Réforme des marchés financiers : le temps presse

Dès sa publication en 2004, il était prévu que la première version de la directive européenne concernant les marchés d’instruments financiers (« MIF ») fasse l’objet d’une révision 2 ans après son entrée en application le 1^er novembre 2007. Cette refonte devait permettre de corriger les limites du premier texte (insuffisance des règles de transparence et d’exécution équitables pour les investisseurs, problèmes de fragmentation et d’intégrité des marchés…) et de compléter le dispositif, notamment relativement aux opérations de gré à gré.

De son côté, la Directive abus de marché, publiée en 2003 et appliquée depuis fin 2004, visait à encadrer les opérations d’initiés et les manipulations de marché ; mais étant antérieure à la Directive MIF, elle n’intégrait pas les nouveautés apportées par cette dernière. Les périmètres couverts par ces textes étaient trop différents pour permettre un contrôle efficace des transactions.

Les propositions de révision des textes de la Directive MIF, attendues au printemps, n’ont été publiées que le 20 octobre dernier par la Commission européenne, en même temps que les projets de refonte des textes de la Directive abus de marché. Les deux sujets vont donc pouvoir évoluer en complémentarité totale. Ils devraient normalement être présentés au Parlement en décembre. Mais leur parcours législatif risque de prendre du temps, car la façon dont les sujets sont exposés soulève déjà bien des débats.

MIF II : un renforcement de la transparence pre- et post-trade

Les marchés financiers ont considérablement évolué ces dernières années, grâce notamment aux possibilités offertes par la Directive MIF. Mais la transparence attendue n’est pas au rendez-vous, et les marchés financiers apparaissent toujours aussi opaques. De nouvelles plates-formes et technologies de négociation sont apparues, des innovations liées aux évolutions technologiques ont vu le jour, telles que le trading à haute fréquence (THF).

Le projet de nouvelle catégorie de plates-formes OTF [1] devrait permettre de canaliser une partie des échanges OTC (gré à gré), et assurer une meilleure transparence vis-à-vis du client, notamment en éliminant la possibilité pour l’intermédiaire de marché de traiter pour son compte propre. Mais il faudra faire très attention aux définitions des OTF et des OTC, qui si elles restaient imprécises, empêcheraient MIF II d’atteindre son objectif, en s’appuyant par exemple sur le caractère « discrétionnaire » de certains ordres pour leur éviter de passer par des marchés transparents.

Abus de marché : un élargissement du périmètre de couverture

De son côté, l’élargissement du champ d’application de l’abus de marché aux instruments financiers négociés sur les nouvelles plates-formes et de gré à gré, incluant les marchés de matières premières et d’instruments dérivés qui y sont liés, offrirait un encadrement adapté à ce nouveau périmètre.

En particulier, des garde-fous sont prévus sur les activités de trading algorithmique et à haute fréquence, dont on a pu constater le risque systémique qu’ils sont susceptibles de représenter. Les opérateurs concernés devraient notamment faire l’objet d’une régulation appropriée, leur imposant d’assurer un certain niveau de liquidité et les empêchant de créer trop de volatilité. Certaines stratégies de THF sont particulièrement représentatives de ce phénomène, mais restent très difficiles à détecter par les régulateurs. À titre d’exemple, le « quote stuffing » (mitraillage d’un système par des milliers d’ordres par seconde, sans logique économique, ce qui brouille la lecture du carnet d’ordre par la concurrence), le « layering » et le « spoofing » (envoi d’ordres de plus ou moins grande taille influençant temporairement les cours pour réaliser une transaction en sens inverse), le « smoking » (envoi d’ordres passifs attractifs pour déclencher des ordres « au marché », puis se repositionner à un niveau plus élevé avant d’être « rejoint ») sont des techniques qui frôlent dangereusement la manipulation de cours.

Dans ce contexte, la consolidation de la transparence post-trade s’impose. Les opérateurs de marché devraient donc être amenés à regrouper toutes leurs données en un même lieu selon un processus normé, sur une base déclarative et un dispositif de publication agréé, en flux continu.

Qui dit transparence dit surveillance

Le projet de taxe sur les transactions financières proposé par la Commission européenne en septembre 2011 devait en partie contribuer à diminuer les pratiques de THF. La proposition d’élargissement à d’autres pays que ceux de l’Union devait être abordée lors du G20 des 3 et 4 novembre,  mais la crise grecque a bouleversé le calendrier.

En attendant, en coordination avec l’ESMA, (autorité européenne des marchés financiers), les autorités nationales peuvent  interdire certains produits ou services pouvant porter atteinte à la protection des investisseurs, à la stabilité financière ou au bon fonctionnement des marchés. L’adoption en septembre, par la ​Commission européenne, d’une proposition de règlement sur les ventes à découvert et les CDS (« credit default swaps ») va aussi dans ce sens. Une vraie coordination européenne, complétée par des mesures ponctuelles à la fois aux niveaux européen et national, permettra alors de mieux juguler les excès de marchés. Mais l’entrée en vigueur de ce projet, sous réserve d’une adoption rapide par le Parlement et le Conseil, ne pourra se faire au mieux qu’au 1^er juillet 2012.

Des moyens de détection encore insuffisants

Le trading à haute fréquence est loin d’être un phénomène marginal. L’Autorité des marchés financiers  estime que 90 % des ordres envoyés sur le marché sont émis par des systèmes de THF, et représentant environ 30 % des transactions, avec des taux d’annulation des ordres passés de l’ordre de 99 % [2] . Même si les régulateurs essaient d’adapter leurs outils pour mieux surveiller les carnets d’ordres avec une analyse de stratégie à horizon très court, ils manquent encore de moyens : les règles de coopération pour accéder à des carnets d’ordres de plates-formes étrangères sont insuffisantes, une demande d’accès aux algorithmes risque de se voir opposer le secret professionnel, il peut parfois même être difficile de déterminer si un ordre provient d’un algorithme, qu’il soit « haute fréquence » ou non, et l’identification du donneur d’ordre peut aussi s’avérer problématique. Une surveillance croisée sur l’ensemble des plates-formes, prévue par la Directive MIF, ne pourra se faire qu’en renforçant les moyens à disposition des autorités de contrôle et la coopération internationale. Notons que le projet de refonte de la Directive abus de marché comporte un volet complet sur les sanctions pénales appliquées aux opérations d’initiés et aux manipulations de marché, qui suppose d’avoir les moyens de contrôler de manière consolidée les transactions.

Certes, la complexité et le nombre des sujets traités par le régulateur convergent vers les mêmes objectifs, mais le foisonnement de règles ralentit une adoption rapide des textes. Pour autant, il devient urgent d’agir, d’autant plus que la crise de la dette européenne réagit sur les marchés financiers qui restent très agités. Et ce n’est, hélas, qu’en renforçant les contrôles et les sanctions que l’on parviendra (peut-être) à canaliser des phénomènes de spéculation qui induisent une volatilité forte et décorrélée de l’économie réelle.

1 Organized Trading Facilities. 2 Propos recueillis lors du 4e colloque de la Commission des sanctions de l’AMF, le 5 octobre 2011.