La relance de la titrisation en France

En 2008, le volume des émissions de titres réalisées par les véhicules de titrisation en Europe s’élevait à 646 milliards d’euros ; 5 ans plus tard, ce volume annuel a chuté à 155 milliards d’euros. L’assèchement de cette source de financement aurait été dramatique si la BCE n’avait pas adopté des mesures exceptionnelles pour faciliter le refinancement des banques. Aujourd’hui, en dépit des abus auxquels elle a donné lieu et de son rôle dans la crise des subprime, la titrisation n’est plus rejetée. Les acteurs de la titrisation sont à la recherche d’une titrisation « raisonnée », c'est-à-dire assainie, simplifiée et maîtrisée. La BCE, la Banque de France et la Place se sont attelées à sa relance. Les autorités françaises, dans leur réponse au Livre vert sur le financement à long terme de l’économie européenne, reconnaissent le rôle utile de la titrisation en ce qu’elle permet :

• l’appel au marché pour refinancer des actifs originellement non liquides ;
• d’élargir la capacité des banques à octroyer des prêts ;
• d’offrir aux investisseurs une source de rendement potentiellement décorellée des actifs traditionnels.

Au plan juridique, cette relance de la titrisation se traduit simultanément par un renforcement de l’encadrement législatif et réglementaire et un ensemble de mesures d’assouplissement ou de correction des dispositifs existants, bien que ceux-ci n’aient pas, au moins en France, généré de problèmes majeurs.

Les initiatives publiques

Les initiatives publiques se situent tout d’abord au niveau de la réflexion ; ainsi, le rapport de l’OICV (Global Developments in Securitization Regulation) et la réponse des autorités françaises au Livre vert sur le financement à long terme de l’économie européenne et de la mise en place d’infrastructures (base de données European Data Warehouse de la BCE) complètent certaines initiatives privées, telles que les recommandations de Paris Europlace sur le financement en dette des PME/ETI et la création d’un label de qualité dénommé « Prime Collateral Securities » (PCS). À noter également une communication récente (27 mars 2014) de la Commission au Parlement et au Conseil sur le financement à long terme de l’économie européenne, qui rappelle le rôle de la titrisation comme facteur de croissance.

Les initiatives publiques s’étendent aussi à des projets concrets : en juin dernier, la BEI et la Commission européenne, soutenues par la BCE, ont proposé trois dispositifs de soutien au financement des PME via la titrisation ; selon la solution choisie, la titrisation couvrira les nouveaux prêts et/ou les prêts existants, avec ou sans mutualisation des risques. L’initiative n’a pas encore débouché, mais des travaux sont en cours.

En France, la Banque de France a appuyé la création d’un véhicule de Place, qui puisse servir de plate-forme de titrisation pour l’ensemble des banques de la Place. Ce véhicule n’émettrait pas des titres sur le marché, mais transformerait des créances bancaires en titres utilisables comme « collatéral » par les banques pour se refinancer sur le marché du repo et auprès de l’Eurosystème. Peut-être les premières émissions de ce véhicule lanceront-elles le mouvement qu’attend Mario Draghi, président de la BCE : après avoir reconnu à Davos que la titrisation était souffrante, il précisait que la situation pourrait changer si une distinction pouvait être faite entre les titres adossés à des actifs facilement négociables (easy to trade) et des titres structurés, mais il n'a pas laissé entrevoir une action rapide de la BCE qui aurait un effet d’entraînement sur l’ensemble du marché.

Autre initiative des autorités françaises : les Fonds de prêts à l’économie (FPE), lancés en 2013 par le gouvernement dans le but affiché de faciliter l’investissement des compagnies d’assurances dans le financement de l’« économie réelle ». Ces fonds ont la forme juridique d’un organisme de titrisation ou d’un fonds professionnel spécialisé, mais leurs structure et portefeuille doivent présenter certaines caractéristiques pour être éligibles aux engagements réglementés des compagnies d’assurances.

