La financiarisation des marchés de matières premières ? Le terme s’impose comme une évidence. Les uns se réjouissent, d’autres s’alarment, quelques-uns observent, tous pensent régulation.
Une assurance permise à tous
Du point de vue de la gestion du risque, il y a bien des motifs de se réjouir. Les outils de couverture deviennent plus accessibles : les futures permettent d’échanger un prix futur incertain contre un prix certain. Le vendeur de matières premières protège son revenu en acquérant ce type de contrat ; l’acheteur réduit le risque sur ses charges. Cet échange ne vise pas la disparition du risque, mais il se fait dans l’exacte proportion que le vendeur ou l’acheteur jugera raisonnable, selon ses besoins. L’aversion pour le risque n’est en effet pas absolue, elle est déterminée par de nombreux facteurs, dont la solidité financière globale, et la diversification des activités. Cette flexibilité vient de la liberté dans le « signe » de la position sur le marché des futures, longue pour le vendeur ou courte pour l’acheteur ; elle vient aussi de la multiplicité des contreparties, qui libère du pénible gré à gré ; elle vient de la liquidité qui permet des ajustements, sur la base notamment de critères propres à l’entreprise. La financiarisation facilite à la fois l’accès individuel à la couverture pour les utilisateurs les plus évidents, mais aussi un accès général et peu discriminant. L’assurance devient permise à tous.
Mais cette assurance est paradoxale. On peut se couvrir pour un certain terme – un mois, un an –, mais on ne découvre le coût de cette assurance qu’au dernier moment ! Les futures sont volatils, comme le futur… Ce phénomène est fondamental et ne trouve pas sa cause première dans l’intensité de la financiarisation. Les matières premières, prises une à une, portent des risques globaux que n’effacent ni la diversification géographique, ni le lissage entre saisons. Rien de plus changeant que les prévisions glissantes à horizon fixe.
Une nuisance dont on aimerait se passer…
Le soupçon est tenace que l’accès facile aux futures pour des acteurs de tout genre augmente la volatilité. Les futures ne facilitent-ils pas une stratégie de levier sur une information anticipée ? Ce n’est qu’un moindre mal puisqu’il ne s’agirait alors que de mettre une concurrence plus grande dans le processus de découverte de prix… Plus ennuyeux, les futures ne permettent-ils pas l’expression de croyances mal fondées, et donc l’incorporation d’un bruit bien gênant ? Une nuisance dont on aimerait se passer. L’agriculteur ou l’entreprise minière ne souhaite pas être le jouet de tels errements. Plus grave, les futures ne permettent-ils pas des stratégies de manipulation de cours, appuyées sur la divulgation de fausses nouvelles, ou sur un abus de pouvoir de marché bien préparé, localisé dans le temps ? Ces coups-là doivent être parés.
La surveillance des marchés est indiscutablement nécessaire. Les manipulations doivent être détectées et réprimées. La notion de légitimité à opérer est cependant épineuse : un marché restreint aux intérêts directs, c’est-à-dire la couverture d’une position physique, serait immanquablement déséquilibré. Il faut aussi des acteurs susceptibles de porter du risque dans une perspective de spéculation financière, en termes moins polémiques : visant la diversification.
Deux phénomènes majeurs
Les travaux empiriques, qu’ils soient descriptifs, statistiques, ou très structurés théoriquement, ont pour objectif d’examiner les évolutions récemment survenues sur les marchés dérivés de matières premières (cf. encadré). Il s’agit de s’accorder sur les faits, dans une version stylisée. Il est trop risqué de s’arrêter à des épisodes marquants, à une matière première particulière. Bien entendu, l’histoire récente montre deux phénomènes majeurs propres aux matières premières : la modification de l’organisation industrielle de ces marchés, et leur financiarisation. Mais ces deux phénomènes se sont déroulés dans un contexte de bouleversements économiques mondiaux très puissants, comme la mondialisation des échanges et la montée des incertitudes macroéconomiques. L’identification de facteurs causaux quand tout est mêlé est difficile et parfois impossible. Si tout appelle à une adaptation de la réglementation, les recommandations doivent être informées, critiquées et prudentes.
