indique maintenant qu’elle se basera sur une appréciation de l’insuffisance d’emploi par rapport à son niveau maximum. Cet objectif est donc asymétrique. La Fed va surtout combattre les situations d’insuffisance d’emploi par des baisses des taux, sans augmenter nécessairement les taux lorsqu’il y a plein emploi.
La revue stratégique de la BCE et ses enjeux en matière d’inflation
Il y aurait un sens à ce que la BCE imite partiellement la Fed, en reformulant son mandat de stabilité des prix comme un ciblage de l’inflation moyenne sur une durée assez longue. Cela permettrait à la BCE d’éviter de devoir augmenter ses taux à la moindre poussée d’inflation. Ce serait très utile pour la BCE qui, contrairement à la FED qui a un double objectif, a un mandat hiérarchisé donnant priorité à la stabilité des prix. Un ciblage de l’inflation moyenne permettrait aussi à la BCE d’annoncer qu’elle va tolérer plusieurs années d’inflation supérieure à 2 %, pour compenser les années durant laquelle la hausse de prix a été trop réduite. La revue stratégique de la BCE doit encore se poursuivre, mais la BCE pourrait déjà laisser entendre qu’elle pense à ce genre de changement, pour essayer déjà de hausser les perspectives d’inflation formulées par les agents privés. Mais comme pour la FED, le problème reste la crédibilité que peut avoir une annonce par la BCE de viser une inflation supérieure à 2 % pendant une certaine période assez longue, alors que l’inflation est inférieure à l’objectif depuis longtemps.
La BCE pourrait aussi revoir la moyenne d’inflation qu’elle cible. Des suggestions en sens divers ont déjà été émises. Il y a ainsi des arguments en faveur du choix d’une cible d’inflation qui soit très inférieure à 2 %. Les arguments en faveur de cette réforme sont basés sur les raisons pour lesquelles, après des années de politique monétaire extrêmement accommodante, l’inflation reste très inférieure à l’objectif de la BCE. Les causes généralement avancées sont l’augmentation très forte de la concurrence internationale globalisée. Pour essayer de remonter l’inflation, la BCE provoque une baisse des taux à court et long termes, pour que cela incite les ménages et entreprises à emprunter davantage pour augmenter leurs dépenses, dans l’espoir que cette augmentation de la demande pèse sur l’appareil productif européen et provoque une augmentation des salaires et des prix, et donc de l’inflation. Mais les travailleurs et entreprises européens sont maintenant confrontés à la concurrence des pays à très bas salaires, et aux menaces que la production soit délocalisée. Donc, même si la BCE parvient à doper la demande européenne et que le taux d’emploi augmente, les travailleurs ont un pouvoir de négociation réduit pour exiger des hausses de salaires, et les entreprises ont moins de marges pour augmenter les prix. L’expansion du commerce électronique intensifie également la concurrence, ce qui intensifie les forces déflationnistes. Il serait donc devenu objectivement très difficile d’atteindre aujourd’hui une inflation de 2 % en zone euro. Cela nuit à la crédibilité de la BCE qui devrait alors être réaliste, en tirer les conséquences et réduire son objectif d’inflation. La critique de cette approche est que lorsque la cible d’inflation est trop réduite, il y a un risque accru d’inflation négative au cours de certaines périodes.
D’autres arguments vont en sens inverse et conseillent à la BCE d’annoncer une cible d’inflation très supérieure à 2 %. L’idée est que si les travailleurs et entreprises pensent que la BCE est crédible, ils vont vraiment croire que l’inflation va converger vers cette cible supérieure à 2 %. Pour se prémunir contre des perspectives ainsi fortement augmentées de prix et coûts, les travailleurs et entreprises vont déjà augmenter les salaires exigés ou les prix de vente demandés. Cela va alors provoquer une augmentation effective de l’inflation. Ces arguments sont toutefois basés sur l’hypothèse d’une forte crédibilité de la BCE. Or, la BCE a déjà de grandes difficultés à atteindre la cible de 2 %. Il est donc incertain qu’elle puisse avoir de la crédibilité si elle dit qu’elle veut une cible supérieure.
Les conséquences d’un retour à une inflation normale
Alors que la récession de 2020 et les politiques budgétaires qui ont été appliquées pour la gérer ont provoqué une très forte augmentation des dettes publiques des pays de la zone euro, l’inflation trop réduite, et même négative pendant plusieurs mois, a eu un avantage. Elle a permis en effet à la BCE d’affirmer que pour essayer de hausser l’inflation, conformément aux exigences de son mandat, elle avait à procéder à des achats massifs d’obligations publiques et privées. C’est cette politique monétaire qui permet d’éviter une nouvelle crise des dettes souveraines de la zone euro. Alors que les dettes publiques augmentent vers des niveaux inédits, les taux d’intérêt sur les obligations souveraines diminuent et sont négatifs jusqu’à des maturités longues pour la plupart des pays de la zone euro, même ceux qui sont très endettés. L’inflation trop réduite, et même négative, permet une politique monétaire qui garantit la soutenabilité des dettes publiques des pays de la zone euro.
En cas de retour à une inflation normale, bien partagée par l’ensemble des pays de la zone euro, et observée pendant une durée assez longue, la BCE commencerait à remonter les taux. Progressivement, cela augmenterait le taux moyen sur les dettes publiques. Il serait difficile pour la BCE d’avoir encore des arguments pour soutenir une politique d’achats massifs d’obligations publiques. Cela pourrait menacer la soutenabilité des dettes publiques de la zone euro. Bien sûr, l’inflation accrue impliquerait aussi une augmentation de la croissance du PIB nominal. Le quotient de la dette publique, divisée par le PIB nominal, aurait donc tendance à diminuer, à condition que le déficit public soit maîtrisé. Les conséquences d’un retour de l’inflation sur la soutenabilité des dettes publiques sont donc incertaines.
Achevé de rédiger le 1er février 2021
