Responsabilité des agences des notation : état des lieux en Europe et aux États-Unis

Les agences de notation se sentent mal aimées [1] . Elles n’estiment pas justifiées les critiques qui leur sont faites quant à leur rôle durant la crise depuis 2008 [2] . D’où une posture de victime, voire même de victime expiatoire, ou de bouc émissaire, selon la thèse bien connue de René Girard [3] . Elles n’ont pas tout à fait tort. La responsabilité finale des décisions d’investissement restant entre les mains des investisseurs, le rôle des agences se limite à délivrer une « opinion » parmi d’autres, elles ne sauraient être responsables des mauvaises décisions de gestion prises par les investisseurs. Mais c’est bien là le problème : le marché des opinions sur le risque de crédit d’un émetteur de dettes est concentré entre quelques mains, trois agences seulement ayant une réelle présence mondiale sur cette activité. Or, cette concentration des acteurs et l’importance que certains textes réglementaires accordent aux notes attribuées par ces agences comme condition préalable à un investissement conduisent en pratique la plupart des investisseurs à voir dans ces notes une « quasi-vérité », et ce d’autant plus que dans les faits ces notes ne diffèrent pas fondamentalement d’une agence à une autre.

De réelles faiblesses en matière de gestion de conflits d’intérêts

Les agences de notation n’ont pas non plus tout à fait raison dans la critique des maux qui leur sont attribués. La crise des subprime a révélé de réelles faiblesses en matière de gestion de conflits d’intérêts, et ce, du fait du business model retenu, à savoir une opinion payée par l’émetteur de titres et non par l’investisseur. Depuis lors, régulateurs et législateurs sont venus mettre un peu d’ordre dans ce champ largement vierge de la régulation.

Mais le travail est encore long avant un encadrement clair de cette activité. Il n’est pas sûr toutefois que le retour à la confiance dans les agences de notation résulte d'une réglementation plus précise et contraignante. Le mal est sans doute plus profond. C’est le modèle de [4] qui pose aujourd’hui  question. Au point que l’on voit fleurir des initiatives de création d’agences où les opinions délivrées sont payées par les investisseurs, et non par les émetteurs [5] . Ceci souligne qu’il y a bien là, au cœur du fonctionnement des agences, un problème. Mais ce n’est pas le seul. Trop longtemps, les agences se sont senties à l’abri de toute responsabilité juridique, tant vis-à-vis des émetteurs (leurs clients) que des investisseurs. Cette absence de responsabilité de fait a favorisé un certain état d’esprit de ces agences, d’autant plus que la raison juridique avancée en droit américain assimilait les avis des agences à des opinions de journalistes, protégées en tant que tel par la Constitution américaine. Les agences ont ainsi cru qu’elles étaient elles-mêmes un contre-pouvoir, bénéficiant du régime de protection propre à la presse. Ce fut là leur erreur. En raisonnant ainsi, les agences se sont senties « au-dessus des lois » ou, en tout cas, protégées par la liberté d’expression. Alors qu’une opinion de crédit n’est rien d’autre qu’une opinion, un avis, comme tout un chacun peut en donner. Pas moins… mais pas plus.

Cette relative immunité de droit des agences de notation en matière de responsabilité participe aussi à ce sentiment de « credit agencies bashing ».

Les procédures judiciaires aux États-Unis

On sait qu’historiquement, les agences de notation sont protégées contre toute responsabilité civile (ou presque), puisque rentrant dans les exceptions de la section «  [6] » du Premier Amendement de la Constitution américaine. Les notes ont longtemps été considérées comme des opinions devant être protégées comme une manifestation de la liberté d’expression [7] . De même, le Credit Rating Agency Reform Act prévoit que « ni la Commission ni aucun État ne peut réguler l’existence, les procédures et les méthodes des agences de notation [8] » et que les autorités de régulation peuvent uniquement enquêter et poursuivre en justice les agences de notation pour « fraude et malhonnêteté [9] ». Face à un tel environnement juridique, difficile de penser retenir la responsabilité d’une agence de notation !

