Les réflexions sur l’objectif de la politique monétaire font émerger un consensus forgé au cours des deux dernières décennies : « La politique monétaire doit assurer la stabilité monétaire ainsi que celle du système financier, afin d’encourager une croissance économique soutenable à long terme. » Il est à noter que l’objectif de stabilité du système financier n’a été généralement accepté que depuis la dernière crise de 2007-2008. Qu’en est-il de la politique monétaire européenne au sens de celle qui s’applique dans la zone euro ?
I. L’objectif de stabilité des prix
Au cours de la période qui va de la création de l’euro (1999) à la crise de 2007-2008, la politique monétaire a été fidèle à l’objectif de stabilité monétaire : la Banque Centrale Européenne (BCE) a veillé à ce que l’objectif d’inflation (mesurée par l’indice des prix à la consommation en Europe) soit respecté. Le calibrage de cet objectif était : « un peu moins de 2 %, mais pas davantage ». De fait, cet objectif a été (en gros) respecté jusqu’en 2013 (voir Tableau 1). Mais la satisfaction d’avoir, en moyenne, « tenu » l’objectif d’inflation pendant les 15 premières années de l’euro (1999-2013) doit être assortie de deux observations incitant à la prudence.
La première observation est que la politique monétaire conduite par la BCE de 1999 à 2007-2008 n’a pas empêché l’explosion d’une bulle de crédit privé (immobilière) dans une partie non négligeable de la zone euro. Il s’agit de l’emballement du marché du logement dans des pays comme l’Espagne et l’Irlande.
Il est incontestable que la politique monétaire a joué un rôle important dans cette évolution. Comme, par définition, la BCE ne peut avoir qu’un seul taux d’intérêt, il en résulte que si les différents pays qui composent la zone ont des taux d’inflation divergents, les taux d’intérêt directeurs de la Banque Centrale s’avéreront « trop bas » pour les pays à plus forte inflation. Et cela d’autant plus que la moyenne BCE est fortement influencée par les quelques pays stables du cœur de la zone euro qui – du fait de leur importance dans le PIB total de la zone – ont la part prédominante dans la détermination des taux centraux.
En d’autres termes, si l’objectif de maintenir une inflation semblable à celle d’avant la crise (proche de 2 %) a été respecté en moyenne, il n’en reste pas moins que les pays périphériques qui avaient laissé filer leur inflation, gonfler leurs déficits publics et s’emballer leurs marchés immobiliers ont, si l’on peut dire, « profité » de la faiblesse des taux directeurs de la BCE, alors que ces taux – manifestement trop bas pour eux – étaient davantage en ligne avec la situation plus stable du cœur de la zone.
Étant donné que l’expansion du crédit intérieur est un facteur essentiel de l’aggravation des déficits des balances courantes, on comprend que les pays à plus forte inflation et, par là même, à très bas taux d’intérêt réels (Grèce, Portugal, Espagne, Irlande) aient, du fait de la vive croissance du crédit qu’ils ont connue, enregistré des déficits courants importants (voir Graphique 1).
Pour éviter cette contradiction inhérente à une zone monétaire hétérogène, il aurait fallu recourir à des mesures de « macrosurveillance ». Dans cet esprit, il aurait fallu mieux évaluer l’ampleur des divergences conjoncturelles face à une politique monétaire unique, et prendre dans les pays sujets à « surchauffe » des mesures réglementaires susceptibles de calmer l’explosion du crédit (par exemple des règles imposant aux candidats emprunteurs immobiliers des obligations d’apports personnels beaucoup plus importantes).
La seconde observation incitant à la prudence tient aux raisons qui expliquent la modération, en moyenne, de la hausse des prix pendant les premières années de la création de l’euro.
Il paraît difficile de soutenir que la politique monétaire a été l’élément déterminant et exclusif de cette « grande modération ». Certes, l’affirmation répétée de la cible de 2 % pour les prix à la consommation a sans doute aidé à stabiliser à ce niveau les anticipations d’inflation ; plus fondamentalement, d’autres facteurs ont été à l’œuvre.
Le ralentissement « structurel » de la croissance
On observe depuis quelques années des tendances profondes à une modération sur la longue période de la croissance des économies dites « avancées » ; en effet, le déclin démographique et le vieillissement de nos sociétés contribuent à assombrir les perspectives de croissance. Dans un environnement marqué par la réduction des investissements productifs et des gains de productivité, et par un tassement de la croissance potentielle, il n’est pas surprenant que les attentes inflationnistes soient plus faibles.
