Il existe un déséquilibre dans l’utilisation des outils employés pour la valorisation d’une entreprise non cotée, une prédominance d’instruments quantitatifs, à dominante mathématique, et, paradoxalement, très peu de recours à l’analyse qualitative. Cette dichotomie peut conduire à un écart de valeur, poussé par des projections financières flatteuses, pas toujours en faveur de l’investisseur. Notre objectif est de réduire cet écart en proposant des outils expérimentaux d’audit de la valeur à destination des investisseurs.
État des lieux
L’abaissement des taux directeurs décidé par les banques centrales à la suite des crises économiques a pour objectif principal de stimuler la demande de crédit. Il permet en théorie d’inciter les acteurs économiques à investir et consommer, pour éviter tout phénomène de déflation, tout en encourageant la reprise de la croissance économique.
Cet abaissement a eu une autre conséquence directe : la plupart des investissements ont vu leurs rendements décroître au fil du temps, poussant certains investisseurs à rechercher des placements plus performants. Ces conditions favorisent une industrie en plein essor, l’industrie du non-coté.
Cette catégorie d’investissement, autrefois confidentielle, connaît un grand succès chez certains investisseurs. Face à ce succès, on est en droit de se demander si le secteur du capital investissement ne serait pas sujet à un phénomène spéculatif. Les méthodes et la manière dont la valorisation des sociétés non cotées est obtenue laissent parfois dubitatif.
Nous avons observé dans nos travaux de recherche, et explicité plus longuement dans notre thèse, certains phénomènes particuliers exerçant une influence notable sur l’obtention de la valeur d’une société non cotée. Parmi ces phénomènes, nous avons constaté plusieurs degrés d’influence.
La détermination de la valeur est d’abord le fait d’analystes qui recherchent une valeur objective. Mais cette valeur fait rapidement l’objet d’influences externes à l’analyste, venues soit du client qui cherche à vendre, soit des entremetteurs qui provoquent les transactions ou les négocient. Les entremetteurs ont pour rôle de sublimer la valeur pour le compte de leurs clients et, indirectement, le leur, sans pour autant que la démarche soit toujours rationnelle. Nous avons également remarqué que la réputation professionnelle joue un rôle majeur dans la détermination de la valeur. L’entremetteur peut engendrer une forme de prophétie auto-réalisatrice, pour son propre compte. Plus sa réputation professionnelle est importante, plus il est recherché et plus les parties prenantes à une transaction sont influencées et font des concessions importantes à son profit. À ce stade, nous sommes très loin d’une démarche objective. Pour s’opposer à ces facteurs subjectifs, nous proposons de développer l’analyse qualitative.
Dans le cadre d’une démarche de conseil à destination des investisseurs, il faut certes être attentif aux données financières, pour écarter les projets les moins pertinents, mais il ne faut pas succomber à des projections financières souvent réalisées en faveur du vendeur et pas forcément au bénéfice de celui qui investit. Pour éviter cet écueil, nous avons détourné différents outils théoriques de leur fonction primaire, la plupart issus du management, pour nous en réapproprier l’usage et en faire des instruments de sélection d’investissement pour le compte d’investisseurs.
Avant d’investir dans une entreprise, il est judicieux de comprendre en quoi elle est capable de créer de la valeur sur le long terme, et pas uniquement de manière éphémère. Cela passe par une étude précise de la cible.
L’analyse stratégique
Nous analysons dans le détail les caractéristiques intrinsèques de l’environnement de l’entreprise visée, pour en détecter les faiblesses et voir si elles peuvent être corrigées. À défaut d’amélioration possible, il faut renoncer et s’intéresser à un autre acteur, mieux positionné. Nous avons recours à un outil issu de la théorie du management, créé par Michael Porter en 1979 et qui porte son nom, les « 5 forces de Porter » (voir schéma 1). Initialement, cet outil était utilisé pour la veille stratégique de la concurrence dans un marché donné. Il permet une lecture des limites d’une entreprise que nous avons sélectionnée pour investir.
