De toute évidence, la gestion actif-passif de la
La tradition jacobine française voudrait que ce soit à l’État que revienne la tâche d’administrer l’économie. Mais à force de recourir à l’emprunt, l’État a perdu sa capacité à se projeter sur le long terme. Dans cet article, nous plaidons en faveur d’un changement de paradigme, pour remettre au centre du raisonnement les besoins des ménages au cours de leurs cycles de vie. L’assurance vie a rencontré un vif succès grâce à la flexibilité qu’elle permettait, et qui reflétait bien la nature multifonctionnelle de l’épargne des ménages. Dans les années 1990, les banques se sont emparées de ce produit qui leur permettait de transformer des dépôts en épargne à moyen terme, mieux margée. Elles en ont un fait un produit populaire, « too big to fail », comme certains aimeraient nous le faire croire.
Mais alors que la durée de la vie s’allonge et que le système de financement par répartition ne répond plus aux (dés)équilibres démographiques actuels, il serait temps de repenser la politique de l’épargne, de créer les conditions pérennes de l’allongement de son terme, et de répondre ainsi aux besoins des ménages.
Un écart de duration grandissant dans la gestion actif-passif de la nation
Des engagements qui s’allongent
Les évolutions démographiques en France sont connues depuis longtemps ; elles suivent un double mouvement d’allongement de la durée de la vie et de la baisse de la fécondité. Nous ne reviendrons pas ici sur les raisons de ces deux phénomènes, qui font l’objet de multiples analyses scientifiques (voir Tableaux 1 et 2).
En conséquence de l’allongement de la durée de la vie, les épargnants ont des besoins supplémentaires à satisfaire, notamment celui de financer la partie de leur vie où ils n’ont plus d’activité professionnelle, et souvent des dépenses de santé plus importantes.
Ce qui nous intéresse ici est davantage la difficulté de prédire ces évolutions à long terme, tant dans leur durée que dans leur ampleur. Les phénomènes longs sont les plus difficiles à appréhender – paradoxalement peut-être au premier abord : ils procèdent en effet d’un mouvement lent et progressif de dérive, plutôt que d’un choc net, clairement identifiable dans le temps et dans ses impacts. Cette difficile appréciation a mené à une sous-estimation structurelle des forces en présence par les pouvoirs publics.
À l’actif, une structure de patrimoine hyper-sécurisé et improductif
Alors que les engagements auxquels les Français ont à faire face s’allongent, la structure de leurs actifs semble de plus en plus inappropriée. La détention d’actions (en participation directe, ou bien au travers de fonds communs de placement) est faible comparée à plusieurs autres pays, et par conséquent, les actifs non financiers (essentiellement l’immobilier) représentent une large part du patrimoine des ménages français (voir Graphique 2).
La pierre a traditionnellement représenté une part importante du patrimoine des ménages en France et revêt une importance symbolique forte. Malgré son caractère improductif, l’immobilier attire par son caractère défensif, tangible.
Une conjoncture qui aggrave et accélère les tendances de fond
La crise de 2000-2004 et celle qui a commencé en 2007 ont aggravé le divorce décrit ci-dessus, entre des engagements qui s’allongent et des ressources prudentes par nature, et qui se raccourcissent. La crise que nous vivons actuellement a été financière dans un premier temps, pour revêtir ensuite des caractères économiques, puis sociaux et politiques. Elle a mené à une forte augmentation de l’aversion aux risques des agents économiques, tant institutionnels que particuliers. Cette aversion se caractérise généralement par le sous-investissement, un repli de l’épargne vers des supports sécurisés et une recherche de réserve de valeur.