On peut ainsi observer que la croissance économique de la zone euro a fortement décru depuis la crise et que cette décroissance est plus marquée que dans les autres pays avancés. Le Tableau 2 montre que la croissance annuelle du PIB de la zone euro a été en moyenne de 2,2 % au cours des années de 1994 à 2006, mais elle s’établit à 1 % de 2010 à 2015 (en ne retenant pas les années 2008-2009, trop négativement influencées par les conséquences conjoncturelles de la crise). On observe, par contraste, pour l’ensemble des « pays avancés », une croissance moyenne de 2 % pendant cette dernière période.
La question est de savoir si la croissance potentielle de la zone euro va rester longtemps ou non sur la pente actuelle proche de 1 %, selon l’estimation convergente des organismes internationaux (FMI, OCDE, Commission européenne…). Le Tableau 3 donne – selon ces trois organisations – les estimations de taux de croissance potentiels et réels de 2006 à 2017 de la zone euro. Il montre que la croissance potentielle de la zone euro est actuellement proche de 1 %, inférieure à la croissance réelle constatée (1,5 %). Mais dans la mesure où cette dernière est, en partie, freinée, ou même parfois bloquée, par l’insuffisance des réformes structurelles (ce qui influence négativement, à son tour, la dynamique de la croissance potentielle), on est en droit de se demander si la création de liquidités additionnelles et la baisse continue des taux constituent, dans ces conditions, une réponse adéquate.
Le ralentissement des revenus salariaux
Il convient aussi de noter la modération des revenus salariaux, qui caractérise la croissance des dix dernières années. C’est là, sans nul doute, un phénomène lié en partie à la mondialisation : elle s’est traduite en effet par l’ouverture de nos frontières à des produits manufacturés de pays comme la Chine, dont les niveaux de rémunération de la main-d’œuvre sont très inférieurs à ceux des pays avancés. De ce fait, pour des raisons de maintien de leur compétitivité, les pays avancés importateurs ont été conduits à modérer l’évolution de leurs propres coûts du travail.
Les deux facteurs, d’ordre structurel, ci-dessus évoqués n’ont, évidemment, pas de lien direct avec la politique monétaire des pays « avancés » (dont certains s’attachent, pourtant, à vouloir en corriger le caractère qu’ils jugent « trop restrictif »).
On peut, à ce point de l’analyse, se demander si la politique monétaire des pays « avancés » avant la crise n’a pas été trop accommodante en raison même de la réalisation – mais pour des raisons en grande partie extérieures à cette politique – de l’objectif d’inflation. Dans une stratégie trop exclusivement centrée sur un objectif d’inflation (c’était l’inflation targeting qui prédominait depuis les années 1990), la tentation des banques centrales a été de relâcher la politique monétaire tant que le niveau des prix à la consommation n’avait pas franchi le chiffre fatidique de 2 %. Cette stratégie comportait un risque : que se passe-t-il si l’inflation reste modérée – en grande partie, comme on l’a vu, du fait de facteurs structurels –, mais que, par ailleurs, les conditions monétaires et du crédit sont en surchauffe ? L’existence de bulles d’actifs (immobilières ou de titres) est pourtant une manifestation d’inflation, d’un excès d’endettement et d’une mauvaise allocation des ressources.
Ce sont ces bulles qui auraient dû normalement inciter les banques centrales à resserrer leur politique monétaire. Mais le caractère exclusif de l’instrument centré sur les prix à la consommation pourrait bien avoir contribué à les rassurer à l’excès et à les avoir détournées de réagir sur les bulles d’actifs et du crédit, qui ont pourtant été les facteurs annonciateurs de la crise. C’est un fait que, notamment pendant les années 2003-2005, la Fed s’est montrée « ultra-accommodante », en fixant les taux directeurs à des niveaux plus faibles que ceux qu’aurait justifiés la
Comme le disait Andrew Crockett, « les risques s’accumulent dans les périodes d’euphorie et se matérialisent en période de récession ». Il ne restait donc plus aux banques centrales qu’à éponger les pertes les plus dangereuses pour la survie du système financier et à créer suffisamment de liquidités pour éviter le désastre de ventes d’actifs généralisées sur des marchés sans acheteurs.