C’est ce que nous proposons dans notre thèse : une autre utilisation de cet outil, en en regardant les limites, pour en déduire des points d’entrées potentiels au sein d’un marché, constituant au sens de cette lecture des opportunités. Notre méthodologie consiste, dans un premier temps, à utiliser l’outil pour ce pour quoi il a été conçu, puis, dans un second temps, à se l’approprier pour déceler d’éventuelles opportunités.
L’analyse produite par les 5 forces de Michael Porter illustre ce qu’une entreprise doit être en mesure de faire pour subsister et perdurer. Pour investir dans une entreprise, il est primordial de connaître les interactions du marché entre les différents partenaires. À ce titre, on cherche à savoir si cette entreprise est sous le joug d’une menace. Pour répondre à cette question, une étude de l’ensemble des forces de Michael Porter est conseillée.
Pour une des forces, nous avons élaboré un questionnaire détaillé, afin de déterminer si un service-produit peut être qualifié, au sens de Michael Porter, de « substituable » ou « non substituable » (voir tableau 1).
La lecture de notre tableau propose une double signification, selon le sens de lecture et l’investissement envisagé. Lorsque ce questionnaire est réalisé pour une entreprise mature et que le résultat est positif (le service-produit vendu est substituable), le signal est négatif et l’investissement peu recommandé. Le signal est plus intéressant, en revanche, lorsque la cible de l’investissement est une entreprise jeune, qui s’attaque à un marché mature en visant un ou plusieurs concurrents qui possèdent une part importante du marché. Dans le cas où la solution proposée par cette jeune entreprise est en mesure de substituer un service-produit à celui de ce ou ces concurrents, cela signifie qu’il y a une porte d’entrée dans ce marché. Le signal est alors positif et l’investissement dans cette jeune entreprise favorable.
Il en va de même pour l’étude des « entrants potentiels », au sens de Michael Porter. Il faut identifier les facteurs qui sont susceptibles d’attirer de nouveaux entrants à même de modifier la composition du marché concerné. Bien souvent, une forte profitabilité des acteurs présents est un facteur d’attractivité suffisant. À ce titre, nous avons pris la liberté de créer un autre questionnaire pour répondre à cette question (voir tableau 2).
Dans le cas où l’étude s’applique à une entreprise déjà présente sur le marché et que le résultat du questionnaire est positif (il y a un risque d’entrant potentiel qui peut changer le marché et le menacer), le signal est négatif pour l’investisseur potentiel. En revanche, toujours selon la même double analyse, pour une entreprise jeune qui souhaite conquérir ou révolutionner un marché existant avec un petit nombre d’acteurs, cela peut être perçu comme un signal favorable. Pour un nouvel acteur, un résultat positif signifie la présence d’une faille, autrement dit une porte d’entrée, avec la possibilité de capter une part de marché à des concurrents historiques, voire, dans certains cas, d’augmenter la taille du marché en proposant un nouveau service-produit complémentaire.
Quant au pouvoir de négociation des clients et des fournisseurs, ces deux forces de Michael Porter sont liées, toutes deux dépendantes de la taille de l’entreprise objet de l’étude. Plus le nombre des clients de l’entreprise est important, plus elle est en mesure d’imposer ses conditions aux fournisseurs et donc d’en tirer profit, à condition que le produit du fournisseur soit remplaçable. Dans le cas contraire, le fournisseur prend le contrôle des relations. Investir dans une entreprise qui est à la merci d’un fournisseur, c’est un signal négatif et peu recommandable.
Plus une entreprise a de clients, plus elle est en mesure d’imposer ses conditions. À condition de proposer un service-produit qui soit perçu par le client comme non substituable ou différent. Inversement, elle ne pourra pas imposer un service-produit désavantageux par rapport au marché, puisque les clients se dirigeront naturellement vers une entreprise pour laquelle la perception de la qualité du service-produit apporté est supérieure, ce qui est tout aussi préjudiciable pour un investissement.
Pour ce qui est de la concurrence intersectorielle, elle est proportionnelle au nombre d’acteurs présents sur le marché. Plus le nombre d’acteurs est important, plus la pression concurrentielle est élevée, et inversement. En lecture indirecte, il peut être tout aussi intéressant d’investir dans une entreprise qui s’attaque à une forme de monopole ou d’oligopole, de façon à créer ou renforcer une concurrence intra-sectorielle et conquérir des parts de marchés.
