Avant la crise des subprime en 2007, la politique de taux d’intérêt des banques centrales semblait efficace pour influer sur les conditions d’emprunt indépendamment du mode de financement de l’économie. Depuis le début de la crise, la transmission des taux directeurs des banques centrales vers d’autres taux d’intérêt – un canal clé de la politique monétaire conventionnelle – paraît gravement compromise. Les primes sur les marchés financiers ont atteint un niveau exceptionnel et l’incertitude concernant les bilans des banques a grimpé en flèche. Dans le même temps, la politique monétaire conventionnelle a dû aussi faire face à la limite inférieure sur les taux d’intérêt nominaux qui en principe ne peuvent pas descendre en dessous de zéro. Pour contourner ces obstacles, la BCE et la FED ont mis en place des politiques non conventionnelles mais avec deux approches différentes. La BCE a eu pour objectif de soutenir la distribution de crédit par les banques tandis que la FED visait à soutenir les marchés financiers défaillants. Ces deux stratégies peuvent s’expliquer par des structures différentes de financement dans la zone euro et aux États-Unis. Des différences qui peuvent être problématiques dans la mesure où l’intervention directe sur les marchés est plus efficace en période de crise financière, le crédit bancaire répondant moins favorablement aux liquidités de la banque centrale en période de consolidation des bilans bancaires. Dans ce contexte, le projet d’Union des marchés de capitaux (UMC) porté par la Commission européenne pour stimuler l’activité et l’investissement pourrait contribuer au renforcement de la transmission de la politique monétaire.
La mise en œuvre de politiques non conventionnelles
Depuis le début de la crise des subprime en 2007, les banques centrales dans plusieurs pays ont mis en place des politiques monétaires non conventionnelles. Même si ces politiques peuvent être regroupées sous le même chapeau de « non conventionnelles », dans la pratique, chaque pays a conçu sa propre « boîte à outils », en fonction du mode de financement de l’économie et des contraintes opérationnelles de la banque centrale. Bien que la FED et la BCE aient toutes les deux élargi leur bilan de manière significative ces dernières années, et ont donc connu un assouplissement quantitatif, les actifs qu’elles ont accumulés n’ont pas été de même nature.
Soutien direct de la FED aux marchés
Aux États-Unis, où le financement de l’économie passe en grande partie par les marchés financiers, la FED a directement soutenu les segments de marché les plus perturbés, en particulier les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs (MBS et ABS), les billets de trésorerie (CP), le papier commercial adossé à des actifs (ABCP). En effet, avec ses nombreux programmes d’achats d’actifs et de liquidité, la FED souhaitait remonter le prix de ces actifs, que les agents ne voulaient plus acquérir. Ce type de politique non conventionnelle a permis aux entreprises non financières de baisser leur coût de financement. Tout d’abord, les billets de trésorerie constituent un mode de financement direct important pour les sociétés. En outre, la relance des marchés des MBS leur bénéficiait indirectement via la hausse de la valeur de collatéral. Finalement, les montants importants d’achats des obligations souveraines de long terme et des MBS ont contribué à baisser les taux longs sur tous les marchés, et notamment ceux des obligations d’entreprises à long terme.
La BCE s'adresse aux banques
Dans la zone euro, le crédit bancaire représente près de 90 % de la dette des entreprises (Grjebine et al. 2015). Les politiques non conventionnelles de la BCE ont ainsi eu pour objectif d’inciter les banques à octroyer plus de crédit. Dès le mois d’août 2007, le marché interbancaire européen est devenu défaillant en raison de l’incertitude, ingérable sur le marché de gré à gré, qui est apparue sur la solvabilité des banques. L'éclatement de la crise des dettes publiques a accentué la fragilité des bilans des banques liée à la détention des titres souverains, devenus risqués. L’offre de crédit bancaire s’est faite plus rare et son coût a augmenté. Pour résoudre le problème de refinancement des banques et éviter la vente désordonnée de leurs actifs, la BCE a commencé à fournir aux banques des liquidités à taux fixe sans limitation de montant (« Fixed-rate full-allotment », FRFA) tout en assouplissant les règles de collatéral. La maturité des opérations de refinancement de long terme (LTRO) a également été augmentée jusqu'à 3 ans. Enfin, afin de fournir aux banques européennes les liquidités en dollars, que les banques américaines ne voulaient plus leur prêter, la BCE a également réactivé les swaps avec la FED. Puisque le crédit octroyé aux entreprises non financières n’augmentait pas significativement, la BCE a proposé aux banques une série d'opérations ciblées de refinancement à plus long terme à condition qu’elles prêtent au secteur privé non financier de la zone euro. Les programmes d’achats de titres pendant la crise (achats des obligations sécurisées, covered bonds) ont été également destinés à baisser le coût de refinancement des banques.
