Toutes les crises que le monde a connues ont pour cause première un découplage entre les grandeurs financières de l'économie et ses grandeurs réelles. La spéculation provoque des écarts cumulatifs entre les prix ou cours constatés sur le marché et la tendance déterminée par les grandeurs réelles, ou fondamentaux de l'économie, ce qui à terme provoque nécessairement une rupture. La crise financière amorcée aux États-Unis en 2008 et qui s'est propagée à l'échelle mondiale – notamment en Europe – illustre ce phénomène de découplage. N'étant certes pas la première, elle ne risque pas d'être la dernière dans un contexte où l'incertitude financière est de plus en plus grande, mais aussi de moins en moins mesurable du fait qu'elle concerne des variables dont l'évolution déjà irrégulière est devenue discontinue, donc encore moins prévisible. D'où la nécessité d'améliorer sans cesse le cadre réglementaire favorisant la régulation de nos espaces financiers.
I. L’intégration financière des marchés européens
Sur les marchés financiers, l'offre d'épargne en attente de placements à moyen et long terme rencontre la demande de capitaux des investisseurs. Ces marchés ont une fonction d'intermédiation entre prêteurs et emprunteurs pour contrer le cloisonnement des opérateurs, l'asymétrie d'information et les prises de risques. Rappelons qu'en plus des actions, obligations et titres assimilés qui s'échangent sur les marchés au comptant, il y a ceux négociés sur les marchés de produits dérivés (futures, options…), dont la valeur dépend d'un autre produit (devises, titres, produits de base), utilisés pour contrer les risques, pour l'arbitrage et, paradoxalement, de plus en plus pour la spéculation !
L’évolution de l’intégration financière entre États membres
Sous l'impulsion du processus de construction communautaire a progressé une intégration des marchés de capitaux en Europe. Celle-ci comprend trois étapes. La première correspond à la liberté de circulation transfrontalière des capitaux, effective depuis le 1er juillet 1990. La deuxième concerne la liberté de prestation financière. Elle impose l'unicité d'agrément, c'est-à-dire que l'autorisation d'activité financière accordée à une entreprise par un État membre doit être automatiquement reconnue par les autres. Elle impose aussi le principe du contrôle par les autorités du pays d'origine (et non par celles du pays d'accueil) de l'établissement financier. Elle impose enfin la totale concurrence entre les entités nationales et étrangères au sein des États membres. La troisième étape, amorcée en 2015, a pour objectif, en 2020, la création d'une union effective des marchés nationaux de capitaux. Observons que l'unicité d'un tel marché nécessite une harmonisation européenne de tous les instruments financiers existants, ainsi que celle des dispositions juridiques et fiscales concernant les entreprises bénéficiaires, les intermédiaires et les infrastructures de marché.
Cette intégration financière contribue largement à la stabilité financière de l'Union grâce à un marché plus liquide et diversifié. Mais elle accroît le risque de contagion en cas de crise interne ou externe en fonction de l'interprétation des marchés.
L'état de la régulation en 2017 face aux risques de nouvelles crises
La mise en place d'autorités de régulation à l'échelle communautaire est récente au regard de celle à l'échelle de chaque État membre. Les turbulences financières nées de la crise américaine de 2008 ont incité l'Union à coordonner et à renforcer les systèmes nationaux de régulation en créant, en 2010, un comité du risque systémique chargé de la surveillance macroprudentielle de son système financier, ainsi que trois autorités devant contrôler l'ensemble des marchés des
La première est l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), qui participe à l'élaboration des normes techniques et des directives votées par le Parlement et le Conseil européens, que les États membres doivent faire appliquer, ainsi qu'à la supervision des Autorités nationales de surveillance. La deuxième est l'Autorité bancaire européenne (ABE), qui concerne elle aussi les marchés financiers si l'on considère l'importante activité d'investissement des banques. Dans le cadre de ses nombreuses fonctions, elle coordonne la conduite des tests de résistance des banques en cas de crise financière. La troisième est l'Autorité européenne de supervision des assurances et fonds de pension (AESAF), qui encadre plus particulièrement ces organismes.
Précisons néanmoins que les autorités de régulation ne contraignent pas au même degré tous les marchés, suivant qu'ils sont dits « réglementés, organisés, non réglementés ou de gré à gré ». Les marchés réglementés sont gérés par une entreprise de marché (Bourse), leurs conditions de fonctionnement et d'information au public sont strictes. Les marchés organisés sont régulés et surveillés, mais pas nécessairement réglementés. Les marchés non réglementés n'ont que de très faibles contraintes d'information. Enfin, les marchés de gré à gré sont totalement libres de leurs transactions et jusqu'alors sans obligation d'informations.
La réglementation financière européenne, amorcée par la Directive sur les services d'investissement (DSI) de 1993, a été suivie par l'adoption du Plan d'action pour les services financiers (PASF), initialement programmé pour 2000-2005, qui est à l'origine de plusieurs mesures dont la plus importante est la Directive de 2007 sur le Marché des instruments financiers (MiF 1). Elle marque la fin du monopole des Bourses, afin d'améliorer l'efficacité et la stabilité des marchés. Elle encadre les nouvelles plates-formes alternatives de négociations appelées à concurrencer les bourses historiques.