Une fois l’analyse de l’environnement effectuée, pour déterminer des leviers potentiels, nous nous sommes intéressés à l’identification des sources de création de valeur au sein de l’entreprise.
Détecter les moteurs de la valeur
Pour identifier les moteurs de création de valeur, nous avons recours à un autre outil issu de la chaîne de valeur de Michael Porter (voir schéma 2), qui permet une analyse des ressources sous la forme d’un découpage des différentes fonctions de l’entreprise. Cet outil s’adapte à n’importe quelle entreprise, aux conditions et spécificités souhaitées.
La chaîne de valeur de Michael Porter se décompose en deux grandes catégories, les activités dites principales et les activités dites de soutien. Les activités principales sont liées à l’exploitation de l’entreprise, de l’approvisionnement à la production du produit, jusqu’à sa livraison. Les fonctions de soutien assurent la coordination nécessaire à la réalisation des activités principales. Ce sont la fonction achat, la fonction financière, le développement technologique, la gestion des ressources humaines, la formation continue et l’infrastructure de l’entreprise.
Nous utilisons cet outil pour mettre en valeur chaque élément de l’entreprise et sa participation individuelle à la création de valeur. Nous proposons donc d’étudier scrupuleusement chacune des activités de soutien et des activités principales en fonction des spécificités de la cible étudiée.
Parmi les activités de soutien, la fonction approvisionnement est stratégique, dans le cas d’une entreprise manufacturière qui doit s’approvisionner en matières premières ou en produits semi-transformés. Pour une entreprise de services, cette fonction est moins stratégique. Tout est une question d’arbitrage, en fonction des caractéristiques de la cible envisagée. Par exemple, pour une entreprise de production, si elle a mis en place une solution pour réduire ses coûts d’approvisionnement, que ce soit par une innovation ou une internalisation de la fonction, sa valeur sera plus importante que celle d’une entreprise comparable.
L’activité de développement technologique est également à observer de près. En fonction du secteur d’activité, il peut être nécessaire d’identifier le budget alloué à cet effet par rapport à la concurrence et d’observer les résultats obtenus. Il sera peut-être nécessaire d’investir dans l’entreprise en fonction des résultats de l’audit, d’augmenter les dépenses de recherche et développement pour prendre l’avantage sur les concurrents et générer plus de valeur.
La gestion des ressources humaines est importante, quelle que soit l’activité de l’entreprise. Pour les sociétés de services, cette fonction a plus de poids que pour une activité de production. Le talent ou la rareté de certains profils peut faire la différence par rapport à un concurrent qui ne bénéficierait pas de savoir-faire. Il en va de même pour la personne qui dirige l’entreprise : son expérience peut être un avantage vis-à-vis d‘entreprises concurrentes.
Les infrastructures ont également un poids important pour les entreprises de production, comme la capacité de stockage, l’accès rapide aux axes autoroutiers, une ligne de chemin de fer ou une voie fluviale à disposition. Les machines-outils utilisées, les serveurs informatiques, un logiciel développé en interne sont autant d’atouts qui peuvent faire la différence dans la création de valeur et le choix de la cible.
Une fois l’audit réalisé, nous procédons à son analyse. Toute activité qui n’est pas réalisée de manière optimale par rapport aux concurrents doit faire l’objet d’une restructuration. Les activités qui sont réalisées à moindre coût par des prestataires extérieurs plutôt que par l’entreprise elle-même doivent faire l’objet d’une réflexion, pour continuer à être éventuellement sous-traitées. A contrario, si cela n’est pas fait, cette fonction deviendrait à terme un centre de coût, qui ne cesserait d’augmenter et pourrait impacter les investissements futurs nécessaires aux activités principales et stratégiques de l’entreprise.
Il est impératif de cibler quelles activités de soutien ou principales font la valeur ajoutée et/ou le facteur différenciant de l’entreprise par rapport à ses concurrents. L’économie générée par l’analyse et l’optimisation des coûts de certains postes peut dégager un nouveau relais de croissance. Les économies potentielles qui sont détectées peuvent être réaffectées à des fonctions plus stratégiques. Cette analyse qualitative peut permettre de transformer de manière significative la valeur de l’entreprise et d’obtenir un retour sur investissement plus rapide ou de permettre son succès. Dans le cas contraire, il faudra renoncer à investir, faute de levier.
