Redressement et résolution des CCP

La mission principale d'une chambre de compensation (CCP) est la gestion et l'atténuation (à défaut de la disparition complète) des risques sur les marchés. L'esprit du sommet du G20 de Pittsburgh en 2009 a bien été de reconnaître dans les chambres de compensation des véhicules indispensables à l'atténuation du risque systémique. De ce constat est née l'obligation de faire passer par une chambre de compensation les opérations sur certains dérivés OTC ; elle va se mettre en place entre 2015 et 2018 avec le « mandatory clearing [1] » progressif des acteurs du sell-side, puis du buy-side.

Le cadre réglementaire d'EMIR traduit la volonté commune des pouvoirs publics et des régulateurs de réduire le risque systémique. Les travaux du Financial Stability Board (FSB) ont alimenté le débat parmi tous les acteurs de marché sur plusieurs thèmes :

• les modèles de risque des chambres de compensation sont-ils suffisamment solides ?
• les chambres sont-ils des vecteurs d'atténuation ou d'amplification du risque systémique ?
• une application pleine et entière du cadre de « Recovery & Resolution » aux chambres de compensation est-elle pertinente ?

LCH.Clearnet a publié à ce titre en décembre 2014 un White Paper, dont les grandes lignes peuvent se résumer en ces termes :

• LCH.Clearnet dispose d'une gestion des risques robuste, solide, allant même au-delà des standards fixés par EMIR ;
• LCH.Clearnet soutient le principe de Recovery mais met en avant que le bénéfice d'une résolution exercée par les pouvoirs publics ne doit s'engager qu'une fois que tous les mécanismes de redressement de la CCP ont été épuisés ;
• LCH.Clearnet soutient le principe d'un fonds de résolution bancaire mais considère que, malgré son statut bancaire [2] , le caractère extrêmement limité de son activité pour compte propre (placements de ses fonds) doit naturellement limiter sa contribution au fonds de résolution, si tant est qu'elle ait à y contribuer.

Une gestion des risques robuste et conforme

LCH.Clearnet, en application des principes de CPMI-IOSCO, a mis en place une gestion des risques lui permettant de disposer à tout moment de ressources suffisantes pour couvrir le défaut simultané de ses deux membres présentant les plus importantes expositions (notion de « cover 2 »).

Par ailleurs, quand la réglementation impose aux chambres de compensation de calculer des marges initiales avec un intervalle de confiance de 99 % pour tous les produits compensés, voire 99,5 % pour les dérivés OTC, LCH.Clearnet se fixe comme règle un intervalle de 99,7 % pour l'ensemble des produits qu'elle compense.

LCH.Clearnet a achevé entre 2013 et 2014 une révision des ressources financières allouées à la gestion d'une défaillance – notion de «  waterfall process [3] » – pour répondre aux exigences d'EMIR, avec notamment :

• l'introduction du «  skin in the game [4] », à savoir une part du capital réglementaire de la chambre pouvant être utilisée une fois les ressources du membre défaillant détenues par la chambre totalement épuisées et avant le recours aux ressources mutualisées des membres non défaillants ;
• l'inclusion comme étapes finales du waterfall de modalités de « service closure » aboutissant à la cessation d'une partie des activités de la chambre (nous y reviendrons dans le cadre de Recovery).

Les expériences de gestion d'un défaut vécues par LCH.Clearnet (Lehman, MF Global...) de même que la publication récente des stress-tests réalisés par la BCE auxquels a participé LCH.Clearnet SA en tant que banque démontrent la très grande résilience des modèles de risque mis en place par le groupe.

L'ensemble du dispositif de gestion des risques est soumis à une gouvernance et des principes très stricts :

• des critères de membership précis et transparents : ne devient pas clearing member qui veut ;
• les instances de risque comprennent un comité des risques faisant appel à des membres indépendants représentant les membres compensateurs ainsi que des acteurs du buy-side
• une validation annuelle de tous les modèles de risque par des auditeurs indépendants.

Le Schéma 1 illustre le type de waterfall appliqué par LCH.Clearnet SA par exemple pour l'ensemble les produits qu'elle compense.

LCH.Clearnet est favorable à la définition et la publication en toute transparence des standards des modèles de risque de chaque CCP de même que la mise en place d'une méthodologie harmonisée de stress-tests permettant une meilleure comparabilité.

Les niveaux de marges appliqués par les chambres de compensation sont souvent jugés trop conséquents. À cet argument, LCH.Clearnet répond qu'elle s'applique à concilier la robustesse de ses modèles de risque, la stricte application des réglementations en vigueur et la recherche d'optimisation (cross-margining) chaque fois que c'est possible dans la gestion de portefeuilles multiproduit.