Les crises à répétition ont également causé la panne de l’un des mécanismes essentiels du système financier : la transformation financière. Les banques ont historiquement joué le rôle de collecte de l’épargne, puis de sa transformation en capacité d’investissement – pour les entreprises notamment. En utilisant leur bilan pour porter les risques, les banques ont joué ce rôle de transformation de l’épargne. Les marchés financiers ont progressivement joué un rôle grandissant de désintermédiation, en mettant directement les épargnants en contact avec les entreprises et porteurs de projets d’investissement. La situation dans laquelle nous sommes aujourd’hui est celle d’une grande défiance, où les trois formes traditionnelles de capital (public, institutionnel, familial) ne peuvent ou ne veulent pas – ou plus – remplir leur rôle de financement de l’économie.
En réaction au mouvement de dérégulation, qui a commencé d’une manière générale au début des années 1980, et aux récentes crises successives plus particulièrement, on assiste depuis quelques années à un mouvement de régulation forte des marchés financiers et institutions financières au sens large du terme. Loin de s’inscrire dans une recherche d’optimisation, ce mouvement de « re-régulation » s’inscrit d’avantage dans une logique de maximisation de la régulation, et de pénalisation de la prise de risque. Que ce soit Bâle III, Solvabilité 2, ou l’évolution des normes comptables, les projets en cours marquent tous un fort biais court-termiste, qui accentue l’aversion au risque ambiante.
L’État doit-il orienter l’épargne de long terme pour financer l’économie à long terme ?
Dans un contexte de crise globale et de panne des systèmes de transformation financière, se pose la question de savoir s’il faut orienter l’épargne de long terme pour financer l’économie à long terme. C’est une question d’actualité qui a fait l’objet de multiples rapports et colloques. Vouloir allouer une épargne abondante mais sous-utilisée à des projets de long terme en mal de financement semble au premier abord relever du bon sens, et a priori être du ressort de l’État.
Que ce soit au travers de ses instruments budgétaires, extrabudgétaires, fiscaux ou réglementaires, la puissance publique a historiquement conduit un ensemble de politiques visant à faciliter le financement de l’économie. C’est même un trait caractéristique important de la tradition politique française : une impulsion centrale forte et dirigiste. La France n’a pas l’apanage de cette tradition, mais elle en a longtemps porté haut les couleurs.
Cette tradition de relance centralisée, empreinte de néokeynésianisme, est peut-être appropriée dans une économie fermée, mais probablement pas dans une économie ouverte et globalisée. Depuis Colbert, Keynes et Marshall, le monde a changé : globalisation des échanges, abaissement des frontières et libre circulation des biens, des ressources, du capital, tant physique qu’humain. Jean-Baptiste Say le disait déjà dans son Traité d’économie politique : « L'industrie d’une nation n’est point bornée par l’étendue de son territoire, mais bien par l’étendue de ses capitaux. » Nous ne nous intéressons pas ici à l’efficacité, à la cohérence ou à la lisibilité de l’action de l’État, lesquelles font parfois débat, mais plutôt au nécessaire changement de paradigme, qui devrait remettre l’épargnant et ses cycles de vie au centre des réflexions.
La tentation est grande pour nos gouvernants de reprendre les recettes qui ont fonctionné par le passé, de même que celle de sous-estimer les évolutions lentes et progressives qui ont remodelé en profondeur le monde dans lequel nous vivons depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale : celui d’un monde – globalisé, comme nous l’avons vu – dans lequel les équilibres démographiques ont profondément évolué. L’allongement de la durée de la vie et son corollaire, le vieillissement de la population, créent un déséquilibre démographique aux conséquences multiples, notamment celle de rendre caduques les schémas de financement de la retraite par répartition.
En effet, eu égard à ces évolutions, l’équation fondamentale de la répartition n’est plus supportable. La formule de retraite par répartition répond à une équation obsolète, qui peut se résumer ainsi : « Taux de cotisation x Revenu moyen x nombre d’actifs = Pensions moyennes x nombre d’inactifs retraités ». En maintenant le système de répartition, il faudra choisir à l’avenir entre augmentation des cotisations ou baisse du taux de remplacement.
