Le début de l’année 2016 est marqué par la mise en place du mécanisme nouveau de résolution des crises bancaires en Europe, dont le bail-in des dettes senior des banques (pertes pour les porteurs de ces dettes en cas de crise bancaire) est une composante essentielle.
Nous nous interrogeons ici sur la portée réelle de cette évolution et sur sa pertinence du point de vue de la théorie économique.
Nouveauté et limites pratiques du bail-in
Ce début d’année 2016 est marqué par la prise de fonction du SRB (Single Resolution Board), qui parachève la mise en application de la BRRD, directive qui régit les mécanismes de résolution des banques européennes. Le bail-in des titres senior, c’est-à-dire l’absorption de pertes par ces derniers, en est la pierre angulaire. Pour rappel, s’il est entendu qu’aucun État n’est en mesure de procéder au renflouage d’une banque sans que les porteurs de titres subordonnés n’aient au préalable absorbé des pertes et contribué ainsi à la recapitalisation des banques, le bail-in des titres senior a toujours été, lui, plus complexe à mettre en œuvre. Ceci pour une raison simple : les titres senior sont théoriquement pari passu avec certains passifs opérationnels (dépôts des grands corporate ou d’institutions financières, passifs dérivés nets). Or, faire subir des pertes à ces passifs opérationnels ne va pas de soi, pour des raisons politiques, mais aussi pratiques, du fait de la complexité des calculs de Loss Given
C’est dans ce contexte qu’il faut analyser les choix du Conseil de stabilité financière qui a, en novembre dernier, dévoilé les caractéristiques définitives du ratio TLAC (Total Loss Absorbing Capacity). Ce dernier ratio vise à s’assurer que les banques disposent de suffisamment de passifs pouvant absorber des pertes en cas de résolution. Ce ratio de TLAC, transformant pour l’industrie bancaire, a fait couler beaucoup d’encre, notamment du fait qu’il n'accorde qu’une éligibilité très partielle aux titres senior de la plupart des banques européennes. D’une certaine manière donc, et bien qu’ils s’en défendent, les superviseurs semblent reconnaître que le bail-in des senior serait extrêmement difficile à mettre en œuvre pour les raisons évoquées précédemment, et ne peut être envisagé qu’en dernier recours. C’est la raison pour laquelle dans de nombreux pays, il a été créé de toutes pièces une nouvelle classe d’actifs senior ayant spécifiquement pour but d’absorber des pertes et de permettre aux banques de se conformer à leurs exigences en TLAC. Cette classe d’actif, qui s’intercale entre les titres Tier 2 et la dette senior « classique », n’est pas spécifiquement pari passu avec les passifs opérationnels, et peut donc être « bail-in-ée » avec beaucoup de facilité. Elle prend la forme de senior HoldCos au Royaume-Uni et en Suisse, de titres senior « juniorisés » en Allemagne, et des futurs titres senior « chirographaires » en France, dont la seule raison d’être est d’absorber des pertes.
L’existence de cette nouvelle classe d’actifs a plusieurs avantages : (1) elle devrait faciliter la lecture du risque réel encouru par les investisseurs obligataires ; (2) elle constitue une couche de protection supplémentaire pour les passifs opérationnels, dont certains dépôts, et relativise le risque que ces derniers soient amenés à contribuer aux pertes des banques. L’inconvénient majeur est que le coût du funding global des banques est naturellement amené à croître, du fait d’un risque global plus élevé.