Il doit être rappelé qu'EMIR a également introduit la notion de protection offerte par les chambres de compensation aux clients [5] d'un adhérent compensateur [6] , en cas de défaillance de ce dernier. Cette protection porte sur les positions et le collatéral des clients, au travers de la mise en place de structures de comptes et de procédures de transfert définis par EMIR en Europe et Dodd-Franck aux États-Unis. Ainsi, en concertation avec leurs clients, les membres compensateurs peuvent faire le choix de comptes dits OSA (Omnibus Segregated Account) regroupant les avoirs des clients ou les comptes dits ISA (Individual Segregated Account) ségréguant chacun des clients : le choix de l'une ou l'autre des structures emportera une possibilité de portabilité conjointe à tous les clients ou propre à chaque client.
Ce point est important au titre de la gestion de la défaillance car l'objet pour la chambre n'est pas de liquider systématiquement les positions du membre défaillant mais de rechercher, notamment pour les portefeuilles clients, la portabilité des positions et du collatéral déposé vers des membres compensateurs non défaillants.

La période de redressement (Recovery)

On entend par « Recovery » l'ensemble des outils que la CCP mettra en œuvre dans le cas où les ressources préconstituées du membre défaillant ne seraient pas suffisantes pour absorber les pertes issues de la liquidation de son portefeuille. L'objectif est clairement ici de se prémunir d'un éventuel risque de propagation du défaut sur la CCP.

LCH.Clearnet rappelle qu'en dehors du « skin in the game », les fonds propres d'une CCP ne peuvent et ne doivent représenter l'assiette des ressources disponibles pour gérer un défaut.

Le FSB a défini la notion de TLAC (Total Loss-Absorbing Capacity) qui permet de déterminer le montant cumulé des ressources à engager pour supporter les pertes liées à un défaut.

La résolution

LCH.Clearnet soutient le principe de la résolution tout en le considérant comme distinct et forcément postérieur aux mécanismes de redressement mis en œuvre par la chambre de compensation. Ses grandes lignes peuvent être résumées en ces termes :

• le principe de résolution doit s'appliquer à tous les établissements membres de la chambre de compensation autant qu'à la chambre elle-même ; cela participe de fait à la réduction du risque systémique ;
• les pouvoirs publics doivent anticiper la résolution et devront la gérer avec l'ensemble des acteurs du marché ;
• le processus de résolution est postérieur à la Waterfall. Les chambres ont donc ainsi un dispositif adapté à la fois à la gestion normale d'une défaillance devant permettre en principe de poursuivre l'activité (waterfall) et, dans un cas extrême, au pilotage de la cessation d'activité et de la répartition des pertes (résolution).

LCH.Clearnet soutient la création d'un Fonds de résolution bancaire permettant une mutualisation des pertes des établissements de crédit, mais elle ne retient en aucun cas celui avancé, semble-t-il, d'un Fonds de résolution des CCP. En effet, même lorsqu'elles ont une licence bancaire, comme c'est le cas par exemple de LCH.Clearnet SA, les CCP ne gèrent aucune activité de crédit et n'ont pas d'activité pour compte propre. Dès lors, une mutualisation inter-CCP ne pourrait que contribuer à propager des risques – alors que le but même d'une CCP est de gérer et de réduire les risques sur le marché. De plus, cela reviendrait à défavoriser les CCP « vertueuses », confiantes dans la robustesse de leurs modèles au bénéfice de celles qui seraient tentées d'être « plus attractives  ».

1 Dans le cadre d'EMIR, l’ESMA va imposer l’obligation de clearing pour les institutions non financières sur les dérivés d’OTC. 2 La licence bancaire de LCH.Clearnet, attribuée à la seule fin d’exercer son rôle de CCP comme l’exige la réglementation française, lui permet d’accéder à la liquidité en monnaie banque centrale, intra-day, voire over-night dans des circonstances exceptionnelles, notamment lors de la gestion d’une défaillance entrainant des pics de liquidité. 3 Procédure schématisée de la gestion de la défaillance appliquée par la chambre de compensation en cas de défaut de l'un de ses membres. 4 « Skin in the game » : introduction du capital propre de la chambre de compensation dans le waterfall. 5 Les clients constituent le buy-side : les investisseurs en produits financiers, par opposition aux banques, par exemple les fonds (UCITS, hedge funds), les compagnies d’assurances, les fonds de pension… 6 Clearing member, généralement une banque.