Des actions en justice fondées sur le Security Act

Et pourtant ! Avec la crise, de nombreux investisseurs se sont tournés vers les tribunaux pour tenter d’obtenir réparation de ce qu’ils estimaient être un préjudice. Ainsi, ne pouvant pas plaider « l’intention manifeste de nuire », ils se sont appuyés sur les § 11, 12 (a) et 15 du Securities Act de 1933, qui imposent une responsabilité stricte en cas d’inexactitudes significatives ou d’omissions dans le cadre d’un appel public à l’épargne. Le juge Lewis A. Kaplan fut le premier à traiter une pareille demande à travers l’arrêt In re Lehman Bros. Securities and Erisa Litigation [10] . Les demandes fondées sur le § 11 furent rejetées dans six arrêts [11] suivant celui de Lehman Brothers. Les demandeurs invoquaient dans tous ces arrêts que les notes relatives aux « Residential mortgage-backed security » (RMBS) étaient trompeuses, car basées sur des modèles obsolètes, des critères de notations non divulguées ou des informations inexactes sur les prêts. Les demandeurs avançaient aussi que les notes étaient trompeuses, car le processus de notation était entaché de conflit d’intérêts. La plupart des juridictions refusèrent cet argumentaire. Au-delà de ces arguments, les différents tribunaux avançaient que les notes étaient des opinions insusceptibles de poursuite, car les demandeurs n’apportaient pas la preuve que ces opinions n’avaient pas été émises en toute bonne foi. De plus, ces mêmes juges estimaient que les agences de notation n’étaient pas non plus tenues de divulguer leurs méthodes de notation et que ce type d’information n’était en rien déterminant [12] .

Plus récemment, dans un arrêt [13] , les trois agences de notation eurent gain de cause contre cinq fonds de pension de l’État de l’Ohio, qui avait perdu plusieurs millions de dollars de crédits hypothécaires ; ces derniers s’étaient fiés à des notes viciées qui rendaient les titres apparemment sûrs. Le juge James Graham reconnut que leurs notes étaient de simples « appréciations ». De plus, il jugea qu’en l’absence d’intention frauduleuse ou de devoirs vis-à-vis des fonds, les agences ne pouvaient pas être reconnues comme négligentes d’avoir délivré des notes prétendument fausses et trompeuses pour des crédits hypothécaires. D’après la cour, les demandeurs n’ont pas su démontrer que les agences de notation ne croyaient pas à leurs notes.

Le fond Calpers monte au créneau

Il n’existe à notre connaissance qu’un seul arrêt qui ait abondé dans le sens des demandeurs. Il s’agit de la décision In re Wells Fargo Mortgage-Backed Certificates [14] où le juge a refusé d’écarter les moyens invoqués par les demandeurs au sujet des agences de notation. Il faut aussi mentionner l’arrêt [15] où CalPers a attaqué en justice les trois principales agences de notation financière, les accusant d'avoir émis des notes « inappropriées ». De manière classique, les agences de notation ont répondu par une motion de rejet, en faisant valoir que les demandes étaient contraires au principe du Premier Amendement et au Credit Rating Agency Reform de 2006. Mais le 24 mai 2010, le juge Kramer a émis une opinion rejetant point par point les arguments des agences, en considérant notamment que la notation de crédit était une « activité économique conçue dans le but de générer des bénéfices » et que, dès lors, une défense basée sur le Premier Amendement serait infondée du fait de la démarche commerciale des agences de notation. Finalement, l’affaire a pris une tout autre dimension : par une décision du 12 janvier 2012, le juge Kramer a estimé que le fonds de pension CalPers apportait des « éléments de preuve suffisants » que les agences de notation émettaient des déclarations inexactes et ce « sans motifs raisonnables » de croire qu'elles disaient la vérité.