Les enjeux de la régulation
Comme elle le peut, la régulation tente un équilibre entre, d’une part, la protection des acteurs directs et plus largement de l’économie, et d’autre part, la liberté d’entreprendre et d’innover. Historiquement, cet équilibre est instable, et l’on observe, depuis au moins la deuxième moitié du XIXe siècle (Lagneau-Ymonet et Riva, 2012), des cycles de régulation suite à des crises, puis de dérégulation suite aux concentrations excessives, et au développement d’activités nouvelles. Les termes de ce dilemme sont précisément ceux de la croissance durable.
Les réglementations sont susceptibles d’avoir des effets à différentes échelles, au niveau micro- ou macroprudentiel. Elles peuvent être motivées par la lutte contre l’abus de pouvoir de marché, les distorsions de concurrence et les manipulations de cours. En modifiant les règles de marché, les régulations financières impactent la nature et le nombre des acteurs sur le marché, leurs volumes d’échanges et la liquidité, ainsi que caractéristiques des prix de marché (niveau et volatilité). Plus généralement, du point de vue économique, la réglementation influence le fonctionnement des marchés et leur performance sociale.
Une évolution du mode de régulation
Depuis quelques années, les marchés dérivés de matières premières sont confrontés à une évolution profonde de leur mode de régulation. Dans le contexte européen, en particulier, cette évolution s’est traduite par la création de l’ESMA (European Securities Markets Authority), et l’élaboration des règlements EMIR (European Market Infrastructure Regulation), et REMIT (Regulation on wholesale Energy Markets Integrity and Transparency).
Cette évolution de la réglementation n’est bien évidemment pas achevée. Elle pose cependant d’ores et déjà des problèmes spécifiques qui demandent à être évalués, voire identifiés. À titre d’illustration, les réglementations restrictives sur les usages dits légitimes des dérivés, c’est-à-dire liés à la gestion des risques dans le cadre du négoce des matières premières et non à la spéculation, posent des problèmes pratiques. En effet, identifier les opérations légitimes de manière objective, rapide et non contournable, est difficile.
Pour appréhender correctement les enjeux et les difficultés potentielles de cette réglementation, nous proposons, dans le cadre du semestre thématique organisé par l'ILB et son laboratoire d'excellence « Finance et croissance durable » sur la régulation des marchés de dérivés de matières premières (encadré), de l’interpréter comme étant le résultat de deux phénomènes majeurs, simultanément à l’œuvre : la modification de l’organisation industrielle de ces marchés et leur financiarisation.
La modification de l'organisation des marchés
L’organisation industrielle des marchés dérivés, en général, et des matières premières, en particulier, est en effet en pleine mutation. Les marchés organisés (dotés d’une chambre de compensation) et les marchés dérivés de gré à gré sont des systèmes d’échanges qui deviennent aujourd’hui poreux. À titre d’exemple, citons le cas des swaps qui peuvent aujourd’hui passer par une chambre de compensation, ou l’emploi dans le marché de gré à gré de méthodes de gestion du risque de contrepartie inspirées de celles utilisées dans les marchés organisés.
Cette modification de l’organisation des marchés a débuté en 2000, dans les marchés de produits pétroliers. Sous l’impulsion des autorités de réglementation, suite à la crise de 2008, elle connaît aujourd’hui une forte accélération et une généralisation aux autres classes d’actifs. Bien que cette évolution soit encouragée, il en résulte un mode de fonctionnement plus complexe des marchés dérivés qui ne facilite pas la prise de décision des autorités réglementaires.
Sans prétendre à l’exhaustivité, citons, parmi les questions qui se posent plus particulièrement dans le domaine des matières premières :
- La transparence des transactions sur les marchés physiques est-elle souhaitable et comment la mettre en œuvre ?
- Compte tenu des différentiels de qualité qui existent sur les marchés de matières premières et compte tenu de la spécificité des besoins des opérateurs, quelles sont les transactions susceptibles d’être standardisées ? Quelles sont celles qui ne pourront jamais l’être ?
