Un conseiller en investissement (ou un gérant sous mandat) ne doit pas être influencé par l'« avantage » (inducement) qu’il reçoit de la part du producteur du produit financier, généralement une société de gestion d’actifs. Dans le cas contraire, il serait en conflit d’intérêts avec l’investisseur. C’est du bon sens, mais d’aucuns proposent des mesures radicales, disons une médecine de choc. Concentrés sur ce seul objectif, ils ne mesurent pas les effets secondaires des thérapeutiques qu’ils proposent. C’est ainsi que certains régulateurs prônent, dans le cadre de la révision en cours de la directive MIF, l’interdiction pure et simple de ces avantages souvent qualifiés de « rétrocessions » (marges arrière), ou « rétrocommissions », ce qui n’améliore pas leur image. Certains pays, considérés à raison (parfois) et à tort (souvent) comme phares en matière financière, ont formellement déjà adopté le principe de cette interdiction, ce qui serait une preuve de la pertinence de la mesure et dispenserait d’en mesurer les conséquences.
L’industrie n’aurait qu’à s’adapter en augmentant les honoraires pour les conseillers – et les frais de gestion pour les gérants sous mandat. Tout serait dès lors plus transparent pour l’investisseur et les professionnels auraient vraiment bien mauvaise grâce à contester la pertinence de cette sage décision.
Oui, mais… comme souvent, la réalité des choses atténue, et même infirme, ce qui peut apparaître évident de prime abord. En témoignent les débats actuels sur ce sujet au sein du Parlement européen.
La gestion pour compte de tiers est doublement concernée : en rémunérant la distribution des OPCVM et en utilisant des OPCVM dans le cadre de la gestion sous mandat. Le conseiller (ou le gérant sous mandat) recevrait ainsi une rémunération structurellement indue, sans utilité économique et qui léserait l’intérêt de l’investisseur. Ces affirmations sont erronées. Reprenons chacune d’entre elles.
Une rémunération indue ?
La rémunération reçue du producteur participe au chiffre d’affaires du conseiller (ou du gérant sous mandat). Cela n’est d’ailleurs pas contesté par les partisans d’un bannissement de l’inducement puisqu’ils suggèrent d’augmenter à due concurrence les honoraires ou frais de gestion, et ainsi de ne pas remettre en cause la rentabilité des intéressés. Arrêtons-nous toutefois sur ce point. En effet, l’idée de compenser la perte des inducements peut paraître séduisante, mais une telle solution est difficile à mettre en œuvre dans certains pays, notamment en Europe continentale. Le client y est traditionnellement réticent à payer le service et une augmentation des frais de gestion ou des honoraires sera perçue comme une hausse des coûts inacceptable, impression bien entendu amplifiée – on ne peut pas l’ignorer – par les faibles rendements actuels des produits financiers. L’économie de ces acteurs sera ainsi remise en cause. Pour fixer les idées sur les enjeux, appuyons-nous sur une étude statistique réalisée auprès d’un échantillon représentatif des sociétés de gestion entrepreneuriales, sociétés dont le capital est détenu en majorité par des personnes physiques. L’étude souligne que pour 38 % du panel, les rétrocessions représentent plus d’un dixième de leur chiffre d’affaires et plus d’un quart pour 13 % d’entre elles. Le caractère abusif éventuel des rémunérations reçues doit s’apprécier globalement sur l’ensemble des sources de rémunération et non en se focalisant sur telle ou telle d’entre elles.
Par ailleurs, imaginons que toute rémunération versée par le producteur soit interdite. L’intérêt pour le conseiller ou le gérant sous mandat de négocier sa rémunération tombera. Le producteur pourra y gagner, mais pas le conseiller, ni le gérant, ni l’investisseur final. Le schéma est « perdant/perdant ». Il peut être alors rétorqué qu’il suffit de proposer ou d’acheter les parts institutionnelles des OPCVM, par définition moins chargées en frais que celles destinées au retail. Certes, mais tous les OPCVM ne sont pas organisés en catégories de parts ou d’actions et il n’est pas sûr que les rabais obtenus soient équivalents aux rémunérations reçues grâce à un dialogue entre le producteur et le conseiller (ou le gérant sous mandat).
Un avantage sans utilité économique ?
En France, l’OPCVM est distribué par trois circuits coexistants : les sociétés d’assurance, les banques et les conseillers financiers. Ces derniers représentent souvent le seul circuit de distribution pour les produits des sociétés de gestion entrepreneuriales, qui ne peuvent par définition pas s’appuyer sur un réseau. Il va de soi que si les conseillers ne sont plus incités à distribuer des OPCVM, c’est tout un pan des
Les réseaux des sociétés d’assurance et des banques seraient certes un peu moins touchés par cette interdiction, les coûts de la distribution étant intégrés ; il n’en reste pas moins qu’ils seraient impactés sur un point, celui de l’
Nous insisterons ici sur la double peine imposée aux SGE : elles perdraient non seulement une source de rémunération dans le cadre de la gestion sous mandat, mais également nombre de débouchés pour leurs produits.
L’investisseur lésé ?
La tentation est grande d’affirmer que le conseiller ou le gérant sous mandat ne proposent à leurs clients que des produits à forte rémunération pour eux, au détriment de la qualité du produit lui-même. Rappelons toutefois que les métiers de conseiller ou de gestionnaire sous mandat s’inscrivent dans la durée ; proposer à l’investisseur des produits mauvais ou trop chargés en frais, ce que leur performance démontrera immanquablement, serait suicidaire, sauf à considérer que l’investisseur est totalement dépourvu d’esprit critique, hypothèse il est vrai parfois retenue dans l’élaboration de la réglementation. Nous avons aussi observé que des OPCVM s’étaient particulièrement bien placés par l’intermédiaire de conseillers financiers, alors même que la rémunération de la distribution versée par le producteur était dans le bas de la fourchette.
Enfin, comme nous l’avons dit plus haut, une hausse même minime des honoraires ou des frais de gestion due à cette interdiction rebuterait certains investisseurs et réserverait de facto la gestion sous mandat aux plus aisés.
Le sujet des inducements était déjà traité dans la directive MIF 1. Ils doivent notamment faire l’objet d’une transparence totale vis-à-vis de l’investisseur et répondre à un service donné dans le temps pour l’accompagner. Approfondissons et améliorons s’il le faut ces 2 points, comme le suggèrent les débats au sein du Parlement européen. Reparlons de l’éducation de l’épargnant. Si des abus ont été constatés, que le régulateur utilise son arsenal répressif mais que le législateur ne conçoive pas les textes à partir de cas marginaux.
