La crise économique actuelle se caractérise par une forte dépression de l’activité en zone euro et par un recul, pour l’instant temporaire, du niveau général des prix. Cette conjoncture a justifié la mise en œuvre de mesures ambitieuses de relance tant du côté des États membres que de l’Union européenne (UE) et la mobilisation précoce de la Banque Centrale Européenne (BCE) qui continue d’assurer des conditions de financement très accommodantes pour les États et le secteur bancaire. Toutefois, les perspectives d’inflation demeurent faibles, en ligne avec les évolutions constatées depuis une dizaine d’années, ce qui tend à confirmer que la politique monétaire européenne n’est définitivement que peu efficace pour stabiliser les prix autour de sa cible de 2 %. Au regard de la dynamique des prix passée, présente et future, la BCE doit-elle substantiellement modifier son action pour mieux atteindre son objectif primaire ?
La BCE n’a pas tenu son objectif d’inflation sur les dix dernières années
Depuis le mois d’août 2020, l’inflation en zone euro a plongé en territoire négatif (- 0,3 % relevés en septembre 2020) pour la première fois depuis quatre ans. Cet indicateur est le symptôme de la gravité de la crise issue de la pandémie de Covid-19, bien qu’il soit moins marquant que la baisse de l’activité économique (-9,3 % pour la zone euro en 2020, selon les prévisions d’automne du FMI). La mécanique classique de la récession est implacable : surcapacités de production, dégradation des marchés du travail et baisse générale de la demande sont autant de facteurs qui pèsent sur le niveau général des prix. Certains facteurs spécifiques, comme la baisse des prix du pétrole, des transports ou des services de tourisme, ainsi que la baisse temporaire de la TVA en Allemagne ou la hausse relative de l’euro, jouent aussi et font, du même coup, également baisser l’inflation sous-jacente
La déflation s’était déjà brièvement matérialisée dans l’union monétaire à la suite de la crise financière, en 2009, puis en 2014 et 2016. Au cours de ces trois épisodes, la contraction de la demande induite tantôt par la baisse des flux de crédit puis par la consolidation des finances publiques, avait fortement pesé sur le niveau général des prix. Le spectre d’une spirale déflationniste durable avait surgi au milieu de la décennie et finalement conduit la BCE à se résoudre au lancement du « Quantitative easing » au printemps 2015. Cette politique évita sans doute un affaissement économique
Cette dynamique interrogea la capacité de la BCE à atteindre son objectif primaire. L’institution monétaire est en effet chargée, depuis une décision de 2003 des Gouverneurs de l’Eurosystème, de contenir l’inflation à un niveau « proche de, mais inférieur à, 2 % sur le moyen terme ». Or, force est de constater qu’à l’inverse des années 2000
En d’autres termes, l’action de la BCE peut certainement être formellement critiquée au motif que l’institution ne parvient pas à assumer sa responsabilité première. De même que la faible croissance observée en zone euro à la suite de la crise financière est pour elle un problème car les citoyens comme les marchés placent dans l’institution monétaire trop d’attentes pour soutenir la conjoncture
Les perspectives d’une reprise de l’inflation à moyen terme sont faibles
L’inflation remontera-t-elle en sortie de crise ? Certaines forces désinflationnistes, tels que la baisse de la TVA allemande, la hausse de l’euro, ou la chute des prix du pétrole, n’ont été, ou ne devraient être, que temporaires. Aussi, tant la politique monétaire (avec le programme d’achats « PEPP », pour un total de 1 800 milliards, ou le relâchement des conditions d’éligibilité aux programmes de refinancements de long terme TLTRO) que la politique budgétaire (avec les plans de relance actés aux niveaux national et européen) sont susceptibles de soutenir le niveau des prix. Enfin, on peut espérer que des hausses modérées de salaires dans certains secteurs (santé, par exemple), la perspective de quelques relocalisations industrielles ou encore une volonté des entreprises de compenser la chute récente de la productivité par une hausse des prix se traduisent par de l’inflation.