On doit, sans doute, rendre hommage à la rapidité de réaction des banques centrales en 2007-2008. Mais il ne faut pas oublier qu’une grande partie de la gestion monétaire de 1999 à 2007 a contribué à la crise et a eu des conséquences à long terme dont nous constatons encore chaque jour les effets. Et le remède lui-même (création de liquidités et taux zéro) n’est pas sans risque, comme on va tenter de le montrer.
II. Les tendances inflationnistes en Europe et le bien-fondé d’une politique monétaire extrêmement accommodante
L’interprétation de la faible inflation européenne
On a vu dans le Tableau 1 relatif aux prix à la consommation dans la zone euro que la croissance de l’inflation constatée en 2013 (1,4 %) avait commencé à s’éloigner de la cible. Depuis 2014-2015, l’inflation de la zone oscille autour de
La baisse des prix du pétrole
Le prix du baril est passé de 100 $ il y a deux ans à une fourchette qui se situe aujourd’hui entre 40 et 50 $. Pour une région comme la zone euro, qui est fortement tributaire de ses importations d’hydrocarbures, cette baisse entraîne une réduction considérable – et bénéfique – des coûts de consommation et de production. On considère que la baisse du pétrole (sans y inclure les effets « de second tour ») « pèse » à hauteur d’un point sur l’indice des prix à la consommation (autrement dit, sans le facteur pétrolier, l’inflation sous-jacente – core – se situe aujourd’hui autour de 1 % et non à 0).
Certes, il ne faut pas confondre baisse du niveau des prix et future évolution de l’inflation. Au bout d’un certain temps, l’influence de la baisse du niveau des prix (concomitante au choc pétrolier) tend à s’estomper et la dynamique de l’inflation reprend ses droits. Mais, dans la mesure où la baisse des prix du pétrole ne semble pas être un phénomène temporaire, ses incidences « structurelles » sur l’indice des prix à la consommation doivent être prises en compte dans l’interprétation des chiffres d’inflation par les autorités monétaires.
Bien que ce point reste contesté, les analyses les plus récentes montrent que les effets de « second tour » de la baisse des prix du pétrole sur l’inflation sous-jacente (core) sont très significatifs. Ils empruntent plusieurs canaux :
- la baisse induite du prix des hydrocarbures sur les coûts de transport et de production des entreprises (y compris sur celles produisant des biens de consommation non durables, à première vue peu sensibles au prix du pétrole) ;
- les changements provoqués par la baisse des prix du pétrole sur les « attentes inflationnistes » et donc, notamment, sur le résultat des négociations salariales.
Qu’en est-il ? À moyen terme, le prix du brut a tendance à suivre des cycles dominants (super-cycles) d’une durée de 10 à 15 ans. Ces cycles sont eux-mêmes le résultat de diverses réponses des agents économiques (producteurs et consommateurs) aux variations initiales des prix du baril. Normalement, les épisodes de baisses du brut suscitent, à terme, une remontée de la demande, et par conséquent, une poussée des prix.
Mais à plus long terme, les perspectives traditionnelles d’une hausse tendancielle des prix du brut (du fait du caractère fini des réserves) semblent désormais s’éloigner en raison de l’influence de divers facteurs :
- l’Arabie Saoudite paraît moins bien placée désormais pour exercer son leadership tendant à limiter l’offre afin de soutenir les prix ;
- les tendances de fond (en grande partie démographiques) vers une baisse à long terme de la croissance mondiale vont inévitablement peser sur la consommation d’énergie ;
- les aspects environnementaux de la consommation d’hydrocarbures poussent déjà à la recherche et à la production d’énergies alternatives, pour limiter les émissions de CO2.
Les facteurs structurels de fond
Les facteurs structurels de fonds sont également à l’œuvre et, cette fois, peut-être encore plus durablement.
En dehors des éléments « séculaires » de ralentissement évoqués plus haut, la zone euro dans son ensemble est caractérisée par l’ampleur des capacités de production sous-employées (en particulier chômage élevé) et par la faiblesse de la croissance potentielle. Il en résulte que les perspectives de hausses de salaires et de prix sont très faibles et expliquent que l’inflation sous-jacente (sans l’effet direct pétrole) soit autour de 1 %. Mais il ne s’agit pas pour autant de « déflation ».
Dans quelle mesure les facteurs énoncés ci-dessus relèvent-ils d’une action « correctrice » par la politique monétaire ?