- La manipulation des cours sur le marché physique : est-elle possible ? Est-elle facilitée par la présence de marchés dérivés ? Le cas échéant, quel impact aura-t-elle sur la formation des prix à terme et sur la performance des opérations de couverture ?
- L’instauration de garanties (collatéraux) pour les transactions de gré à gré, afin d’assurer une gestion du risque de contrepartie : dans quel cas peut-on l’imposer ? Quel type d’actifs accepter sans remettre en cause la formation de l’équilibre sur le marché du collatéral ? Quel sera le coût éventuel d’une telle mesure ?
- Le caractère systémique que revêtent aujourd’hui les chambres de compensation du fait de l’accroissement de leur activité, et les problèmes d’incitation que cela pose (question des opérateurs « too big to fail »).
- Les problèmes d’incitation de la part des usagers des chambres de compensation : le passage systématique par une telle institution peut-il pousser les opérateurs à adopter des comportements plus risqués ?
La financiarisation des marchés de dérivés de matières premières
La financiarisation des marchés de dérivés de matières premières peut être définie comme le résultat de la présence accrue des opérateurs purement financiers. Ce phénomène date des années 2003-2004 (Büyükşahin et al, 2010). L’intervention massive de tels opérateurs dans le domaine des matières premières procède de plusieurs motifs : volonté d’investir dans ces actifs sans subir les coûts de transaction associés à un investissement physique, volonté de diversification d’un portefeuille de titres financiers pour tirer profit d’une faiblesse dans les corrélations associant différentes classes d’actifs, etc.
Les questions qui se posent relativement aux opérateurs financiers sont :
- l’impact des positions des opérateurs financiers sur les fluctuations de prix des matières premières et/ou sur le bien-être des opérateurs (en particulier, ceux qui recherchent une couverture contre les fluctuations de prix) ; cet impact peut être plus ou moins important selon la liquidité du marché considéré ;
- l’impact du nombre de transactions initiées par les opérateurs financiers sur les prix et/ou le bien-être des opérateurs en recherche de couverture ;
- la définition de ce que serait la bonne/la mauvaise spéculation sur les marchés dérivés de matières premières (Working, 1960) ;
- l’impact du trading de haute fréquence mis en œuvre par les opérateurs financiers ;
- la nécessité ou non d’imposer des limites de transaction aux spéculateurs ;
- la possibilité d’établir clairement et d’identifier ce que sont les spéculateurs (cf. les modifications de catégorie d’acteurs par la US Commodity Futures Trading Commission) ;
- la création de liens entre marchés qui n’existaient pas auparavant ;
- le fait d’autoriser ou non les spéculateurs financiers à intervenir sur le physique ?
Un jugement normatif proposé avec prudence
Les preuves empiriques sont délicates à manier, mais indispensables. Les analyses sophistiquées, économétriques, ne sont pas sans écueil. Au moins, leur mérite est-il dans la transparence de la méthodologie (pour les meilleures d’entre elles), mais les résumés qu’on peut en faire semblent trop souvent porter un message général, alors que l’étude est datée, que les données sont souvent des indicateurs approximatifs, et surtout que la stabilité structurelle des phénomènes mis en avant est douteuse. On pourra réexaminer autant qu’on voudra les changements de régimes autour de 2008, cet épisode a déjà été porteur de leçons, et les acteurs ne sont déjà plus les mêmes. L’argument vaut pour bien des événements plus récents et moins visibles. Le jugement normatif doit être proposé avec prudence. La volatilité, par exemple, est un indicateur de performance ambigu : son accroissement peut être la marque d’une meilleure intégration de la matière première dans l’économie. Ekeland et al. (2014) montrent d’ailleurs l’usage politique des indicateurs statistiques qui peut être fait : la hausse des prix, comme la baisse d’ailleurs, redistribue entre les agents ; l’augmentation de la spéculation érode les marges des fonds spécialisés, qui perdent leur monopole de fait ; la volatilité mesure aussi l’informativité du système des prix et donc les incitations à produire, stocker, transformer.