Le tableau de bord prospectif
Toujours dans le but de réaliser une étude qualitative de la valeur, nous proposons le recours au tableau de bord prospectif, un outil développé par Kaplan et Norton (1996). L’objectif de ce tableau est de donner une vision globale de l’entreprise, sans se limiter aux performances financières. Il est conçu pour servir de carnet de bord à l’entreprise, afin de définir des mesures adaptées et analyser les relations de causalité. Nous nous proposons de détourner pour partie son objectif initial pour en faire un instrument d’analyse extra-financier à destination des personnes souhaitant investir dans une entreprise déjà établie. La quantité des données nécessaires le rend inopérant pour une structure n’ayant que peu de temps d’existence. La vision stratégique de ce tableau se décompose en quatre axes, comme l’illustre le schéma (voir schéma 3). Une fois ces quatre axes stratégiques posés, nous avons cherché à comprendre et à cerner la création de valeur ajoutée passée et les déterminants de la valeur ajoutée future.
L’analyse des axes se fait de la manière suivante : pour l’axe financier, il est impératif de se positionner en fonction de la situation de marché de l’entreprise (phase de croissance, de maintien ou encore de maturité) ; une fois déterminé le positionnement, on utilise des indicateurs financiers classiques (taux de croissance du chiffre d’affaires, taux de rentabilité des actifs, proportion de résultat générée par les nouveaux produits-services mis en place et autres). L’ensemble de ces indicateurs financiers doivent être en mesure de répondre au souhait des actionnaires, qui n’est autre que la valeur, au sens Baaziz et Khelil (2006). Comme le soulignent ces deux auteurs, il ne faut pas tomber dans le piège et se focaliser uniquement sur le profit et ses déclinaisons, telles les cash-flows et le retour sur investissement, car ce ne sont pas forcément des informations d’une grande portée stratégique. Pour y remédier, les auteurs proposent de s’appuyer plutôt sur le contrôle de gestion et sa méthode dite Activity Based Costing (ABC), pour une analyse des ratios financiers plus dynamique.
La méthode ABC permet d’affecter les coûts à un produit de manière précise, sans avoir recours à une clef de répartition pour le calcul des coûts indirects, bien souvent subjectif. Pour l’axe client, il faut se concentrer sur ce que les clients recherchent, encore une fois la valeur, au sens de ces mêmes auteurs. Il faut savoir pourquoi le client choisit l’offre de l’entreprise. Pour apporter des réponses à cette question, il faut choisir des indicateurs comme la satisfaction du client, les parts de marchés, la rentabilité du segment de clientèle, l’acquisition de nouveaux clients. Baaziz A., Khelil M. (2006) suggèrent de mettre en place une gestion de la relation client (consumer relationship management en anglais, CRM), afin de comprendre et anticiper les besoins des clients, ce qui aboutit à une meilleure fidélisation de la clientèle. La stratégie de ce CRM est basée sur les quatre leviers que sont la prospection et l’identification du client, la séduction du client par des offres pertinentes, la fidélisation du client et la conservation et la gestion stratégique du client.
Une entreprise qui développe une telle démarche ne peut qu’augmenter son crédit auprès de ses propres clients, mais également auprès d’investisseurs. Elle est ainsi capable d’identifier directement les leviers où elle peut agir de manière précise, tout en étant beaucoup plus efficiente sur l’utilisation de ses ressources. Le développement d’un CRM n’est pas une fantaisie intellectuelle mais un enjeu économique. Comme nous le suggèrent nos deux auteurs, obtenir un nouveau client coûte beaucoup plus cher que de conserver un client existant. Au-delà de la fidélisation de la clientèle, le CRM capitalise sur l’image de la marque, qui fait la valeur ajoutée d’une entreprise et, indirectement, séduit l’investisseur.
En revanche, comme le soulignent Baaziz A., Khelil M. (2006), il ne faut pas se satisfaire des données quantitatives qui permettent d’établir un constat, mais pas forcément de nouvelles suggestions stratégiques. Il faut donc également recueillir des données qualitatives et aller plus loin dans l’analyse, pour en déduire des propositions plus adaptées aux besoins des clients. La performance financière passe aussi par la satisfaction des clients, qui sont la première source de richesse d’une entreprise.
