Le CSF a publié nombre de recommandations dont les Européens et les Anglo-saxons se sont inspirés pour proposer le renforcement d’une réglementation visant les activités financières et les acteurs agissant en dehors du système bancaire traditionnel. Dans ce cadre, le projet de règlement sur les fonds monétaires a été proposé. Ce projet a été longuement débattu. Mais à ce jour, contrairement à EMIR, qui fait suite lui aussi aux recommandations du G20, il n’avait pas encore été voté par le Parlement européen ni publié au Journal officiel, en décalage avec le calendrier que s’était initialement fixé le nouveau Commissaire européen Jonathan Hill.
Un premier projet de règlement européen…
La Commission européenne a proposé en date du 4 septembre 2013, un premier projet de règlement visant les fonds monétaires.
Une part importante des discussions autour de ce texte a porté sur l’application d’un matelas de liquidité (capital buffer) destiné à protéger les investisseurs en cas de rachats massifs lorsque les marchés entrent en période de forte turbulence (runs) comme en 2008, et isolé sur un compte bancaire dédié et ségrégué. L’introduction de ce matelas de sécurité, fixé à 3 %, avait pour but d’obliger les gérants de fonds monétaires proposant à leurs investisseurs une valeur liquidative constante (C-NAV), à convertir à terme leurs fonds de type C-NAV en fonds monétaires à valeur liquidative variable (V-NAV).
Deux camps se sont opposés au sein de l’Europe : les « pour » et les « contre » C-NAV avec ou sans application d’un capital de sécurité dont le coût estimé s’élevait à plus de 18 milliards d'euros, certains gérants allant jusqu’à considérer que l’immobilisation du capital, conjuguée à un contexte de taux d’intérêt très bas, pourrait entraîner la disparition des fonds monétaires. Un accord a été finalement trouvé le 26 février 2015, et la Commission des affaires économiques et monétaires du Parlement européen (ECON) a adopté un rapport de compromis sur la proposition de règlement sur les fonds monétaires. Ce rapport ne prévoit pas la suppression des fonds à valeur liquidative constante, ni leur conversion forcée en fonds à valeur liquidative variable. Il propose en revanche de les encadrer de façon plus stricte en s’inspirant des mesures adoptées outre Atlantique.
…inspiré par la réglementation américaine
La SEC (Securities Exchange Commission) a été plus rapide puisque son projet de règlement, sur les fonds monétaires (Money Funds) controversé lui aussi, a été approuvé et publié le 23 juillet 2014. Les fonds monétaires US doivent mettre en place des liquidity fees (jusqu’à 2 % si les actifs liquides hebdomadaires tombent sous la barre de 30 % des actifs du fonds) et des redemption gates (suspension des rachats jusqu’à 10 jours ouvrables si le niveau des actifs liquides hebdomadaires tombe sous les 30 % des actifs du fonds). En revanche, les government money funds américains ne sont pas obligés d’imposer des liquidity fees ni des redemption gates et peuvent continuer à utiliser la méthode du coût amorti pour la valorisation de leurs actifs.
Les Européens ont plus ou moins suivi ce qui a été mis en place aux États-Unis, permettant aux fonds monétaires à valeur liquidative constante de continuer à opérer. Le capital buffer a été remplacé par des limites de rachats (redemption gates) pour contrer les demandes de rachats massifs de la part des investisseurs et par des liquidity fees (commissions de liquidités) tributaires de la volatilité des marchés et des impacts sur la liquidité des fonds monétaires.
Par ailleurs, trois catégories de fonds monétaires à valeur liquidative constante ont été créées :
- les Public debt CNAV obligés d’investir au moins 99,5 % de leurs actifs dans des obligations souveraines ;
- les Retail CNAV réservés à la souscription aux particuliers, aux autorités publiques et aux organismes de bienfaisance ou à but non lucratif ;
- les Low Volatility Net Asset Value sous certaines conditions particulièrement strictes (actifs de très haute qualité, avec faible variation des actifs et mise en place de stress tests).
Les débats se poursuivent
Comment ce projet de règlement évoluera-t-il en Europe et quelles en seront les conséquences sur notre industrie ?
En termes de calendrier, il convient de noter que les mesures adoptées par la commission ECON ont été soumises au vote du Parlement européen en avril 2015 mais que le Conseil de l’UE, actuellement sous présidence Lettonne n’a pas prévu pas de traiter de cette réforme des fonds monétaires. Et il est peu probable que le sujet soit à l’ordre du jour des travaux du Conseil lorsque l’Europe passera sous présidence Luxembourgeoise à compter du 1er juillet 2015. En effet, le Luxembourg est en Europe le numéro un en termes d’actifs de fonds domiciliés. Les actifs des fonds monétaires au Luxembourg se montent à 300 milliards d'euros (répartis à égalité entre fonds de type C-NAV et fonds de type V-NAV).
La France, contrairement à l’Irlande et au Luxembourg, n’autorise pas les fonds monétaires à valeur liquidative constante. Ces trois pays détiennent 85 % des actifs monétaires européens, sachant que Luxembourg est avant tout un pays de domiciliation et d’administration de fonds, à la différence de la France ou du Royaume Uni, qui sont surtout des pays de gestion d’actifs.
Les débats se poursuivent sur trois points :
- les fonds monétaires, et plus particulièrement ceux à valeur liquidative constante, sont-ils ou non plus risqués que les autres produits bancaires et non bancaires ? Et parce que ces fonds monétaires donnent l’impression d’offrir la même garantie qu’un dépôt bancaire, doivent-ils être régulés comme des banques, alors qu’ils sont déjà soumis à un cadre réglementaire ad hoc déjà très contraignant ? Il est en effet bon de rappeler que les fonds monétaires européens sont à ce jour soumis soit à la directive OPCVM 4 (OPCVM 5 à compter du 18 mars 2016), soit à la directive AIFM ;
- le label OPCVM est une marque reconnue pour les fonds d’investissement tant au sein de l’Europe qu’en dehors de ses frontières, et notamment en Asie. Faut-il aller au-delà et nécessairement proposer une autre forme de réglementation/directive dédiée exclusivement aux fonds monétaires ? Pour l’heure, les Américains comme les Européens ont fait le choix de laisser les fonds monétaires à valeur liquidative constante coexister avec les autres catégories de fonds monétaires ;
- les fonds monétaires doivent-ils être qualifiés de shadow banking entities, ainsi que l’a proposé l’ABE dans sa consultation du 19 mars 2015, ou de non banking entities, tel que cela ressort du consensus global parmi les acteurs de l’industrie financière ?
