La question de la relance du marché européen de la titrisation est récurrente dans la période post-crise financière
L’expérience de la crise de 2008
La difficulté majeure est que certains opérateurs ont tiré parti des caractéristiques du mécanisme dans des formules pathogènes. En effet, ce mécanisme permet de céder un gros volume d’actifs portant un risque important à une entité qui va émettre des titres dont une partie va porter des risques élevés. Autrement dit, l’initiateur cédant peut considérer qu’il s’agit pour lui de « se débarrasser » d’actifs risqués : c’est ainsi que la vision économique de la titrisation la présente uniquement comme un système permettant de transférer des risques de crédit à des investisseurs. Cette logique suivie de manière extrême a conduit à accélérer la réalisation de la crise financière en 2008. Les banques américaines, pour différentes raisons, avaient consenti des crédits immobiliers, notamment, dans des conditions trop laxistes. Elles ont cédé massivement les créances représentatives de ces crédits à des véhicules qui ont émis des titres qui étaient donc très risqués. Ces titres ont circulé sur les marchés financiers, sans que la connexion aux risques réels ne soit connue ; ils ont été acquis par des opérateurs de tous les continents et commercialisés, pour partie, auprès d’investisseurs particuliers. Le gros volume de défaillances des emprunteurs a provoqué la réalisation des risques portés par ces titres, ce qui a eu pour conséquence, d’une part, de créer une crise de confiance paralysant les échanges interbancaires et, d’autre part, de pénaliser les épargnants qui avaient acquis ces titres, le plus souvent sans le savoir car ces derniers étaient intégrés dans des portefeuilles diversifiés.
C’est pour cela que le mécanisme de titrisation a été identifié comme un des vecteurs de la crise financière de 2008 et qu’il suscite une véritable méfiance, l’absence de maîtrise du procédé s’étant révélée dévastatrice. En conséquence, le volume de ces opérations a fortement chuté en Europe
Une technique qui reste utile
Cependant, la titrisation facilite le financement de l’activité bancaire et elle présente une utilité. En effet, elle peut permettre aux établissements de crédit de libérer des fonds propres en cédant des créances susceptibles de sortir de leur bilan, leur ouvrant de ce fait l'accès à des sources de liquidités diversifiées, par exemple, auprès de banques centrales. Du côté des investisseurs, les opérations de titrisation fiables se traduisent par des émissions d’instruments financiers proposant une rentabilité intéressante
En témoignent les travaux de l’organisation internationale des commissions de valeurs mobilières (OICV) et de l’Autorité bancaire européenne réfléchissant sur l’instauration de critères visant à la mise en place d’une titrisation sécurisée. En la matière, une première approche prudentielle du système a été conduite dans le règlement (UE) n° 575/2013 concernant les exigences prudentielles applicables aux établissements de crédit et aux entreprises d’investissement qui a déterminé quelques règles prudentielles pour les expositions au risque que constitue une opération de titrisation pour les établissements bancaires et financiers. Se place également dans ce mouvement, l’initiative de la commission européenne au titre de l’Union des marchés de capitaux (UMC) qui a notamment pour objectif de relancer l’investissement dans les entreprises et les infrastructures. Cette construction comporte plusieurs axes prioritaires dont celui de dégager des propositions pour favoriser une titrisation de haute qualité afin de libérer suffisamment d'espace dans le bilan des banques pour qu'elles puissent octroyer de nouveaux prêts
À la suite de ces réflexions sont intervenus deux textes européens : le règlement (UE) n° 2017/2402 du Parlement européen et du Conseil du 12 décembre 2017 créant un cadre général pour la titrisation ainsi qu’un cadre spécifique pour les titrisations simples, transparentes et standardisées
I. Le dispositif législatif européen prévu pour la relance de la titrisation
Le point de départ des réflexions et travaux des organismes internationaux et européens était constitué par des observations relatives à la titrisation « vecteur de la crise financière ». L’idée était d’identifier les pratiques qui ont conduit à la diffusion des risques portés par des actifs cédés sur un grand nombre de titres adossés à ces actifs, la conséquence étant une déstabilisation des marchés financiers. Il est, en effet, apparu que les opérations de titrisation pouvaient se matérialiser par des montages artificiels favorisant les conflits d’intérêts : elles se caractérisaient par une véritable complexité et une absence de transparence qui, objectivement, ne favorisaient pas la connaissance du risque en question, pour retenir une formule édulcorée. C’est sur ce constat que les autorités européennes ont imaginé une réponse comprenant deux volets.