L’élément pétrolier – qui représente un bienfait pour la zone
Reste la mollesse de la conjoncture et l’ampleur des capacités de production inutilisées : c’est sur ce point que le débat devrait se centrer afin d’éclaircir le sujet et d’éviter toute erreur d’interprétation, et notamment de surréaction possible de la politique monétaire. Une ligne de pensée pourrait tirer argument de cette faiblesse de l’utilisation des capacités. Puisque les politiques budgétaires sont contraintes par la nécessité de rétablir l’équilibre des finances publiques, ce serait à la politique monétaire « d’agir » afin d’atteindre le meilleur policy-mix.
De fait, c’est là, semble-t-il, la position de la BCE, de nombreux commentateurs et de l’environnement des marchés. Dès que l’on apprend une « mauvaise » nouvelle sur le front des prix à la consommation (c’est-à-dire une baisse), les investisseurs et les médias font pression sur les autorités monétaires pour « soutenir » l’économie. Et les autorités donnent l’impression d’être sensibles à ces arguments.
Si la faiblesse de la croissance était due à l’insuffisance conjoncturelle de la demande – due elle-même à l’attentisme des consommateurs face à une baisse des prix « rampante » – ainsi qu’à à la pénurie des liquidités et du crédit offerts aux agents économiques, on pourrait, en effet, comprendre cette thèse et mettre en avant la crainte de la déflation.
Mais si, comme les faits semblent le donnent à penser, il s’agit essentiellement d’un ralentissement structurel dû à des blocages sur l’offre, les choses paraissent profondément différentes. Dans ce cas, la réponse ne serait pas de continuellement baisser les taux d’intérêt, déjà très bas, mais de s’attaquer aux sources profondes du problème. Pourquoi n’investit-on pas davantage dans la zone euro ? Si c’est parce que, dans certains pays (comme la France), les marges des entreprises sont encore trop faibles, les charges fiscales et parafiscales trop lourdes et le marché du travail trop rigide, une création additionnelle de liquidités ne sera pas l’instrument approprié.
Certains soutiennent que la politique monétaire doit parer à l’absence ou au retard des réformes pour donner « du temps » aux pouvoirs publics. Mais si le temps gagné n’est pas utilisé ? Et si l’incitation à réformer était elle-même émoussée par l’argent facile ?
La politique monétaire de la BCE
La BCE s’est engagée dans une politique monétaire extrêmement accommodante, particulièrement au début de 2015. Elle a décidé de racheter tous les mois, pendant 18 mois, 60 milliards de titres de dette publique et privée. Ce sont là des montants sans précédent, qui viennent même d’être portés à 80 milliards en mars dernier. Ces montants représentent environ les deux tiers du total des émissions de bons du Trésor, comme on le voit sur le Graphique 2.
Il est incontestable que ces rachats d’instruments à moyen-long terme (au titre de
Cela devrait, en principe, influencer favorablement l’investissement des entreprises. Mais si l’analyse – structurelle – ci-dessus proposée de la crise de l’investissement en Europe est fondée, cette baisse des taux risque d’être de faible portée. De fait, l’investissement productif ne repart pas franchement malgré l’aisance monétaire alors que c’est la consommation intérieure qui résiste. Les enquêtes publiées par la BCE montrent, du reste, que les entreprises interrogées n’incriminent pas les taux d’intérêt. Ce sont toujours l’avenir de la croissance et de la profitabilité qui sont mises en avant.
Pour les raisons exposées ci-dessus, il semble donc que la stratégie monétaire mérite d’être réexaminée. Le fait qu’elle soit axée sur l’évolution des prix à la consommation et sur le retour rapide à l’objectif de près de 2 % d’inflation, paraît devoir être nuancé à la lumière de l’analyse ci-dessus, notamment concernant l’interprétation de l’inflation actuelle.
Si cette stratégie était poursuivie mécaniquement à l’identique cela signifierait que tant le taux d’inflation n’aurait pas regagné le niveau cible (ce qui ne paraît guère réaliste), la BCE continuerait à créer de la liquidité. Ce serait un peu la « situation miroir » de celle des années 2000 où l’on relâchait la politique monétaire tant que les prix restaient inférieurs à la cible, ce qui a été, comme nous le savons trop bien, la source de grands déboires.
Le problème de cette « fuite en avant » est qu’elle commence à produire des effets négatifs sur l’économie et sur la stabilité du système financier.