Ceci dit, les titres senior classiques restent « bail-in-ables » et il se peut donc qu’ils soient amenés à subir des pertes. En effet, l’histoire récente du sauvetage de Banco Novo et du secteur bancaire chypriote, pour ne citer que ces deux exemples, le démontre. Pour combler le déficit de capital de 1,4 milliard d'euros suite au stress tests de la BCE, le gouvernement portugais a décidé en novembre de transférer cinq souches de dette senior de Banco Novo (la bonne banque) pour un montant global de 1,95 milliard d'euros vers Banco Espirito Santo, la « bad bank » amenée à disparaître, dont émane Banco Novo. Dans le cas du sauvetage des banques chypriotes, les autorités ont décidé de mettre Laiki Bank en faillite en la scindant en deux entités, la bonne banque qui regroupe les dépôts inférieurs à 100 000 euros, bénéficiant d’une garantie publique dans l’Union européenne, et la « bad bank ». Les actionnaires, détenteurs d’obligations et les déposants non assurés au-delà de 100 000 euros ont subi des pertes importantes dans le cadre de la liquidation de la banque. Bank of Cyprus n’a pas été démantelée en revanche une ponction de 30 % a été appliquée sur les dépôts de plus de 100 000 euros. Ces deux exemples, antérieurs à la mise en œuvre du bail-in, mais proches de ses principes, démontrent bien que non seulement la dette senior classique peut subir des pertes en cas de sauvetage d’une banque, mais les dépôts non garantis peuvent aussi être impactés.
Bail-in des dettes senior : un tabou
Cependant, dans les deux cas, les autorités sont confrontées à des risques politiques et sociaux majeurs. Dans le cas de Novo Banco, s’il était entendu que toute la dette senior était pari passu (pas de traitement préférentiel) avec les passifs opérationnels force est de constater que seuls 5 souches ont subi des pertes, protégeant par conséquent les autres. Ce choix visiblement arbitraire des autorités portugaises semble laisser la porte ouverte à d’éventuelles « class actions » demandant un traitement égalitaire pour toute la dette senior et les passifs pari passu avec celle-ci.
Ainsi, l’application du bail-in est plus difficile en pratique qu’en théorie. Il est difficile de savoir comment se serait déroulé le sauvetage de Novo Banco et des banques chypriotes si cela s’était passé en 2016, après la prise de fonction de la SRB. Les autorités ont certes une marge de discrétion sur l’exécution du sauvetage d’une banque, mais si un établissement bancaire devait être sauvé dans les prochains mois avec une participation des passifs opérationnels aux pertes, les répercussions politiques pourraient être assez importantes pouvant déboucher sur la remise en cause du nouveau régime. Fort de ce constat les autorités vont avoir tendance à inciter les banques à détenir un cousin de passif (capital, dette senior et autre dette senior « bail-in-able ») assez confortable pour éviter que les passifs opérationnels ne soient mis à contribution. C’est dans cet esprit que s’inscrit selon nous le TLAC.
Derrière le choix du bail-in : les arguments théoriques
Nous nous demandons ici si les justifications théoriques du bail-in sont convaincantes, confirmées par les faits, et si on n’oublie pas un certain nombre d’inconvénients théoriques du bail-in.
La première justification du passage au bail-in est de ne plus utiliser d’argent public pour sauver les banques après que celles-ci aient commis des erreurs de gestion. Dans la version online de cet article, le Tableau 1 montre le montant et la nature des soutiens des gouvernements aux banques, pour le Royaume-Uni, l’Irlande, la Belgique, les Pays-Bas, la France et l’Espagne.
Pour l’instant, et malgré des remboursements et des reventes par les gouvernements de banques recapitalisées ou nationalisées, les gouvernements ont bien subi des pertes dans ces opérations de soutien aux banques (mais d’autres cessions seront réalisées dans le futur). Ces pertes sont très importantes au Royaume-Uni, en Irlande, aux Pays-Bas, en Espagne, plus faibles en Belgique, très faibles en France. La nécessité de renflouer les banques avec de l’argent public pose un problème macroéconomique (le renflouement accroît le déficit public à un moment où l’économie est en difficulté, donc crée un problème de solvabilité pour les États) et un problème microéconomique sur lequel nous allons revenir (l’anticipation du renflouement sur fonds publics incite les banques à une prise de risque excessive).