Un traitement prudentiel différencié selon le type de titrisation
En premier lieu, elles ont suivi une démarche de nature prudentielle en édictant le règlement n° 2017/2401 du 12 décembre 2017 modifiant le traitement réservé aux opérations de titrisation. Ce texte est intéressant car il distingue entre plusieurs types de titrisation. Est tout d’abord définie la « titrisation classique », qui implique un transfert d’actifs à un véhicule de titrisation, lequel effectuera un paiement financé par une émission de titres financiers. Est ensuite évoquée la « titrisation synthétique » dans laquelle le transfert de risques s’effectue via l’utilisation de dérivés de crédit ou de garanties et dans laquelle les expositions titrisées restent des expositions pour l’initiateur. Puis, est enfin mentionnée la « titrisation simple, transparente et standardisée » (STS) telle que déterminée par le règlement rédigé en parallèle (règlement n° 2017/2402 du 12 décembre 2017, v. paragraphe suivant). Sans entrer dans les détails techniques, à l’aune du critère du transfert d’une part significative du risque par le cédant, le traitement prudentiel d’une titrisation classique sera plus favorable que celui réservé à une titrisation synthétique. Quant aux exigences prudentielles des STS, elles seront moins élevées que celles appliquées en présence des deux précédents schémas.
Les titrisations STS
En second lieu, comme cela vient d’être souligné, les autorités européennes ont défini ces titrisations « STS » dans le règlement n° 2017/402 du 12 décembre 2017. Là encore sans développer, le texte prévoit que la simplicité doit résulter des caractéristiques de la cession des actifs qui doit être parfaite, non soumise à un quelconque aléa. La standardisation passe par l’inclusion systématique de plusieurs obligations pour l’opération qui devra, par exemple, satisfaire à l’exigence de rétention imposée par le règlement, ne conclure de contrats financiers qu’à des fins de couverture… La transparence passe par la fourniture d’informations complètes et étayées pour les investisseurs. Par ailleurs, il est également prévu par le texte que ces titrisations STS sont enregistrées dans des « référentiels de titrisation » qui sont des organismes dédiés, inscrits auprès de l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF). Ces référentiels conserveront les détails de chaque opération, qui seront accessibles à l’ensemble des autorités européennes de régulation bancaire, financière et d’assurance. Elles pourront ainsi évaluer plus précisément les dangers porteurs de perturbations systémiques. De plus, le texte aménage une surveillance des autorités nationales de régulation en coopération avec les autorités européennes.
Ce résumé sommaire montre que le législateur européen a tenté de fournir une réponse cohérente aux difficultés de la titrisation mises en lumière lors de la crise financière de 2008. Le dispositif n’a cependant pas été accueilli avec enthousiasme par les acteurs. Ce dispositif soulève pourtant des questions dignes d’intérêt, mais il ne lève pas les ambiguïtés propres à la nature de l’opération de titrisation.
II. Les interrogations relatives à la nature de l’opération de titrisation
Le règlement européen visant à relancer la titrisation ne semble pas avoir aplani le débat sur l’intérêt et les conditions d’une telle relance. D’un côté, certains observateurs affirment une opposition de principe à toute tentative de relance de la titrisation, considérée comme responsable de la crise. Ils reprochent, par exemple, au texte de ne pas exiger des initiateurs des garanties suffisantes en matière d’information et de les obliger à ne garder que 5 % des risques de l’opération (le montant de 30 % leur paraît plus adapté)
Les mérites du dispositif européen
Cependant, si l’on adopte une démarche plus constructive, il est possible de reconnaître quelques mérites au dispositif européen. En effet, il a permis de mieux déterminer le phénomène de la titrisation en formalisant sa diversité. Les règlements européens identifient plusieurs sortes de titrisations (déjà évoquées) et déterminent des traitements différenciés en fonction du risque que porte chacune des opérations. Ainsi, ont été distinguées les titrisations classiques des titrisations synthétiques, ces dernières recevant un traitement prudentiel défavorable. En revanche, les titrisations STS répondant à un cadre plus étoffé sont, de ce fait, considérées comme sécurisées et donc encouragées. De plus, le cadre européen (c’est-à-dire celui posé par les deux règlements de 2017 précédemment mentionnés) ne vise que les titrisations correspondant à une définition prudentielle posée par le règlement n° 575/2013 du Parlement européen du 26 juin 2013 qui vise les titrisations dites « tranchées », c’est-à-dire celles se caractérisant par l’émission de plusieurs catégories de titres subordonnés portant des risques plus ou moins élevés. Sont donc exclues les titrisations non tranchées répondant à la définition retenue par la directive la directive n° 2011/61 du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011 (dite AIFM)
De fausses titrisations ?