La titrisation souffre également d’un manque de diversification : la Banque de France souligne dans une note récente, qu’en France, la titrisation est très majoritairement représentée par le refinancement de crédits immobiliers aux particuliers (74,6 %), les crédits aux entreprises étant sous-représentés.

Simplification, standardisation et transparence des structures de titrisation

La simplification des véhicules de titrisation répond à une demande d’un grand nombre d’investisseurs. Elle se traduit tout d’abord par la mise en place de structures non « tranchées », c’est-à-dire d’entités dont le passif ne comprend pas plus de deux catégories de titres de dettes. Le tranching a été largement utilisé dans le passé afin de créer des tranches senior ou super-senior bénéficiant d’une priorité dans la répartition des flux et, par conséquent, d’une meilleure notation. Mais cette technique a été critiquée : elle serait peu efficace en cas de défaut massif et source de confusion sur les droits économiques des investisseurs dans certaines opérations où la technique a été mise en œuvre avec un nombre de tranches supérieur à 10 ou 15.

Autre simplification : la suppression en France [1] de la notation obligatoire lorsque des titres émis par un véhicule de titrisation sont admis aux négociations sur un marché réglementé (hors le cas des offres au public) ; cette simplification s’inscrit également parmi les efforts de relance du marché. Utile dans de nombreux cas, la notation n’est qu’une aide à la décision, souvent coûteuse et laborieuse à mettre en œuvre, elle n’a pas à être obligatoire puisqu’elle ne remplace pas, et ne doit pas remplacer, l’appréciation des investisseurs ou de la décision de la société de gestion du fonds de titrisation.

L’obligation de rétention (the skin in the game rule)

L’objectif de cette obligation, introduite après la crise financière de 2008, est d’assurer un alignement des intérêts entre les initiateurs des titrisations (ou sponsors ou prêteurs initiaux) et les investisseurs. On se souviendra en effet que la crise des subprime est liée au fait que les courtiers américains en crédit immobilier ne conservaient aucun risque dans les opérations qu’ils mettaient en place.

L’obligation de rétention est une règle prudentielle qui impose aux investisseurs qui acquièrent des positions de titrisations de s’assurer que l’initiateur, le sponsor ou le prêteur initial qui a mis en place la titrisation conserve en permanence un intérêt économique net d’au moins 5 % dans les expositions titrisées ou dans le risque vendu aux investisseurs, sous peine de se voir imposer une charge en fonds propres additionnelle.

Cette obligation de rétention dans les titrisations, qui figurait jusqu’ici dans la directive CRD [2] , figure désormais dans le Règlement CRR [3] dont les dispositions sont entrées en vigueur dans les États membres le 1^er janvier 2014, sans nécessité de transposition dans des textes de droit interne, en raison de l’effet direct des règlements communautaires.

On notera l’approche indirecte adoptée par cette réglementation prudentielle puisque celle-ci fait peser les obligations prudentielles sur les investisseurs qui acquièrent des positions de titrisations (investisseurs qui supportent un risque de charge en fonds propres additionnelle) et non pas directement sur les sponsors, initiateur ou prêteur initial de tels titrisations comme, par exemple, aux États-Unis, en vertu des règles en cours d’adoption [4] . Cette obligation de rétention sera également applicable aux investissements réalisés par les entreprises d’assurance (projet de directive Solvabilité 2 et directive Omnibus) et les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (directive AIFM [5] ).

L’obligation de rétention s’applique toutefois uniquement aux titrisations définies comme telles par la réglementation prudentielle, à savoir des opérations ou des montages par lesquels « le risque de crédit associé à une exposition ou un ensemble d’expositions est subdivisé en tranches » qui présentent certaines caractéristiques [6] . L’Autorité bancaire européenne a publié un projet de normes techniques de réglementation pour préciser le cadre juridique de l’exigence de rétention [7] . Ce projet a été soumis à l’approbation de la Commission européenne.

Incidemment, on notera le rôle positif de l’obligation de rétention dans la relance de la titrisation en ce qu’elle devrait renforcer la confiance des investisseurs.