Des résultats différents
Bien que la BCE et la FED aient mis en place des politiques monétaires adaptées à la structure de financement de leurs économies, la stratégie de la FED semble avoir eu de meilleurs résultats. L’intervention directe sur les segments les plus perturbés des marchés financiers a en effet contribué à la baisse rapide des primes de risques, préparant un terrain plus sain pour la reprise de l’activité. Les achats massifs de titres à long terme ont ensuite « aplati » la courbe des taux et ainsi les coûts de financement des entreprises. La stratégie de la BCE qui avait pour but de baisser le coût du crédit bancaire ne s’est pas avérée aussi efficace. En se focalisant sur le soutien aux banques, la BCE a conditionné la transmission de sa politique monétaire à la santé des bilans des banques ayant connu des problèmes à cette époque. D’une part, elles détenaient de grandes quantités d’obligations souveraines et ont été particulièrement touchées par la crise des dettes publiques. D’autre part, les pertes en capital qu’elles ont subies pendant la crise, suivies d’un long processus de consolidation de bilan, ont contraint leur capacité d’octroyer des nouveaux prêts. En conséquence, la baisse des taux accordée aux banques dans leurs opérations de refinancement auprès de la BCE n’a pas réussi à assouplir les conditions de crédit pour les entreprises, notamment grecques, portugaises ou espagnoles.
Si les marchés financiers avaient pu suppléer au crédit bancaire défaillant, la baisse des taux de la BCE aurait pu être répercutée sur les taux des financements obligataires proposés aux entreprises. Des marchés de capitaux plus développés et intégrés pourraient également augmenter l’efficacité du programme d’assouplissement quantitatif lancé par la BCE en mars dernier. En effet, faute de marchés liquides et standardisés de titres privés, tels que les obligations d’entreprises, la BCE doit procéder à des achats d’obligations souveraines. Or ces marchés bénéficient déjà de taux d'intérêt exceptionnellement bas. Les effets macroéconomiques (inflation et croissance du crédit) de ces achats seront de ce fait probablement faibles. Le développement de marchés de titres privés standardisés en zone euro permettrait d’élargir la gamme d’actifs éligibles au programme d’assouplissement quantitatif. Par des achats d’actifs privés, la BCE pourrait ainsi soutenir plus directement la croissance de la zone euro.
Le projet d'Union des marchés de capitaux
Le projet d’UMC, lancé en février 2015 par la Commission européenne, pourrait permettre de renforcer l’efficacité de la politique monétaire dans la zone euro. Il vise à approfondir et à intégrer davantage les marchés de capitaux dans les 28 États membres de l’Union européenne (UE). L’objectif est de diversifier les sources de financement au sein de l’UE pour réduire la dépendance des entreprises européennes au financement bancaire. Une diversification des sources de financement permet en effet de réduire les effets des crises économiques. L’économie américaine a par exemple retrouvé plus rapidement le chemin de la croissance, après la grande récession de 2008-2009, grâce à son système financier qui lui a notamment permis de substituer du financement obligataire au financement bancaire. Dans Grjebine et al. (2014), nous montrons, pour un ensemble de 25 pays, que la vigueur des reprises économiques au cours des dernières décennies est effectivement liée à la structure de financement des entreprises dans l’économie. Une part de financement obligataire plus importante dans la dette totale des entreprises apparaît associée à des reprises plus rapides et plus fortes.
Ces analyses sont de nature à soutenir le projet d’UMC s’il permet de diversifier les sources de financement des entreprises européennes, en faisant par exemple baisser la taille critique à partir de laquelle les entreprises pourraient avoir accès au financement obligataire, un mode de financement aujourd’hui réservé aux plus grandes entreprises. Il faut néanmoins souligner que le financement par les marchés peut aussi être porteur d’instabilité. Les crises financières de la fin des années 1990 dans les pays émergents ont en particulier montré les dangers potentiels du développement de tels marchés. Les crises en Russie en 1998, au Brésil en 1999 ou en Argentine en 2000 ont été accompagnées d’une panique sur les marchés financiers et d’une vente massive d’obligations. Si une diversification des sources de financement dans l’UE paraît souhaitable, le rôle des autorités publiques sera aussi d’assurer une régulation efficace de nouveaux modes de financement, gage de la stabilité du futur système financier européen.
Références
Grjebine T., Szczerbowicz U. et Tripier F. (2014), « Corporate Debt Structure and Economic Recoveries », CEPII Working Paper, n° 2014-19.
Grjebine T., Szczerbowicz U. et Tripier F. (2015), « Financement de l’économie : le modèle européen remis en question », in L’Économie mondiale 2016, La Découverte, 2015.