Les demandes fondées sur la fraude en common law

Les demandes fondées sur le droit commun et le § 10 (b) du Securities Exchange Act de 1934 ont eu plus de succès. Dans deux arrêts Abu Dhabi Commercial Bank v. Morgan Stanley & Co. Inc. et Kings County, Washington v. IKB Deutsche Industriebank A, le juge Shira A. Scheindlin a confirmé deux demandes fondées sur la fraude en common law contre Standard & Poor’s et Moody’s, pour avoir faussement et de manière mensongère donné des notes très élevées pour certains produits financiers structurés [16] . Dernièrement, deux affaires ont retenu l’attention : Genesee County Employees Retirement System v. Thornburg Mortgage Securities Trust [17] et une transaction entre les agences de notation et l’État du Connecticut. Dans l’arrêt Genesee Count, le juge James Browning rejeta l’argument des agences de notation selon lequel les protections offertes par le Premier Amendement aux opinions entachées d’erreur s’appliquaient aux notes d’agences de notation. Néanmoins, il débouta les demandes accusant Moody’s et Fitch de dol, estimant que les demandeurs ne démontraient pas suffisamment que les agences de notation ne croyaient pas aux notes qu’elles attribuaient ou dissimulaient à dessein leur caractère inexact.

Les actions en cours en Europe et ailleurs

Il existe de nombreuses actions en cours contre les agences de notation en Europe. Nous n’en avons retenu que certaines parmi les plus récentes.

En Allemagne, après avoir rejeté en première instance une demande contre S&P d’un investisseur qui avait investi 30 000 euros dans des titres Lehman Brothers et s’était fié à la notation très favorable de S&P sur ces titres, la cour d’appel de Francfort du 27 novembre 2011 réforma le jugement et considéra que le tribunal était bien compétent pour juger de cette demande, renvoyant à ce tribunal le soin de juger la responsabilité de l’agence.

En Italie, le 5 juillet 2011, le tribunal de Milan a condamné McGraw-Hill Co (société mère de l’agence de notation S&P) à rembourser 784 000 euros au groupe laitier Parmalat, à qui il n'a cependant pas accordé l'indemnisation de 4 milliards d'euros qu'il réclamait également… En août 2011, le parquet italien a saisi des documents dans les bureaux de Moody’s et S&P.

Suite aux plaintes déposées par deux associations de consommateurs italiennes, le ministère public a également ouvert deux procédures. L’accusation se fonde sur les charges de manipulation du marché dues à une utilisation illégale d’information privilégiée. Les agences ont été accusées d’émettre des jugements faux et infondés – ou en tout cas imprudents – à l’encontre du système financier italien. De nouvelles perquisitions ont eu lieu, à la demande du procureur de Trani (Pouilles).

En Espagne, l’Audiencia Nacional a rejeté le 30 août 2011 la poursuite judiciaire intentée par un collectif d’avocats contre S&P, Fitch et Moody´s. Les demandeurs accusaient les agences d’altération des prix des marchés des titres et de délit d’initié. Elles estimaient que les trois agences agissaient en qualité d’« oligopole », conduisant à contrôler les marchés financiers de par leurs rapports de notation, altérant ainsi les prix « d’une façon arbitraire ». Le juge Ismael Moreno a estimé que les faits dénoncés ne constituaient pas un délit en soit et qu’il n’y avait « pas d’allégation d’actes spécifiques » correspondant aux délits d’altération illégale des prix et de délit d’initié prévus par le Code pénal. De plus, le jugement établit que les notations se fondent sur « les données générales fournies par les institutions économiques les plus réputées du monde » et que ces notations constituent « uniquement des opinions fondées sur des prédictions avec une crédibilité limitée ».

En Australie, S&P est assigné devant une cour australienne pour des allégations trompeuses sur des CDO et vis-à-vis d’investisseurs. Deux villes australiennes et un assureur ont assigné en justice une filiale britannique de McGraw-Hill Co.

