À l’heure où la Commission européenne analyse les réponses à sa consultation relative à la révision de la Directive MIF, consultation clôturée le 2 février, le spectre du flash crash de mai 2010 aux États-Unis plane toujours au-dessus des marchés financiers. Pour mémoire, ce krach, provoqué par un algorithme de trading sur le marché des futures, s’est matérialisé par une chute de presque 1 000 points de l’indice Dow Jones et de près de 100 % de la valeur de certains titres, pendant une vingtaine de minutes, avant de revenir à une situation normale. En réaction, la classe politique, certains régulateurs et autres associations d’investisseurs n’ont pas épargné le trading électronique et plus particulièrement le trading haute fréquence (High Frequency Trading - HFT) dans leurs critiques. Par ailleurs, la problématique des changements dans la microstructure des marchés européens, notamment en raison de l’intensification de l’activité de ces intervenants, a été très largement abordée dans un contexte de crise financière aiguë qui a marqué les premières années de MiFID. Aussi, pour préparer la nouvelle mouture de sa Directive, la Commission européenne a souhaité traiter le sujet quitte à proposer des mesures de régulation allant du simple encadrement à la mise en place de contraintes équivalentes à une interdiction d’exercer.
Au cœur des enjeux portés par MiFID
Cette stratégie de trading, le HFT, difficile à qualifier précisément (voir Encadré), est au cœur des différents enjeux portés par MiFID et sa révision. À tel point d’ailleurs que les pressions politiques et réglementaires sur le HFT en sont étonnantes. En effet, bien que cette pratique se soit fortement développée depuis 2000, elle a réellement pris son essor en Europe dans l’environnement fragmenté résultant de la mise en place de la Directive. Le HFT a donc participé à la réussite de la mise en œuvre d’une concurrence inter-Places en Europe et de ses effets induits en termes d’innovation de services et de baisse des prix, en ce sens qu’il a permis la création de véritables ponts de liquidité entre les différentes plates-formes, participant à la convergence des prix. Certains MTF (Multilateral Trading Facility) n’auraient tenu que quelques mois en l’absence de l’activité des HFT. Ils n’ont donc pas tardé à adapter leurs grilles tarifaires en conséquence afin de capter cette liquidité indispensable à leur survie. De même, la guerre des pas de cotation qui a fait rage suite à l’entrée en vigueur de MiFID, et qui a récemment été relancée par NYSE Euronext, est fortement liée à la concurrence que se livrent les plates-formes pour attirer ces traders. Aujourd’hui, le HFT est crédité par le CESR/ESMA (Committee of European Securities Regulators/European Securities and Markets Authority) d'une
Éradication ou encadrement renforcé ?
Dans sa consultation, les propositions esquissées par la Commission européenne illustrent bien la multiplicité des enjeux. Il est important de faire le tri entre celles qui visent à éradiquer le HFT en Europe et celles dont le dessein est d’assurer un certain niveau de surveillance et d’encadrement, en organisant son activité de façon ordonnée, juste et efficace au regard des objectifs des marchés financiers, à savoir assurer une allocation efficace des capitaux dans un environnement protégeant les intérêts de l’investisseur final. Dans la première catégorie, la Commission européenne interroge la Place sur l’opportunité de contraindre les traders haute fréquence à apporter de la liquidité sur une période plus longue, au sens tenue de marché, pour les valeurs qu’ils traitent activement ; ou encore obliger ces intervenants à laisser leurs ordres en carnet pendant une durée minimum ; ou enfin de leur demander de maintenir un ratio minimum d’ordres exécutés par rapport aux ordres annulés. La notion de taxation des ordres annulés en carnet aurait aussi été évoquée. Dans la seconde catégorie, les propositions autour desquelles se dégage un certain consensus au sein des professionnels français, notamment différentes associations de Place et l’Autorité des marchés financiers (AMF) : doit-on autoriser spécifiquement l’activité des traders haute fréquence ? à partir d’un certain niveau d’activité ? via un agrément spécifique ? Quel dispositif de gestion des risques chez les intermédiaires mais aussi au sein des Places de marché ? Quelles règles dans l’accès équitable aux services de colocation ? Et surtout, doit-on mettre en place une réglementation relative à la taille minimum du pas de cotation ?
Le meilleur outil pour contrôler le HFT
L’action sur la taille du pas de cotation nous parait être le meilleur outil pour contrôler le HFT et ajuster sa contribution aux marchés européens en termes de liquidité. La décimalisation du pas de cotation n’est en effet pas neutre. Elle influe directement sur la taille des fourchettes achat-vente (spread) et le nombre d’opportunités d’investissement au regard de la liquidité disponible par palier de cotation, et indirectement sur les coûts de transaction, la volatilité et l’attractivité des plates-formes. La problématique se résume donc à la recherche de l’optimum entre une diminution du pas de cotation – qui favorise l’apport de liquidité – et son accroissement – qui limite la rotation des carnets et stabilise ainsi le processus de formation du prix. Autre difficulté : cette taille optimale dépend de la liquidité disponible et de la volatilité, aussi implique-t-elle la définition d’une règle nécessairement dynamique.
Garantir l’efficience dans un marché fragmenté
L’activité du HFT est donc particulièrement imbriquée dans la microstructure des marchés, en particulier sur les carnets d’ordres. Comme le déplore l’Association française de la gestion financière (AFG), le HFT tend à modifier l’information dispensée par les carnets et détériore ainsi le processus de formation du prix. Nul ne conteste le fait que désormais, la lecture des carnets d’ordres est devenue un exercice particulièrement incertain, sans dispositif technique approprié. À tel point que seuls les professionnels fortement investis en technologie peuvent en tirer de l’information, en interagissant avec eux. Outre les éditeurs de solutions et fournisseurs de réseau qui en sont les bénéficiaires directs, le HFT fait aussi les beaux jours des brokers, ou plus exactement des brokers « tier one » dont l’expertise et les services sont revalorisés vis-à-vis de leur clientèle dans cet environnement remanié (intelligence de leurs algorithmes, outils packagés, Smart Order Routers (SOR), etc.). En revanche, les barrières à l’entrée sont plus que jamais importantes en termes de technologie et les plus petits acteurs n’ont plus qu’à se spécialiser dans des activités de niche.