La crise financière de 2008 et celle des dettes souveraines en 2012 ont contraint au renforcement de la réglementation financière européenne. Cinq séries de mesures ont été successivement
- la Directive AIFM sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs (2011), qui encadre les fonds de placements à travers la création d'un « passeport européen » pour ceux qui acceptent d'être enregistrés dans un État membre ;
- le Règlement sur la vente à découvert et celui sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux EMIR (2012) ;
- le Règlement renforçant la surveillance et la concurrence des agences de notation (2013) ;
- le Règlement sécurisant les fonds monétaires soucieux d'investir les excédents de trésorerie (2016) ;
- le Règlement sur les abus de marché (RAM, 2014) et la Directive sur [les sanctions pénales applicables aux] abus de marché (DAM, 2016). Sont plus particulièrement visées les opérations d'initiés, les manipulations de cours et d'indices…
II. Une avancée réglementaire majeure grâce la directive MIF 2
Lors de la réunion du G 20 de Londres en 2009, il a été entre autres décidé d'intensifier et d'élargir l'encadrement des marchés financiers jusqu'alors limité au marché des actions (cf. MiF 1, 2007). Parmi les réformes déjà effectuées, celle engendrée par la Directive MiF 2, entrée en vigueur le 3 janvier 2018, demeure la plus ambitieuse. Elle définit de nouvelles obligations relatives à la gouvernance des instruments financiers en définissant plus précisément les responsabilités respectives entre producteurs et
Ainsi, les producteurs d'instruments financiers soumis à la directive MiF 2 doivent prévoir le dispositif de leur validation afin de définir un marché « cible » et de donner aux distributeurs tous les renseignements utiles concernant ces instruments (niveau de risque, horizon de placements…). Symétriquement, les distributeurs de services d'investissement soumis à la directive doivent se doter de dispositifs appropriés pour obtenir les informations leur permettant de comprendre la spécificité des différents instruments financiers et d'en évaluer la compatibilité avec les besoins de leurs clients, en référence notamment au marché « cible » qu'ils définissent en fonction de celui identifié par les producteurs.
La Directive MiF 2 renforce aussi l'encadrement des
Ajoutons que la Directive MiF 2 impose aux sociétés de gestion
Une réelle transparence des négociations
Tandis que MiF 1 n'imposait la transparence que sur un volume d'environ 6 000 actions pouvant être négociées sur un marché réglementé européen, la nouvelle Directive MiF 2 étend cette exigence à l'ensemble des obligations et produits dérivés. Jusqu'alors, ces produits et un grand nombre d'obligations s'échangeaient de gré à gré. Le vendeur ou l'acheteur testait le marché et trouvait un accord en gardant l'anonymat et sans aucune publication du volume, ni du prix des transactions réalisées. Désormais, la nouvelle directive contraint de publier la quantité et le prix des produits dérivés et des obligations avant et après chaque transaction. La supervision exercée par le régulateur devient ainsi beaucoup plus efficace, et le marché plus sain en résultant réduit les écarts de prix entre produits pourtant identiques, ce qui freine les comportements
Ajoutons que la nouvelle directive oblige chaque courtier à avoir son propre numéro d'immatriculation, lequel sera associé à chaque transaction. En cas de fraude ou de crise, il est alors possible d'en connaître l'auteur ainsi que le contenu de son action. Avant l'entrée en vigueur de MiF 2, seule la firme ayant exécuté l'opération pouvait être identifiée, mais pas le courtier.
Précisons que les déclarations fournies sont beaucoup plus précises
- l'identification des clients pour le compte desquels l'entreprise d'investissement a exécuté la transaction ;
- l'identification des personnes et des algorithmes informatiques responsables de la décision d'investissement et de l'exécution de la transaction ;
- une mention permettant de déterminer toute dérogation aux obligations de transparence pré- et postnégociation dont aurait bénéficié la transaction ;
- une mention permettant d'identifier une vente à découvert sur les actions et dettes souveraines.
Une plus grande maîtrise de la négociation algorithmique et du trading haute fréquence
La Directive MiF 2 définit la négociation algorithmique comme celle d'instruments financiers dans lesquels un algorithme informatique détermine automatiquement les différents paramètres des ordres avec une intervention humaine limitée, voire
La première concerne l'instauration d'un régime unique de fluctuations minimale de cotation (fixation d'un « pas de cotation » ou tick size) fondé sur le prix et la liquidité des instruments financiers négociés sur les plates-formes européennes. Cette mesure doit mettre fin à la course à l'extrême diversification et ciblage de l'offre, en vue de mieux stabiliser les prix sans toutefois contraindre le fonctionnement du marché.
La seconde vise le renforcement des exigences organisationnelles applicables aux acteurs de marché ayant recours à la négociation algorithmique de manière à assurer la résilience et la capacité de leurs systèmes de négociation. Dans le trading à haute fréquence, toute entreprise d'investissement est désormais soumise à l'obligation de déposer auprès du régulateur les codes automatiques qu'elle utilise pour ses transactions. Cette nouvelle contrainte permet le repérage en temps réel d'un algorithme qui s'emballerait et d'intervenir très rapidement. On évite ainsi les chutes de marché qui durent quelques minutes, voire quelques secondes !
Les conditions d'efficacité de la nouvelle directive
L'efficacité attendue de la Directive MiF 2 est soumise à la réalisation d'au moins quatre conditions :
- la simplicité de ses grands principes ne doit pas masquer la complexité de sa technicité, que sa mise en application devra maîtriser (1 500 pages de législation…) ;
- la régulation de la finance européenne devra sans cesse être étroitement liée à celle du système bancaire et plus particulièrement de ses banques d'investissement ;
- les efforts de régulation financière en Europe devront surmonter l'actuelle stratégie de dérégulation voulue par Washington ;
- la régulation financière doit échapper aux lobbys, c'est-à-dire aux associations, organisations ou fédérations chargées de défendre des intérêts particuliers et dont les moyens financiers – très supérieurs à ceux des régulateurs – peuvent contraindre ces derniers à des stratégies contraires à l'intérêt général…