Concernant les processus internes, selon Baaziz et Khelil M., il faut distinguer deux catégories : les processus opérationnels matérialisés par la chaîne de valeur permettant à l’entreprise de fournir de la valeur ajoutée aux clients et les processus supports qui cherchent à optimiser le fonctionnement de l’entreprise. Ils constatent que trop de consultants voient l’axe de processus interne comme un facteur de coût, qu’il faut impérativement externaliser. C’est un raccourci qu’il faut nuancer, car dans certains cas, c’est ce facteur différenciant qui permet d’obtenir un avantage concurrentiel, comme la capacité d’une entreprise à recruter du personnel qui corresponde à sa philosophie, ce que seul une fonction RH interne de qualité peut appréhender.
Toute la subtilité de l’analyse réside dans la capacité des auditeurs externes à apprécier la qualité pour la fonction RH, dans le cadre d’une procédure de « due diligence » commandée par l’investisseur potentiel. L’objectif est de prendre en compte chaque élément susceptible de créer de la valeur. Pour cela, l’ensemble des processus internes est pris en compte, avec une focalisation sur l’innovation et la production. Parmi ces indicateurs, on trouve la durée d’un cycle de transformation, la rentabilité de la fonction recherche et développement, le délai de rotation des stocks, le taux de retour des produits, le temps de réponse aux requêtes des clients et autres.
Dans le cas d’une entreprise proposant de la prestation de service, il est recommandé de s’assurer du bon fonctionnement des processus pour respecter la qualité à développer. Parmi les processus mis en valeur par Baaziz et Khelil, on trouve deux types d’indicateurs : l’indicateur de fonctionnement de processus (évaluer le respect des référentiels) et l’indicateur de conformité des processus (évaluer le respect des règles pour une prestation donnée). L’analyse de processus clairement définis permet d’obtenir un regard global au niveau interne de l’entreprise et de détecter rapidement les anomalies qui conduiraient à une baisse du standard de qualité et à les corriger. Ce travail, effectué par l’entreprise, est un signal positif pour tout investisseur souhaitant se positionner sur le long terme.
Concernant l’axe d’apprentissage organisationnel, il peut être « décomposé en trois : le potentiel des salariés, les capacités des systèmes d’information et le climat au sein de l’entreprise », au sens Chérif et Dubreuillet (2009).
Pour les auteurs initiaux, Kaplan et Norton (1996), ce dernier axe stratégique peut conduire au succès des autres axes, car il « contient les moyens et facteurs permettant d’améliorer les critères des trois autres axes. » Au regard de ce constat, il est impératif pour une entreprise de veiller au bien-être de ses salariés et à leur développement personnel. Cela passe par de la formation continue, un bon encadrement, une culture d’entreprise qui encourage ses salariés à être force de proposition et indirectement à innover dans chacun des axes de création de valeur de l’entreprise.
Ces données peuvent être mesurées au regard de certains indicateurs, comme le taux de rotation du personnel, l’atteinte des objectifs, le nombre de suggestions par salarié ou encore le chiffre d’affaires par salarié. De mauvais résultats au sein de cet axe seraient gage de difficulté à atteindre les objectifs et de désagréments futurs. Investir dans une telle société serait un signe particulièrement négatif, car un incident au niveau du personnel aurait des répercussions sur l’ensemble des autres postes et donc, in fine, sur l’intégralité de l’entreprise. Dans le cas inverse, ce serait un premier argument de choix à prendre en considération.
L'objectif de cette thèse est de réduire la part de subjectivité dans la détermination du prix d’une société non cotée, dans le but d’y investir. Pour y répondre, nous avons eu recours à l’analyse qualitative, pour mettre en exergue ce que l’analyse quantitative ne distingue pas. Les outils théoriques que nous avons utilisés ne sont pas exhaustifs, ni exempts de tout reproche. Toutefois, la manière dont nous les avons utilisés, en les détournant de leur vocation première pour en faire des instruments d’audit de la valeur, tend vers ce résultat.