La directive AIFM et son impact sur les opérations de titrisation

La directive AIFM a vocation à réglementer les gestionnaires des fonds d’investissement autres que les OPCVM ; cependant, l’essentiel de sa réglementation n’est pas applicable aux structures de titrisation ad hoc [8] .

Les structures de titrisation ad hoc sont définies par la directive AIFM comme des entités dont le seul objet est de réaliser une ou plusieurs opérations de titrisation au sens d’un règlement de la BCE [9] . On notera au passage que cette définition est sensiblement plus large que celle retenue pour l’application des règles prudentielles de rétention, en particulier en ce que la division du passif de la structure de titrisation en tranches (tranching) n’est pas une condition nécessaire de l’existence d’une titrisation [10] .

En dépit de la relative liberté laissée par la directive AIFM aux organismes de titrisation, les pouvoirs publics français ont maintenu la réglementation antérieure relative à la gestion des organismes de titrisation Français.

Au plan pratique, les organismes de titrisation français se distinguent assez peu des fonds d’investissement alternatifs (FIA) : comme eux, ils sont dotés d’une société de gestion (réglementée) et d’un dépositaire (soumis à des règles spécifiques en ce qui concerne la délégation de la conservation des actifs [11] . Ils ne sont toutefois pas soumis aux règles de liquidité contraignantes des FIA. On peut craindre que certains organismes de titrisation étrangers constitués dans des pays où la loi réglemente très peu les organismes de titrisation (Royaume-Uni, Pays-Bas, Irlande) continuent à bénéficier d’un avantage compétitif significatif dans la mesure où leur liberté est plus grande.

Les effets contradictoires des nouvelles règles prudentielles

Les règles prudentielles poussent à la titrisation des stocks de crédits détenus par les banques, notamment en ce qu’elles leur imposent des ratios prudentiels. Les nouvelles règles prudentielles instituent des ratios de liquidité et de levier et limitent notamment la capacité des banques à utiliser des fonds à court terme pour financer de prêts à long terme, elles devraient donc stimuler la titrisation et réduire le rôle des banques dans le portage des crédits en cours, même si les banques continuent nécessairement à jouer un rôle important pour l’origination des crédits, du fait de leur capacité d’évaluation du risque de crédit et des liens tissés avec les entreprises locales. Lorsque la titrisation ne fonctionne pas, les banques subissent un effet de ciseau puisqu’elles sont contraintes par les ratios prudentiels sans pouvoir alléger leur bilan par la titrisation.

Dans un même temps, la réglementation limite l’implication des banques dans la détention de véhicules de titrisation et dans la mise en place d’instruments nécessaires à leur fonctionnement (tels que les lignes de liquidité). Ainsi, au États-Unis, la Volker Rule interdit par principe la détention de hedge funds ou de covered funds (qui peuvent être des véhicules de titrisation) ou la réalisation d’opérations avec ceux-ci.

En France, la loi de séparation et de régulation des activités bancaires incitera à localiser sur une filiale les opérations de marché conclues avec des organismes de titrisation sauf si ces opérations sont couvertes par une sûreté.

Les voies de progrès au plan juridique

Depuis la loi fondatrice de 1988, l’histoire de la titrisation a été jalonnée de réflexions et de réformes pour en faire un outil fiable et adapté à la législation française. Au travers des divers comités de place, les praticiens travaillent sans relâche à son perfectionnement. Au plan juridique et fiscal, on peut cependant estimer que deux chantiers méritent une attention particulière et que leur aboutissement stimulerait la relance du marché.

En premier lieu, le régime fiscal de la société de titrisation devrait enfin être défini pour permettre une compétitivité avec les véhicules irlandais, luxembourgeois et néerlandais. Faute d’une clarification à ce sujet, il est clair que la titrisation française sera handicapée lorsqu’il s’agit de titriser des créances sur des débiteurs étrangers.

En second lieu, une réflexion doit être apportée à la titrisation des crédits ou des créances lorsque le cédant reste tenu à certaines obligations pour l’avenir (telles que la mise à disposition des fonds en exécution d’un contrat de crédit existant) ; il est certes possible d’attendre l’exécution complète de cette obligation pour mettre en place le crédit mais le refinancement de la titrisation se trouve alors retardé.