La « bourde » de Standard & Poor’s

Enfin, en France, suite à la « bourde » de S&P sur l’abaissement de la note de la France, l'Autorité des marchés financiers a ouvert une enquête pour diffusion d'une information erronée. L'AMF a également contacté l'ESMA, autorité de supervision financière européenne, au titre de ses compétences de contrôle des obligations professionnelles des agences de notation. Mais il est curieux que le gouvernement, qui tenait pourtant là un cas typique, n’ait pas engagé une action en responsabilité civile contre l’agence. Et ce, d’autant plus que le droit français lui en donne les moyens, avec les articles L. 544-5 et L. 544-6 du Code monétaire et financier ! Ces textes prévoient en effet un régime de responsabilité délictuelle et quasi délictuelle : « Les agences de notation de crédit mentionnées à l’article L. 544-4 sont responsables, tant à l’égard de leurs clients que des tiers, des conséquences dommageables des fautes et manquements par elles commis dans la mise en œuvre des obligations définies dans le règlement (CE) n° ● 1060/2009 du Parlement européen et du Conseil du 16 ● septembre 2009 sur les agences de notation de crédit ».

La réforme opérée par le Dodd Frank Act

Compte tenu des obstacles juridiques permettant de retenir la responsabilité des agences de notation (cf. ci-dessus), le Dodd-Frank Act modifie le régime de responsabilité de ces agences. D’une part, il établit un cadre réglementaire qui sera géré par un nouveau département au sein de la SEC : l’Office of Credit Rating. D’autre part, il soumet les agences de notation aux mêmes règles que les autres « gardiens » du marché, en leur imposant un régime de responsabilité identique et en déclarant que les notes ne sont pas des énoncés prospectifs à l’abri de toute responsabilité [18] . Cette modification est effective depuis le 22 juillet 2010. Cette réforme change complètement les solutions précédentes, comme celles de l’arrêt Lehman Bros. Conscientes du changement de paradigme opéré, les agences de notation déclarent ne plus consentir à l’utilisation de leurs notes pour les déclarations d’enregistrement auprès de la SEC. Enfin, la loi facilite les demandes en réparation à l’égard des agences de notation : les plaignants ne doivent plus désormais démontrer qu’une « forte probabilité de fraude ».

Le projet européen

Depuis la crise de la dette souveraine en Europe, la Commission européenne s’intéresse de plus près à un nouvel encadrement des agences de notation. Parmi les nombreuses mesures du projet, guidé par l’idée qu’il faut laisser aux investisseurs la décision finale et que ceux-ci ne s’en remettent pas en pratique aux agences de notation, figure un accroissement du régime de la responsabilité de ces agences. Car, ainsi que l’on a pu le voir dans le bref panorama des actions en cours, la situation en Europe est très hétérogène.

Le règlement (CE) n° 1060/2009 du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crédit, entré en vigueur le 7 décembre 2009, a instauré un dispositif d’enregistrement des agences de notation dans l’Union européenne auprès de chaque régulateur local. Un nouveau règlement, le règlement (UE) n° 513/2011 du 11 mai 2011 modifiant le Règlement de 2009, est venu compléter ce mécanisme en renforçant les pouvoirs directs de supervision et de contrôle du régulateur européen qui devient le seul régulateur compétent pour l’enregistrement des activités de ces agences au sein de l’Union européenne. Mais il n’existe toujours pas de régime harmonisé de responsabilité des agences au niveau européen. Le Règlement de 2009 renvoie à cet égard aux régimes de responsabilité de droit commun des États membres [19] .

Vers un régime harmonisé de responsabilité civile ?

Dans une consultation lancée en novembre 2010, la Commission européenne s’interroge sur la nécessité d’instaurer un régime harmonisé de responsabilité civile en Europe à l’égard des agences de notation. Partant du constat que la réglementation permettant ou non aux investisseurs d’intenter des actions en responsabilité civile contre des agences de notation, et déterminant les conditions auxquelles sont soumises ces actions, varie considérablement d’un État membre à l’autre, la Commission estime que « l’existence de telles divergences peut inciter les agences de notation ou les émetteurs de dette à opter, après comparaison, pour les juridictions où leur responsabilité civile risque le moins d’être engagée ».