Remettre les cycles de vie au cœur du débat et promouvoir des instruments d’épargne adaptés
Loin de penser que l’impulsion de l’État n’est pas nécessaire, celle-ci devrait au contraire évoluer et permettre aux épargnants de financer dans de bonnes conditions leurs projets de vie et les phases clés de leur cycle de vie : phases de consommation, d’accumulation d’un patrimoine et de transmission de celui-ci. L’outil fiscal a bien évidemment un rôle essentiel à jouer dans un système d’incitation efficace, pour influer sur la tendance naturelle à privilégier le présent.
Théorie des cycles de vie
Les modes d’épargne évoluent selon les cycles de vie des ménages et se caractérisent de différentes manières :
- début de l’activité professionnelle : acquisition de revenus stables, permettant de fournir un effort d’épargne ;
- acquisition du premier logement : investissement immobilier, souvent accompagné d’endettement ;
- préparation de la retraite, à un moment où l’épargne marginale est élevée ;
- entrée en retraite, avec une diminution des revenus : remplacement des revenus salariés par un revenu de remplacement, d’un montant plus faible ;
- entrée en dépendance : compte tenu de l’insuffisance de la prise en charge collective, les ressources personnelles sont souvent mises à contribution ;
- transfert progressif du patrimoine, puis transmission.
- Les impulsions politiques, qui peuvent contribuer à orienter l’épargne, encourager certaines voies ;
- Les effets de génération, qui obéissent à des cycles longs : réaction à des crises ou à des guerres qui marquent les esprits des générations qui y ont été exposées ;
- Les effets de cycle de vie : structuration de l’épargne au cours d’une vie.
La théorie du cycle de vie a été systématisée par Modigliani, sur une intuition de Fischer, au lendemain d’une crise, en 1930. Elle a pour message central que l’épargne doit être considérée comme un report de consommation, ne dépendant pas seulement du revenu courant, mais aussi du niveau anticipé des ressources à plus long terme d’un individu, d’un ménage. L’épargne est ainsi considérée comme une réserve de consommation différée sur l’ensemble de la durée de l’existence. Il s’agit donc d’accumuler sur le long terme, selon un projet patrimonial global, cohérent sur l’ensemble de l’existence. Le ménage prévoit, pour chaque période à venir, le montant de son épargne. Dans ce cadre, il détermine la gamme d’actifs la plus appropriée qui lui permettra de satisfaire ses besoins de consommation, d’épargne puis de transmission.
A-t-on le bon outil pour allonger le terme de l’épargne ?
Alors que la vie continue de s’allonger et la population de vieillir, il est curieux de noter que les produits d’épargne ne contiennent que peu d’avantages fiscaux à épargner à long et très long terme, avec un recours très limité aux options de sortie en rente. Les produits d’épargne actuels sont structurés autour de deux axes, selon les prélèvements sociaux et les prélèvements fiscaux (en excluant la détention des actifs en direct) (voir Tableau 4).
Si la gamme des produits d’épargne à court terme paraît redondante et confuse, celle des produits d’épargne à moyen terme semble quant à elle indigente. Quant aux produits d’épargne de long terme, ils sont quasi inexistants. Dans la jungle des produits d’épargne existants, l’assurance vie sert par défaut à épargner à moyen terme, épargner pour sa retraite, et pour la transmission patrimoniale.
Elle est devenue un produit de type « couteau suisse » et souffre de plus en plus du manque de clarté des options patrimoniales offertes aux épargnants. La flexibilité de l’assurance vie et sa capacité à refléter la nature multifonctionnelle de l’épargne des ménages ont longtemps fait sa force. Mais avec le temps, cette force s’est transformée en un compromis flou et en fait aujourd’hui sa faiblesse. Pas tout à fait produit de retraite, mais davantage qu’un simple produit d’épargne, l’assurance vie traverse une crise d’identité, alors même que les banques sont incitées à recréer des liquidités sur leur bilan. Rappelons que c’est le mouvement inverse qui a été à l’origine du succès de l’assurance vie dans les années 1990 : la transformation de dépôts par les banques en produits d’épargne mieux margés.
