Apparues il y a plus d’une dizaine d’années, les obligations reverse convertible connaissent depuis peu un développement considérable. Dans leur forme actuelle, il s’agit de titres de créances à court terme émises par des institutions financières et pouvant être remboursées en actions d’une entreprise tierce si la valeur des actions de celle-ci baisse en dessous d’un certain seuil fixé au moment de l’émission, appelé prix de référence. Le remboursement se fait alors au niveau du cours (déprécié) du sous-jacent. Une banque pourrait ainsi choisir d’émettre 100 millions d’euros de reverse convertibles liées au titre Renault qui feront l’objet d’un paiement en actions Renault dans un an si le titre qui s’échange actuellement aux alentours de 37 euros cote sous les 20 euros.
Un besoin manifeste
Ces produits répondent manifestement à un besoin, tant du point de vue des banques émettrices que de celui des investisseurs. Dans la mesure où l’achat d’une reverse convertible correspond à la vente de
À vrai dire, les investisseurs désirant parier sur la stabilité des cours de l’entreprise de référence disposaient déjà des moyens pour prendre une position correspondant à leurs anticipations. Par exemple, la vente de puts associée à la détention de titres de créances classiques ou la vente de
Reverse convertible ou obligation convertible ?
Comme on peut le voir, l’entreprise de référence n’est pas pour l’heure directement concernée. Elle ne reçoit aucun fonds au moment de l’émission des reverse convertibles. Au contraire, c’est la banque émettrice qui en bénéficie et cela montre bien qu’il s’agit pour elle d’un instrument de trésorerie à court terme, offrant de surcroît la possibilité de parier sur l’évolution d’un titre quelconque.
L’enjeu serait de faire de cette obligation un véritable outil de financement permettant aussi à l’entreprise de mieux gérer l’évolution de sa structure financière. En ce sens, la reverse convertible se rapproche de sa cousine plus connue, l’obligation convertible. Dans les deux cas, l’émission d’obligations permet à l’entreprise de recevoir des fonds. Le remboursement se traduit potentiellement par l’émission de nouvelles actions de l’entreprise. La différence – de taille – est que la conversion en actions s’effectue lorsque leur cours s’inscrit en hausse, c’est-à-dire lorsque les choses vont plutôt bien pour l’entreprise dans le cas de l’obligation convertible. Dans le cas de la reverse convertible, la conversion s’effectue au contraire lorsque les choses vont plutôt mal pour l’entreprise, ce que devrait également traduire le niveau déprimé de ses cours.
L’attrait des obligations convertibles diminue…
Bien entendu, émettre de nouvelles actions et renforcer les fonds propres de l’entreprise quand les choses vont bien a son intérêt. L’entreprise se voit accorder les moyens d’investir et de renforcer son développement. Si l’exercice des obligations convertibles semble, à première vue, déséquilibrer la structure financière de l’entreprise, rien n’empêche cette dernière de la réajuster par un emprunt supplémentaire, surtout en cas d’investissements importants à financer.
Mais cette caractéristique des obligations convertibles devrait se révéler moins intéressante dans les années à venir. Il y a plusieurs raisons à cela. Tout d’abord la conjoncture économique depuis la crise a fortement réduit les besoins d’investissement et donc de financements des entreprises. Ensuite, avec la baisse des taux d’intérêt, l’attrait d’un coût d’emprunt allégé qu’offrait l’obligation convertible a fortement diminué. À ce sujet, il est intéressant d’observer que les entreprises japonaises qui étaient d'avides émettrices d’obligations convertibles et d’obligations à bons de souscription d’actions dans les années 1980 se sont largement retirées du marché depuis que les taux au Japon sont devenus proches de zéro et que leurs perspectives de croissance se sont effondrées. Dans le même temps, la nécessité de générer des rentabilités élevées a poussé les investisseurs à se détourner des titres de créances offrant des coupons extrêmement réduits.