S’il est avéré que le HFT a un effet négatif sur l’information dispensée par les carnets d’ordre, il est reconnu qu’il apporte un surcroît de liquidité au marché. Certes sur une durée très limitée, ce qui incite certains à parler de liquidité artificielle, mais qui n’existerait pas en l’absence de ces nouvelles opportunités d’arbitrage. Il est à noter que le régulateur hollandais (Autoriteit Financiële Markten), est le premier régulateur européen à avoir publié un rapport sur le HFT. En dépit d’un préjugé défavorable, il a finalement conclu qu’un meilleur encadrement était nécessaire mais que ces acteurs contribuaient à rendre les marchés plus efficients. Le HFT est donc le prix à payer pour garantir une certaine efficience dans un marché fragmenté. Aussi, l’étude de son encadrement dans le cadre de la révision de la Directive pourrait-elle être prise avec une certaine ironie si d’importants mouvements de concentration n’étaient pas en cours en Europe : rachat de Turquoise par le London Stock Exchange, mariage entre Deutsche Borse et NYSE Euronext et les discussions en cours pour le rachat de Chi-X par BATS.
Prévention des abus de marché et gestion des risques systémiques
Au rang des enjeux liés à l’encadrement de cette forme de trading mais plus généralement à l’ensemble de l’activité électronique, on trouve la surveillance, la prévention des abus de marché et la gestion des risques systémiques. En termes de surveillance, les volumes de données à traiter ont littéralement explosé, notamment en raison du nombre d’ordres annulés, à tel point que pour l’AMAFI (Association des marchés financiers), une surveillance en temps réel (High Frequency Market Supervision) est strictement inenvisageable. En revanche, une surveillance a posteriori dans le cadre de la prévention des abus de marché est possible avec la mise en place de dispositifs appropriés compatibles avec la MAD (Directive Abus de marchés). Car un avantage certain du trading électronique est, par construction, le suivi informatisé et fiable de la piste d’audit.
Le contrôle en temps réel de l’activité des automates de trading est également un enjeu fort pour des acteurs dont l’un des principaux objectifs est de minimiser les temps de latence. Tout manquement aux obligations réglementaires peut en effet être sanctionné par le régulateur et avoir des conséquences très dommageables pour leur activité. Les dispositifs habituels de prévention des abus de marché (Control Room, Watch et Restricted Lists) sont inopérants pour cette activité et devront être adaptés. L’empreinte sur le marché des ordres passés par les automates est sensible, notamment lors de conditions de marchés inhabituelles, voire exceptionnelles. Elle est ainsi parfois identifiée par l’autorité de surveillance des marchés comme une tentative de manipulation. Les obligations réglementaires nées de la crise financière de septembre 2008, notamment l’interdiction des ventes à découvert (shortselling), posent également des contraintes fortes sur cette activité en limitant les opportunités d’arbitrages.
Du point de vue des risques systémiques et à la lumière du « flash crash », le sujet de l’emballement des machines a maintes fois été évoqué. Les acteurs mettent en avant leurs processus de contrôles internes, afin de limiter le nombre d’ordres envoyés sur une valeur ou un marché donné ; ou encore les limites sur les montants cumulés d’ordres émis. Ils soulignent en outre le fait que ces machines sont paramétrées, pilotées et contrôlées par des professionnels des marchés et des ingénieurs parmi les plus qualifiés. Restent à harmoniser les processus de « coupe-circuit » au niveau des plates-formes. Doivent-ils être positionnés uniquement au sein des Bourses historiques ou bien sur l’ensemble des plates-formes, et selon quelles modalités de fonctionnement ?
Prendre acte des modèles de trading innovants
Le HFT tire donc dans son sillage un certain nombre de sujets qui entrent dans le périmètre de révision de MiFID. Même si les études publiques ne sont pas encore légion, peu d’arguments économétriquement vérifiables permettent à ce stade d’alimenter le discours des partisans de son interdiction. À moins de souhaiter un retour des agents de change sur le parquet du Palais Brongniart, il est difficile de dénoncer le développement du trading électronique sous toutes ses formes, tant que les membres des marchés sont traités de manière équitable et non discriminante.
Ainsi la finance doit-elle prendre acte de ces modèles de trading innovants, ayant des impacts certains sur les marchés et le comportement habituel de ses acteurs, afin d’adopter une compréhension nouvelle des marchés. Le HFT dans cette optique n’est qu’une forme de réponse pertinente à une problématique d’optimisation du modèle d’exécution en intraday.
Ceci dit, les changements induits peuvent être plus ou moins importants et lissés dans le temps. En Europe, MiFID a favorisé la mise en place des conditions d’un développement considérable de ces pratiques dans un temps particulièrement réduit, rendant les paramètres « habituels » de volatilité, de liquidité et de corrélation en intraday moins clairs et plus difficiles à mesurer. Passé ce choc et alors qu’un mouvement de rationalisation des lieux d’exécution est en cours, il est nécessaire de s’assurer que la révision de la Directive n’engage pas un nouveau mouvement de cloisonnement de l’Europe dans la finance mondiale en raison d’une régulation trop stricte. Alors qu’en Asie en particulier, les acteurs du trading profitent des avancées technologiques pour assurer leur développement… à très grande vitesse !