Cependant, d’autres facteurs sont susceptibles de contenir la hausse des prix à moyen terme. La demande agrégée devrait être fortement réduite dans un contexte de montée prévisible du chômage, tandis que les salaires resteront sans doute sous pression en raison à la fois de l’endettement des entreprises et du faible « turnover » (i. e. changement d’entreprises) des salariés. Surtout, si la forte épargne accumulée au cours de la crise ne se traduit pas dans un avenir proche par un surplus de consommation et d’investissement face à une offre de biens et services toujours contrainte, les prix n’augmenteront pas
À l’heure actuelle, les prévisions d’inflation sont donc faibles. Du côté des instituts économiques, les estimations varient entre 0,2 % et 1,1 % pour l’année 2021 (en hausse d’un étiage compris entre 0,2 % et 0,4 % pour 2020). Pour leur part, les marchés anticipent une faible hausse des prix à horizon de 5 ans (1,2 %) et de 10 ans (1,4 %) dans un environnement encore très incertain. Ainsi, a priori, la cible d’inflation de la BCE ne devrait donc pas être atteinte à moyen terme, surtout en cas d’évènements inattendus (choc financier, par exemple). Cette perspective est-elle réellement un problème pour la BCE ? Doit-elle la conduire, dans le contexte de la révision actuelle de sa stratégie, à modifier radicalement la politique monétaire pour mieux atteindre son objectif primaire ?
La politique monétaire au défi de démontrer son efficacité sur l’inflation
Le défi est d’autant plus difficile à traiter que l’institution monétaire européenne souhaite en fait plus d’inflation encore que le niveau de 2 % correspondant à sa cible, au moins temporairement ! En effet, comme l’ensemble des banques centrales des pays avancés, la BCE espère une croissance des prix durablement dynamique de façon à agir sur la confiance des agents et à faire baisser les variables réelles, c’est-à-dire les variables nominales déflatées du niveau des prix. Ce dernier objectif concerne surtout les salaires (des salaires réels plus faibles étant susceptibles de favoriser l’embauche) et les taux d’intérêt sur les dettes (une dette privée ou publique déflatée est moins chère à rembourser). De meilleures anticipations traduites dans un surplus de consommation, d’investissements et de dépenses publiques et d’embauches porteraient donc la croissance et les prix.
L’une des actions possibles pour la BCE consisterait à confirmer qu’elle vise une cible moyenne de 2 % (« average inflation targeting ») qui compenserait également les périodes de faible inflation, à l’instar de ce qu’a décidé en août 2020 la Federal Reserve américaine
Alternativement, la BCE pourrait envisager de modifier son mode de calcul de l’inflation. En intégrant des variables tels que les prix des logements occupés ou des actifs financiers dans l’indice, l’institution monétaire pourrait artificiellement prétendre que sa cible de 2 % a bien été atteinte
Essentiellement, la BCE ne peut pas faire grand-chose face à la dynamique de l’inflation, si ce n’est… attendre que celle-ci revienne à terme, contrairement à ce que l’on prévoit aujourd’hui. Cette perspective n’est pas impossible : selon Patrick Artus, la hausse du coût de l’énergie (induit par la transition écologique) et la désépargne des personnes âgées seraient de nature à alimenter l’inflation de long terme
Il apparaît de ce qui précède que la BCE devrait davantage se soucier du risque de déflation à court terme que de la quête entêtante d’un surplus durable d’inflation sur lequel elle n’a guère de prise. L’interprétation plus large de la cible d’inflation peut être utile mais elle ne doit pas pour autant servir de ce prétexte pour prolonger plus que de besoin une politique monétaire très accommodante qui est d’abord utile à la stabilité financière. Le rebond de l’inflation doit plutôt être assuré par une gestion fine de la phase de relance des économies (pas de consolidation hâtive des finances publiques, stratégies durablement coopératives des États en matière fiscale ou budgétaire) et par une action résolue sur les déterminants de la croissance potentielle et de la hausse des prix (politiques industrielles, d’emploi, de revenus). Ces considérations ne semblent pas justifier une réforme radicale du cadre originel de la politique monétaire.
Achevé de rédiger le 1er février 2021
