Le règlement SFTR : un tremblement de terre pour le post-marché dès 2020

Le règlement sur la transparence des opérations de financement sur titres et la réutilisation du collatéral, plus communément appelé SFTR [1] , est entré en vigueur depuis plus de 3 ans maintenant. Ce texte est un complément important à d’autres déjà en vigueur tels qu’EMIR ou MIFID, afin d’assurer une couverture exhaustive de l’exigence de transparence des marchés. Il est une pièce maîtresse du processus de réformes engagé en 2009 au sommet du G20 de Pittsburgh pour rendre plus transparents les marchés financiers, appliqué au cas du shadow banking, c’est-à-dire les activités de financement impliquant des acteurs non bancaires.

Bien que la réglementation soit déjà en vigueur, son obligation centrale ne l’est pas encore : le reporting transactionnel. Après de nombreux échanges avec le marché, ce n’est que le 22 mars dernier que furent publiés les textes de second niveau, avec un planning d’entrée en vigueur enfin clair : à compter d’avril 2020.

Si les institutions financières s’étaient déjà lancées dans des analyses d’impacts, ce n’est que récemment, avec la publication des derniers textes de l’ESMA, que le marché enclenche massivement sa préparation, avec des réponses à apporter à brève échéance. Les enjeux sont très significatifs, notamment pour le marché du prêt-emprunt, qui doit opérer une transformation quantique d’ici là.

Une entrée en vigueur rapide

SFTR vise plusieurs d’instruments financiers : les repurchase agreements dans leurs versions repo/reverse repo ou buy & sell-back, les prêts-emprunts de titres ou matières premières, le margin lending, ce produit de prime brokerage permettant d’emprunter contre un pool de garantie bloqué lorsque nécessaire, ainsi que certains types de swaps, les total return swaps.

Quatre obligations essentielles naissent de SFTR, dont trois sont entrées en vigueur progressivement de janvier 2016 à juillet 2017 :

• transparence quant à la réutilisation du collatéral reçu dans le cadre de ces opérations ;
• transparence des organismes de placement collectif vis-à-vis des investisseurs, matérialisé par une évolution des prospectus et des rapports financiers des fonds afin de refléter le recours à ces opérations ;
• transparence des opérations de financement sur titres vis-à-vis des régulateurs via une obligation de déclaration des opérations à des référentiels centraux, ou Trade Repositories, similaire à EMIR ;
• mécanisme de signalement des infractions aux dispositions du règlement.

C’est bien évidemment le reporting vers des référentiels centraux qui porte le plus grand nombre d’impacts pour les acteurs du marché, à court terme, puisque d’avril 2020 à janvier 2021, les différents intervenants se verront progressivement soumis à l’obligation de déclaration, à commencer par les banques et entreprises d’investissement (v. Tableau 1).

Pour autant, des incertitudes demeurent encore :

• les modalités pratiques de déclaration font en ce moment l’objet d’une consultation lancée le 27 mai 2019 par l’ESMA : 85 questions, destinées à affiner la publication des indications techniques finales, prévue au 4e trimestre 2019 ;
• les référentiels centraux ne sont pas encore agréés et ne le seront pour les plus grands que dans les prochains mois.

Un texte plus exigeant qu’EMIR

Dans l’optique de mettre à la disposition du régulateur les informations indispensables pour évaluer et contenir les risques inhérents à ces segments de marché, l’article 4 du règlement SFTR requiert la déclaration à un référentiel central, en J+1 de la transaction ou de l’événement, de quatre catégories d’opérations de financement sur titres :

• les opérations de pension, repo ou reverse repo ;
• les opérations d’achat-revente, buy sell-back, et de vente-rachat, sell buy-back ;
• les prêts et emprunts de titres et de matières premières, securities & commodities lending and borrowing ;
• le prêt avec appel de marge, margin lending.

Ce sont au total jusqu’à 155 champs qui sont requis, les deux contreparties devant déclarer les transactions et les événements affectant leur cycle de vie… et ces derniers peuvent être nombreux : valorisation, appel de marge, corrections, clôture totale ou partielle, etc. (v. Tableau 2).

Bien évidemment, l’objectif n’étant pas de définir un cadre fondamentalement différent de celui mis en œuvre pour EMIR, de nombreuses similitudes apparaissent. Les deux contreparties d’une opération devront la déclarer au référentiel central agréé de leur choix. De même, la réglementation prévoit un champ d’application large qui inclut aussi bien les contreparties financières que les non-financières (Non-Financial Counterparties), l’obligation de déclarer les transactions pouvant être transférée à une autre entité : société de gestion pour les fonds, contrepartie pour les non-financières les plus petites. Enfin, on retrouve les données standardisées désormais classiques que sont les Legal Entity Identifier  (LEI) et identifiant unique commun aux deux contreparties de la transaction, Unique Trade Identifier (UTI).

Mais, première différence avec EMIR, outre les contreparties financières traditionnelles pouvant traiter de gré à gré, de nombreux acteurs intervenant dans différents scénarios de trading plus complexes sont concernés par l’obligation de déclaration : chambres de compensation, dépositaires centraux, agent triparty.

Ensuite, la réglementation comporte une dimension extraterritoriale renforcée : les succursales basées dans l’Union européenne (UE) d’entités hors UE ainsi que les succursales basées hors UE d’entités européennes seront dans de nombreux scénarios obligées de déclarer à un référentiel central.