L’exigence de liquidité

Pour que la titrisation « reparte » réellement, trois conditions devront être réunies :

• l’appétit des investisseurs ;
• la liquidité des titres émis ;
• la qualité des sous-jacents titrisés.

Si ces conditions ne sont pas réunies, les efforts portant sur l’amélioration des structures, du droit et de la fiscalité seront toujours les bienvenues mais non suffisantes. Parmi ces conditions, l’exigence de liquidité est la plus difficile à réaliser, du moins aussi longtemps que les autorités monétaires ne joueront pas un rôle plus important dans l’animation du marché. On notera à cet égard un article récent [12] dans lequel Jacques de Larosière appelle à une intervention de la BCE et des banques centrales nationales pour assurer la liquidité du marché.

1 Par l’Ordonnance n° 2013-676 du 25 juillet 2013. 2 En application des dispositions de l’article 122bis de la Directive 2006/48/CE du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2006 concernant l'accès à l'activité des établissements de crédit et son exercice (Directive CRD). 3 Article 404 et suivants du Règlement (UE) n° 575/2013 du Parlement européen et du Conseil du 26 juin 2013 concernant les exigences prudentielles applicables aux établissements de crédit et aux entreprises d’investissement (CRR). 4 En application du Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, voté en juillet 2010, et dont les mesures d’application en matière d’obligation de rétention sont en cours d’élaboration par les agences fédérales. Cf. IOSCO, Global developments in securitisation regulations, Final report, 16 novembre 2012 (pages 17 et suivantes). 5 Directive 2011/61/UE du Parlement et du Conseil du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (FIA). 6 Article 4-1 61) de CRR. 7 En application des dispositions de l’article 410 de CRR. Draft Regulatory Technical Standards on the retention of net economic interest and other requirements relating to exposures to transferred credit risk (Articles 405, 406, 408 and 409) of Regulation (EU) No 575/2013, 12 décembre 2013. 8 Article 2 de la directive AIFM. 9 Article 4 1. an) de la directive AIFM. Les opérations de titrisation visées sont celles définies à l’article 1er, point 2) du Règlement (CE) n° 24/2009 de la BCE du 19 décembre 2008 relatif aux statistiques sur les actifs et les passifs des sociétés écrans effectuant des opérations de titrisation et d’autres activités appropriées à cette fin. 10 Au sens du Règlement 24/2009 de la BCE la titrisation est « une opération par laquelle, ou un montage par lequel, un actif ou un panier d'actifs est cédé à une entité distincte de l'initiateur qui a été créée en vue de la titrisation ou est utilisée aux fins de celle-ci, et/ou le risque de crédit lié à un actif ou à un panier d'actifs, ou une partie de celui-ci, est transféré aux investisseurs qui acquièrent les titres, les parts de fonds de titrisation, les autres titres de créance et/ ou les produits financiers dérivés émis par une entité distincte de l'initiateur qui a été créée en vue la titrisation ou est utilisée aux fins de celle-ci; et dans le cadre de laquelle : a) en cas de transfert du risque de crédit, celui-ci est réalisé par le transfert économique des actifs titrisés à une entité distincte de l'initiateur qui a été créée en vue la titrisation ou est utilisée aux fins de celle-ci. Cela suppose le transfert par l'initiateur de la propriété des actifs titrisés ou une sous-participation, ou le recours à des dérivés de crédit, à des garanties ou à tout mécanisme similaire; et b) en cas d'émission de tels titres, parts de fonds de titrisation, titres de créance et/ou produits financiers dérivés, ceux-ci ne représentent pas les obligations de paiement de l'initiateur ». Voir Frédérick Lacroix, « Regard sur les fonds de dette », RTDF n° spécial 2013. 11 Article L. 214-183 pour les organismes de titrisation, article L. 214-24-3 et suivants pour les dépositaires de FIA. 12 « Banques : la relance de la titrisation en Europe devient urgente », Les Échos, 2 avril 2014.