Le vrai prix du risque bancaire
La seconde justification du passage du bail-in est qu’il permet que le risque bancaire soit correctement valorisé sur les marchés. Tant que les investisseurs pensent que les banques sont implicitement garanties pas les États, ils considèrent que le risque bancaire est très faible, et, en conséquence, ne demandent aucune prime de risque sur les dettes émises par les banques. Ceci crée une distorsion anormale : le risque bancaire n’est pas valorisé sur les marchés financiers.
Le passage au bail-in fait disparaître la garantie implicite et gratuite de l’État sur les banques et conduit donc à une valorisation efficace du risque bancaire. Le Graphique 1 montre ainsi que, jusqu’en 2007, il n’y avait pratiquement pas de prime de risque sur ces dettes en cas de pertes importantes réalisées par les banques (et qui iraient au-delà des fonds propres et de la dette junior).
Il faut cependant voir le côté macroéconomique négatif de cette amélioration de type microéconomique concernant la valorisation du risque bancaire. Dans un régime de bail-in, en cas de récession, de crise financière ou simplement de montée de l’aversion pour le risque, les primes de risque sur les dettes bancaires vont s’accroître en raison de la hausse de la probabilité de défaut des banques, ce qui va renchérir le coût des financements bancaires. Le passage au bail-in conduit donc à un rôle procyclique accru des banques en cas de récession ou de crise.
En finir avec l’aléa moral
La troisième justification théorique du passage au bail-in est qu’il fait disparaître l’incitation à la prise de risque excessive par les banques, associée au bail-out. En régime de bail-in, les pertes sont subies d’abord par les actionnaires des banques, puis par les porteurs de dettes, d’où une incitation à une prise de risque plus faible. Le passage au bail-in, ainsi que d’autres évolutions de la réglementation des banques (fonds propres réglementaires…) ont effectivement conduit à une baisse de la prise de risque (voir Graphique 2).
Mais il est crucial de savoir si le théorème de Modigliani-Miller s’applique : les nouvelles réglementations des banques conduisent à une baisse de la prise de risque par les banques ; cette baisse de la prise de risque réduit normalement les primes de risque payées sur les actions des banques, sur la dette des banques, ce qui évite que les nouvelles réglementations fassent monter le coût du capital des banques et le coût des financements faits par les banques.
Accroissement du coût de financement de l’économie
Malheureusement, ceci ne s’est pas produit. On a vu plus haut (voir Graphique 1) que les primes de risque sur les dettes bancaires avaient augmenté (ce qui peut aussi être dû au fait que les souverains allaient mal, les souverains jouant encore le rôle de garantie des banques en ce qui concerne les titres senior jusqu’à fin 2015) ; on voit que les primes de risque actions concernant les banques ont beaucoup augmenté (voir Graphique 3), ce qui vient à la fois du recul de la profitabilité anticipée et de la hausse des primes de risque, et finalement que les marges de taux d’intérêt sur les crédits bancaires ont augmenté (voir Graphique 4). Le passage au bail-in et les autres réglementations des banques ont accru le coût du financement de l’économie par les banques.
Au total, les raisons théoriques pour passer du bail-out au bail-in pour les banques sont assez solides : arrêter de dégrader les finances publiques par le soutien aux banques en cas de crise, de récession ; permettre que le risque bancaire soit correctement valorisé sur les marchés financiers ; réduire l’incitation des banques à la prise de risque excessive.
Mais il faut accepter les inconvénients macroéconomiques de ce passage au bail-in : évolution procyclique (amplifiant les cycles économiques) du coût des financements des banques et des crédits bancaires ; hausse du coût moyen du financement de l’économie par les banques.
Au final donc, il ne faut pas exagérer le risque que dans le futur le bail-in aille jusqu’à la réalisation de pertes pour les déposants et pour les porteurs de dette senior ; il faut comparer les avantages microéconomiques et les inconvénients macroéconomiques du passage du bail-out au bail-in.