…contrairement à celui des reverse convertibles
En comparaison, l’obligation reverse convertible impose la conversion en actions lorsque le cours de l’action a subi une baisse significative depuis l’émission de l’obligation. Or, ce cas de figure a toutes les chances de correspondre à une situation financièrement difficile dans laquelle l’entreprise a besoin de conserver ses liquidités et de renforcer ses fonds propres. Au plus fort de la crise récente, de nombreuses entreprises n’ont pu s’adresser au marché, se trouvant alors dans l’incapacité de rembourser des dettes arrivant à échéance. Dans le même temps, la baisse de leurs fonds propres en valeur de marché entraîne mécaniquement une hausse du levier financier, ce qui plaide en faveur d’une réduction de la dette et d’un renforcement des fonds propres.
En ce sens, la reverse convertible offre à l’entreprise l’assurance qu’elle pourra conserver ses liquidités et qu’elle disposera d’une structure financière renforcée au moment où elle en aura le plus besoin. Bien évidemment, cette assurance a un coût. En l’occurrence, l’entreprise devra payer le coût des puts associés à l’obligation sous la forme d’un coupon plus élevé. Toutefois, dans une conjoncture caractérisée par des taux d’intérêt relativement faibles, ce coût n’a rien d’exorbitant. De plus, le paiement des intérêts bénéficie d’un traitement fiscal favorable puisqu’ils sont déductibles du revenu imposable. Pour une entreprise dégageant une rentabilité opérationnelle satisfaisante, le coût de la dette reverse convertible devrait même se traduire par un effet de levier positif, à savoir un accroissement de la rentabilité espérée des fonds propres.
Un solide coussin de fonds propres en cas de crise
En planifiant à froid l’ajustement de sa structure financière suivant l’évolution de sa performance boursière, l’entreprise aurait beaucoup à gagner d’une émission de reverse convertibles. Et ceci pour un coût d’autant plus modeste que cet instrument bénéficie d’un énorme avantage fiscal, compte tenu de la déductibilité des charges d’intérêt. En ce qui concerne la proportion d’obligations à émettre, on peut penser à une part allant jusqu’à 25 % des fonds propres. Cette proportion dépend précisément de l’étendue de la protection à la baisse que l’entreprise cherchera à mettre en place. Au demeurant, une structuration plus fine, comme une répartition des reverse convertibles sur plusieurs paliers de conversion – disons 30 % sous le cours actuel pour une moitié des obligations et 50 % sous le cours actuel pour l’autre moitié – pourrait offrir l’assurance que l’entreprise disposera d’un solide coussin de fonds propres en cas de crise. Grâce à une telle structuration, rien n’empêche par ailleurs de tirer la proportion des obligations vers le haut puisqu’avec une meilleure protection à la baisse, l’entreprise peut sans problème s’autoriser un effet de levier plus agressif.
Une alternative à la dette
On voit facilement l’intérêt de ce produit pour certaines entreprises, comme dans les hautes technologies, qui malgré une rentabilité relativement élevée évitent soigneusement le recours à l’endettement en raison de la forte volatilité de leurs titres. On peut comprendre cette prudence quand on sait le risque opérationnel auquel elles doivent déjà faire face. Mais une solution plus judicieuse serait simplement d’éliminer le risque financier afin que les actionnaires de ces entreprises puissent également profiter des avantages de l’effet de levier.
Un autre avantage de la dette est celui de contribuer à résorber l’excès de
L’accueil des investisseurs
Une question reste en suspens. Les investisseurs seront-ils preneurs de telles obligations ? On peut certainement le penser. Tout d’abord, le succès incontestable des titres de ce genre émis par les banques montre que les investisseurs sont prêts à accepter le risque d’une conversion à la baisse pour peu que le coupon offert par l’obligation soit suffisamment attractif. En cette période de vaches maigres pour les détenteurs de produits à taux fixe, tout laisse penser qu’ils seront acheteurs. De plus, le risque supporté par l’investisseur paraît relativement clair par rapport à beaucoup de produits structurés qui se sont vendus avant la crise. Au demeurant, la conversion offre aux obligataires le moyen d’influencer les décisions de l’entreprise si la chute du titre est liée à des problèmes de gestion.