Enfin, les référentiels centraux, en plus des normes de contrôle et de gouvernance déjà définies par EMIR, sont désormais soumis à une obligation de réconciliation des transactions en J+2 qui s’appliquera par vagues successives aux types de données déclarées, jusqu’à atteindre les 96 données. Ce point répond à un écueil majeur rencontré dans le cadre d’EMIR : la réconciliation y était moins centrale, avec à la clé des écarts importants entre les déclarations, pour une même transaction. Au travers de cette obligation de réconciliation imposée au référentiel central, le régulateur affiche clairement son exigence d’une forte amélioration de la qualité des données, par rapport au reporting EMIR, qui ne devront non seulement être transmises à temps, mais surtout réconciliées préalablement.

Des enjeux majeurs pour le marché… et un tremblement de terre sur les prêts-emprunts

Selon certaines études, ce sont jusqu’à 40 % des 155 champs requis qui seraient aujourd’hui manquants. De même, l’enjeu d’infrastructure technique n’est pas le même que pour EMIR : le nombre d’événements sur les transactions concernées fait que le nombre de déclarations pourrait être 20 à 30 fois supérieurs à ce qui est observé dans le cadre d’EMIR. Toute réconciliation ne peut donc pas se considérer dans le même cadre.

Un second enjeu majeur se situe dans le traitement du collatéral associé, très différent du monde des swaps. Par exemple, les différents modèles de gestion du collatéral, par transaction ou par portefeuille, incluant le recours à des agents triparty, ou la réutilisation des avoirs reçus en collatéral peuvent s’avérer délicates. Le régulateur a d’ailleurs prévu une marge de manœuvre en stipulant que les déclarations correspondantes pourraient se faire selon différentes méthodes – mais de manière identique par les deux contreparties.

L’enjeu majeur n’est toutefois que partiellement là, et il affecte très largement le segment du prêt-emprunt. Ce marché fonctionne selon un processus où les mécanismes de confirmation-réconciliation sont beaucoup moins systématiquement utilisés que dans le monde des swaps. Or l’enjeu temporel est de taille : l’envoi du reporting au référentiel central devant avoir lieu en J+1, cela laisse bien peu de temps pour s’accorder sur des données aujourd’hui peu ou pas soumis à des mécanismes de réconciliation. Les contreparties vont donc devoir s’accorder au plus tôt afin d’envoyer des données préréconciliées – ce qui peut représenter une difficulté encore plus grande lorsque l’agent prêteur se situe par exemple outre-Atlantique.

Cette conciliation des contreparties pourra se faire de plusieurs façons :

• un accord de délégation, mais qui ne s’applique pas aux données non réconciliables comme le re-use ;
• un accord de services partagés robuste impliquant des tests et des discussions sur l’interprétation des différents groupes de données en amont de l’entrée en vigueur.

Dans tous les cas de figure, ceci ne peut s’envisager dans un contexte purement bilatéral : le recours à des plateformes tierces devient une nécessité sur certains segments, ce que celles-ci ont bien compris en proposant des services en liaison avec SFTR : confirmation et réconciliation des données entre les deux contreparties, enrichissement de données statiques, envoi du reporting au référentiel central.

Pour les acteurs de la Place, cela veut dire un projet d’une taille significative dans un temps court, pour définir ou revoir des processus de confirmation et de réconciliation, définir un modèle opérationnel cible de traitement et choisir de nouveaux prestataires, négocier les accords de services adéquats et assurer la mise en œuvre en interne en termes de processus, de données et de systèmes.

Quel impact pour le marché ?

Le reporting SFTR est plus dense et plus exigeant que son pendant EMIR. Bien sûr, les associations de Place travaillent aujourd’hui d’arrache-pied pour faciliter l’interprétation des champs à reporter et fournir des recommandations opérationnelles. Mais leur rôle demeure circonscrit.

Les grandes contreparties bancaires ont un travail possiblement herculéen à mener pour atteindre le niveau d’exigence fixé par le régulateur. Et les acteurs du buy-side ne sont pas en reste : eux qui avaient recouru massivement dans le cadre d’EMIR aux offres de services de leurs banques dépositaires et comptaient pouvoir s’appuyer sur les offres de services de ces dernières, pourraient se rendre compte que, quelle que soit l’offre, un travail préalable significatif doit être mené par eux, en liaison avec leurs contreparties, et que leurs dépositaires ne pourront que partiellement les soulager.

Enfin, au-delà des impacts en termes de processus et de systèmes ou de données, l’impact de SFTR ne doit pas être regardé comme un impact isolé, mais bien plutôt en combinaison avec d’autres évolutions réglementaires. CRD/CRR avait déjà renforcé le coût pour les banques de certaines activités ; l’impact combiné à celui de SFTR et aux risques de rachats obligatoires ou buy-in sous CSDR [2] , attendus pour septembre 2020, pourraient éloigner certaines contreparties de segments de marché tels que le prêt-emprunt. L’éloignement pourrait n’être que provisoire, le temps de la mise à niveau, mais il pourrait aussi être plus durable, expliquant certaines craintes quant à la liquidité de ce segment, alors même que ces activités sont aujourd’hui plus rentables que les activités de fixed income.