De son côté, le Parlement européen a adopté une résolution non législative le 8 juin 2011 pour proposer à la CE des perspectives d'avenir sur les agences de notation de crédit – et notamment un « renforcement » de la régulation des agences de notation de crédit. La Commission Affaires économiques et monétaires « ECON » du Parlement européen a ainsi demandé plus de clarifications sur les méthodes applicables à la notation de la dette souveraine.

Le renversement de la charge de la preuve

Depuis lors, la Commission européenne a publié le 15 novembre 2011 un projet de règlement [20] et un projet de directive [21] qui ont été en partie seulement approuvés par le Conseil. Quatre idées essentielles ressortent de ces projets :

• empêcher les investisseurs financiers de se fier « exclusivement et aveuglement » aux notations de crédit [22] ;
• une plus grande transparence dans les notations de dettes souveraines ;
• une meilleure gestion des conflits d’intérêts ;
• l’instauration d’un régime de responsabilité harmonisé.

S’agissant de ce dernier point, le commentaire du projet indique qu’«  une agence de notation qui enfreindrait le règlement intentionnellement ou par négligence grave et, ce faisant, porterait préjudice à un investisseur qui se serait fié à une notation qu’elle aurait émise, serait tenue pour responsable, sous réserve que l’infraction en question ait influencé la notation ». Plus précisément, pour retenir la responsabilité d’une agence de notation, plusieurs conditions seraient requises. Tout d’abord, il faut qu'il y ait une faute intentionnelle ou une négligence grave, ce qui limite sensiblement le champ de la responsabilité. Mais il faut aussi, condition cumulative, que cette faute ou négligence ait eu «  une incidence sur une notation de crédit ». Une infraction est considérée comme ayant une incidence sur une notation de crédit « si la notation de crédit émise par l'agence de notation de crédit diffère de celle qui aurait été émise en l'absence d'infraction ». Quant à la négligence grave, elle est définie comme le fait d’omettre « sérieusement de s'acquitter des obligations qui lui incombent en vertu du présent règlement », ce qui limite là encore les champs du possible : ce ne sont pas toutes les omissions qui sont ainsi visées mais seulement celles qui incombent « sérieusement » à l’agence. L’utilisation de cet adverbe laisse songeur. Mais, et c’est là où le droit européen innove le plus, le projet procède à un renversement de la charge de la preuve : ce sera à l’agence de prouver qu’elle n’a pas commis de fautes. En effet, « dès lors qu'un investisseur établit des faits dont on peut inférer qu'une agence de notation de crédit a commis l'une des infractions énumérées à l'annexe III, il revient à l'agence de notation de crédit de prouver qu'elle n'a pas commis l'infraction ou que celle-ci n'a pas eu d'incidence sur la notation de crédit émise ». Nul doute qu’avec une telle règle, les cas de mise en jeu de la responsabilité des agences vont se multiplier. Et comme le règlement renvoie la compétence aux juridictions nationales, il y aura certainement de fortes disparités d’appréciation des conditions de mise en jeu de cette responsabilité. Ce qui donnera la possibilité aux investisseurs de faire un peu de «  forum shopping » en choisissant les juridictions qui leur sont les plus favorables. Enfin, s’inspirant de la solution retenue par le législateur français, le projet considère comme nulle toute clause limitative de responsabilité qui serait insérée dans les contrats par les agences de notation. Le dossier est maintenant entre les mains du Parlement européen où les débats et auditions ont débuté. Compte tenu de la sensibilité du sujet, on ne peut prédire à ce stade ce qui sortira de ces discussions et débats.