Certains font de l’assurance vie une institution « too big to fail », trop importante pour pouvoir être remise en cause. Il est pourtant devenu évident qu’elle ne permet pas de résoudre tous les enjeux patrimoniaux des ménages.
Quel est le rôle de la fiscalité ?
L’assurance vie est aussi une bonne illustration de l’incohérence fiscale dont a été victime la politique de l’épargne, ayant fait l’objet de nombreux ajustements depuis 1980 (voir Encadré 3).
La fiscalité du patrimoine telle qu’elle est conçue aujourd’hui contient des facteurs clés bloquant la fluidité de l’épargne et sa bonne allocation au financement de l’économie à long terme. Les principes de rationalité et de stabilité devraient en effet être essentiels dans la définition d’une réforme de la fiscalité du patrimoine :
1. Rationalité : établir des principes directeurs de la fiscalité du patrimoine, et les objectifs clairement poursuivis :
- encourager les épargnants à investir à long-terme, plutôt que nourrir un taux de préférence pour le présent déjà bien trop élevé ;
- encourager l’épargne productive, i.e. adossée à l’appareil productif, plutôt que celle finançant des actifs stériles, comme l’immobilier ;
- aider les épargnants à déployer leurs projets tout au long des cycles de vie.
Le rendez-vous manqué de la dépendance : risque émergent d’une société vieillissante
La question de la dépendance fournit une bonne illustration de la nécessité de mieux incorporer les cycles de vie dans la politique publique. Les risques de dépendance ont récemment été largement expliqués, sans pour autant tirer les conséquences des risques qu’ils font peser sur les niveaux de retraite. La réforme de la dépendance a été reportée une nouvelle fois (la quatrième en 4 ans), alors même qu’elle pourrait fournir l’opportunité d’un chantier novateur de meilleure couverture des cycles de vie. Il s’agit là d’une illustration, qui permettrait aux politiques publiques de faire un premier pas dans la direction d’une approche nouvelle, centrée sur les cycles de vie.
C’est un risque patrimonial qui pèse sur les ménages et qui devrait donc être couvert de manière ad hoc. La dépendance constitue une belle opportunité de financement à long terme, dans la mesure où les effets de mutualisation jouent d’autant mieux que la période de capitalisation commence tôt, sachant que l'occurrence de la dépendance est alors encore largement aléatoire. Pour cela, plusieurs systèmes existent, notamment un préfinancement par un système par capitalisation, en conformité avec des techniques assurantielles déjà bien connues, et qui pourront mettre en place un produit universel, non obligatoire (possibilité d’« opt out », en contrepartie d’un crédit d’impôt), avec recours sur héritage en cas de recours à la couverture
L’État ne peut pas sans cesse se substituer aux solidarités les plus essentielles de la société, celles qui fondent la société civile. Il doit à l’inverse permettre à la société civile, par la création d’organisations ad hoc et le développement des partenariats public-privé, de prendre en charge elle-même les risques sociaux.
Conclusion
Durant une période où nous retrouvons une tradition hautement française de l’État impécunieux, il nous semble important de rappeler quelques principes simples :
- le principe de congruence : la durée des ressources doit être alignée sur celle des engagements ;
- le principe de capitalisation : il permet de se protéger des aléas démographiques sur lesquels reposent les modes de financement par répartition.
Alors que la crise économique, financière et sociale a largement entamé sa cinquième année, l’écart entre une thésaurisation croissante et une économie en panne de financement n’a jamais été aussi grand. Il y a fort à parier que cet écart continuera de grandir tant que les États, garants traditionnels du long terme, n’auront pas reconstitué leur crédibilité et leurs capacités financières. Cette restauration devra passer par un changement d’approche de politique économique, tenant davantage compte des besoins des ménages.