Au détour de cette remarque, rappelons que ces opérations non tranchées sont parfois appelées de manière inappropriée « fausses titrisations » par certains acteurs. Cette terminologie ne paraît pas pertinente au regard de la définition même du mécanisme de titrisation. Son intérêt est de pointer une appropriation du mécanisme de titrisation selon un certain schéma. Elle suggère qu’il existerait, d’une part, une « vraie » titrisation s’appuyant sur les marchés financiers et servant à optimiser la gestion des risques des établissements bancaires (les titrisations synthétiques entrant parfaitement dans cette catégorie, puisqu’elles permettent un traitement de ces risques par l’utilisation des instruments financiers à terme). D’autre part, on trouverait une autre titrisation ayant un objectif de financement d’activités (infrastructure, entreprise, projet). Autrement dit, dans ce cas de figure, c’est le projet qui dégage les flux financiers destinés à rémunérer les investisseurs. Pour préserver un fonctionnement sain du dispositif, il lui suffit de répondre aux caractéristiques propres à l’investissement financier : les investisseurs doivent être « correctement » informés sur le projet pour évaluer la possible rentabilité de leur participation. Plusieurs exemples existent de ce type de schéma : il peut être question de financer l’installation d’éoliennes, l’activité d’une société d’affacturage
L’explication est qu’en réalité, les titrisations instruments de gestion des risques bancaires et financiers sont de loin les plus importantes en volume. C’est pour cela qu’elles sont plus dangereuses pour le système financier car l’outil de gestion des risques peut se transformer en moyen de se débarrasser des actifs peu fiables en utilisant les marchés financiers, les investisseurs - parmi lesquels d’ailleurs se trouvent des établissements bancaires et financiers – supportant la réalisation des risques. La crise financière a illustré ce processus. Il convient donc de maîtriser ce type de titrisation. Dans cette optique, les rédacteurs des règlements européens ont soulevé des questions pertinentes et la recherche de la simplicité, de la transparence et de la standardisation sont des réponses en théorie adaptées pour parvenir à conduire des titrisations comportant des risques raisonnables et connus. Même si les textes européens ne font pas l’unanimité, il est envisageable de les reprendre afin de les rendre plus opérationnels, étant également entendu qu’il n’est pas interdit aux utilisateurs d’évoluer dans leur appréciation et de trouver des moyens pour utiliser les textes de manière efficace…
Une plus grande autonomie des acteurs
Une autre question pourrait, par exemple, faire l’objet d’une réflexion poussée, celle de l’architecture même de l’opération. En effet, le véhicule de titrisation est très souvent en lien étroit avec le cédant, qui joue également le rôle de dépositaire. Autrement dit, le montage est artificiel : le dépositaire ne contrôlera pas de manière rigoureuse la société de gestion de l’organisme, qui elle-même acceptera assez facilement les propositions de l’établissement cédant qui est en réalité le maître de l’opération. Ces comportements sont dans la logique des choses puisque les acteurs se connaissent et ont des intérêts communs. L’expérience montre que, dans certains cas, lorsque la société de gestion n’est pas liée au cédant les négociations sur la qualité des actifs cédés sont plus délicates, le dépositaire étant lui-même plus attentif sur les actions de la société de gestion. La recherche d’une plus grande autonomie des acteurs entre eux aurait l’avantage de favoriser un meilleur contrôle des différentes phases du processus de titrisation. De plus, elle favoriserait la responsabilisation des intervenants, par exemple dans la transmission de l’information : il serait possible d’identifier l’opérateur défaillant dans ce domaine.
Dépasser le périmètre de l’approche bancaire
En définitive, le fait que les titrisations soient principalement mises en œuvre par les établissements bancaires explique que le débat qui les concerne soit essentiellement nourris par l’argumentation et les préoccupations de ces derniers qui, suivant le cas, souhaitent refinancer des actifs, libérer des fonds propres, mettre en place des garanties, sortir des actifs du bilan et même, comme la crise financière l’a montré, se débarrasser d’actifs trop risqués… Cependant, la titrisation n’est pas seulement un outil de gestion à la disposition des banques. Il a été souligné qu’il s’agit d’une technique de financement plus ample : elle répond à d’autres finalités et peut s’appuyer sur les marchés financiers. Ainsi, la réflexion doit dépasser le périmètre de l’approche bancaire et être conduite au regard des grands principes du droit financier. De ce point de vue, l’intégration du traitement de la question de la titrisation dans le cadre de la mise en place de l’UMC semble pertinente. Il apparaît que l’avenir de la titrisation passe par le respect des grands principes de droit financier qui sont exprimés dans des règles relatives à l’information des investisseurs, à la transparence des transactions et dans des obligations mises à la charge des prestataires financiers qui doivent se comporter de manière loyale, se conformer à des règles de bonne conduite et lutter contre les conflits d’intérêts. C’est dans ce cadre que peut se développer la titrisation, il serait dommage de ne pas trouver une solution permettant d’exploiter au mieux le potentiel offert par cet instrument en matière de financement. Très concrètement, il faut en effet rappeler que ces organismes peuvent, aujourd’hui, acquérir facilement des créances et différents actifs, émettre des titres, utiliser des instruments financiers à terme à des fins de couverture ou de spéculation, passer des contrats transférant les risques d’assurance, utiliser les mécanismes de sûretés et garanties, être parties prenantes à des mécanismes de sous-participation en risque et en trésorerie, emprunter et prêter…