1 Cf. par exemple l’excellent article de J.-M. Naulot, « Il faut limiter le pouvoir des agences de notation », Le Monde, 3 janvier 2012, p. 20, ou encore R.G. Wilmers, « Face à leur échec, dégradons les agences de notation ! », Le Monde, 4 février 2012, p. 15. 2 Y. Le Pallec, « Nous, agences de notation, ne faisons que notre métier », Les Échos, 1er février 2012. 3 Philosophe français né en 1923, membre de l’Académie française, auteur notamment de l'ouvrage « Le Bouc émissaire » (Paris, Grasset, 1982). 4 Modèle dit de l’« émetteur-payeur ». 5 C’est le cas de Roland Berger, qui a annoncé début 2012 vouloir lancer une agence de notation selon un modèle différent et acceptant une pleine responsabilité pour les avis donnés. 6 Actual malice : « Knowledge that it was false or with reckless disregard of whether it was false or not. » 7 “Congress shall make no law […] abridging the freedom of speech, or of the press”. 8 15 U.S.C Sec. 780-7 (c) (2) 9 ibid. 10 No. 09 MD 2017 (LAK), 2010 WL 337997 (SDNY Feb. 1, 2010) : Les investisseurs qui avaient acheté des certificats de transfert de prêts hypothécaires assignèrent S&P et Moody’s sur le fondement des §11, 12 (a) (2) et 15 pour déclarations erronées (« alleged misrepresentation ») ; ils ont en effet imaginé que les agences de notation pouvaient être poursuivies en tant qu’assureurs (« underwriters »), vendeurs (« sellers ») ou personnes influentes (« control persons »). 11 In re Indy Mac Mortgage-Backed Securities Litigation., 09 Civ. 4583 (LAK); Tsereteli v. Residential Asset Securitization Trust, 692 F. Supp. 2d 387 (S.D.N.Y. 2010); Public Employees’ Retirement System of Mississippi v. Merrill Lynch No. 08 Civ. 10841, 2010 WL 2175875 (S.D.N.Y. June 1, 2010); N.J. Carpenters Vacation Fund v. The Royal Bank of Scotland. Grp., No. 08-CV-5093 (HB), 2010 WL 1172694 (S.D.N.Y. Mar. 26, 2010); Boilermakers National Annuity Trust Fund, 2010 WL 3815796; Plumbers’ Union Local No. 12 Pension Fund v. Nomura Asset Acceptance Corp., No. 09-2596, slip op. 12-15 (1st Cir. filed Jan. 20, 2011). 12 Dans l’arrêt Public Employees’ Retirement System of Mississippi v. Merrill Lynch, le juge Jed S. Rakoff admit même que rendre les agences de notation responsables en tant que « underwriters » serait en contradiction avec la règle 436(g) (1) de la SEC qui exonère les NRSROs de toute responsabilité civile sur le fondement du §11 : No. 08 Civ. 10841, 2010 WL 2175875 (S.D.N.Y. June 1, 2010). 13 U.S. District Court, Southern District of Ohio, No. 09-01054 (September 26, 2011). 14 No. 09-CV-01376, 2010 WL 4117477, at*5 (N.D. Cal. Oct. 19, 2010). 15 Superior Court of California, San Francisco County, No. 09-490241 (May 24, 2010). 16 Superior Court of California, San Francisco County, No. 09-490241 (May 24, 2010). 17 2006-3 U.S. District Court, District of New Mexico (Albuquerque), n° 09-00300 (November 12, 2011). 18 La section 939G du Dodd-Frank Act réforme la Rule 436(g) de la SEC, qui exemptait les NRSRO de toutes responsabilités au titre du §11 pour les notes qui étaient publiées dans les déclarations d’enregistrement. 19 Le considérant n° 69 du Règlement indique : « Sans préjudice de l’application du droit communautaire, tout recours visant des agences de notation de crédit en relation avec une violation des dispositions du présent règlement devrait être effectué conformément au droit national applicable en matière de responsabilité civile. » 20 http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/agencies/COM_2011_747_fr.pdf 21 http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/agencies/COM_2011_746_fr.pdf 22 Le projet de règlement note à cet égard « l’obligation, ancrée dans certaines dispositions législatives, d’utiliser des notations externes du crédit, le fait que les investisseurs y recourent excessivement pour la gestion interne de leurs risques, l’existence d’un lien direct entre notations externes du crédit et stratégies d’investissement et le manque d’information sur les instruments financiers structurés ont pour résultat une dépendance excessive à l’égard de ces notations, qui génère elle-même une procyclicité et des effets de falaise («cliff effects») sur les marchés des capitaux ».