Enfin, les études empiriques concernant les obligations convertibles montrent que les investisseurs ont tendance à réagir de façon négative à l’annonce de leur émission avec des baisses ajustées de l’ordre de 2 à 3 % qui s’expliquent en grande partie par le risque de dilution touchant les actions existantes. L’obligation reverse convertible ayant des caractéristiques totalement opposées, il est permis de penser que les investisseurs réagiront de façon positive. Certes, la possibilité d’une dilution existe tout autant, mais sa probabilité est généralement faible si le prix de référence est fixé relativement bas. En outre, l’avantage fiscal de la dette devrait se manifester par une hausse des actions d’autant plus forte que l’entreprise sera en mesure de réduire son résultat imposable.
En somme, le moment semble être venu pour que les obligations reverse convertible sortent du champ étroit de la spéculation à court terme auquel elles appartiennent encore pour servir de véritables moyens de financement et de gestion du risque au service des entreprises.
| Tableau comparatif : obligations convertibles et reverse convertible | ||
|---|---|---|
| Convertible | Reverse convertible | |
| Nature de l’obligation suivant l’évolution du cours de l’action : | ||
| - Cours en hausse | ± Action | ± Dette |
| - Cours en baisse | ± Dette | ± Action |
| Avantages pour l’émetteur | ||
| - dans tous les cas de figure | Taux du coupon plus faible | |
| - en cas de hausse de l’action | --- | Les actionnaires conservent tous les fruits du succès |
| - en cas de baisse de l’action | Absence de dilution si le succès n’est pas au rendez-vous | Renforcement des fonds propres de l’entreprise, trésorerie sauvegardée |
| Inconvénients pour l’émetteur | ||
| - dans tous les cas de figure | Taux du coupon plus élevé | |
| - en cas de hausse de l’action | Les actionnaires doivent partager les fruits du succès | --- |
| - en cas de baisse de l’action | Pas d’ajustement automatique de la structure financière | Dilution modérée |
| Utilisation typique | Entreprise à fort potentiel d’investissement | Entreprise en phase de maturité à free cash flow élevé |
Exemple fictif d’utilisation des obligations reverse convertible :
Prenons une entreprise financée sur la base de 40 euros de dette pour 60 euros de fonds propres calculés en valeur de marché. Supposons le ratio d’endettement proche du maximum acceptable. Si une crise boursière vient à faire baisser la valeur des actions de moitié, l’entreprise n’a que deux choix pour rééquilibrer sa structure financière :
- émettre de nouvelles actions pour une valeur de 30 euros entrainant la dilution massive des actionnaires existants à seulement la moitié du capital de l’entreprise ;
- émettre un remboursement de la moitié des dettes nécessitant très probablement une cession d’actifs dans un contexte très défavorable. D’où une perte de valeur supplémentaire pour les actionnaires existants.
Supposons maintenant que l’entreprise ait émis 20 euros de reverse convertibles avec un prix de référence (seuil de remboursement) situé 50 % en dessous de la valeur actuelle des actions. Notons que l’anticipation d’une dilution possible devrait peser sur le cours des actions. Toutefois, cet effet devrait être plus ou moins compensé par l’avantage fiscal lié à un endettement plus élevé. La structure financière de l’entreprise s’établit à 60 euros de fonds propres pour 60 euros de dette au total (l’existence de dette convertible permet de rendre acceptable un ratio d’endettement plus élevé).
En cas de baisse de moitié du prix des actions, la conversion a lieu. Les détenteurs d’obligations reverse convertible ne sont remboursés qu’au niveau du cours du sous-jacent. Ilsreçoivent l’équivalent de 10 euros en actions, ce qui se traduit pour eux par une perte en capital. Grâce à cette conversion, l’entreprise n’a pas d’espèces à débourser si ce n’est le paiement du coupon. Mais surtout, ses fonds propres passent à 40 euros pour 40 euros de dettes. De ce fait, l’entreprise conserve le même taux d’endettement qu’au départ.
