Quels liens entre investisseurs et investissements de long terme ?

Les deux sources majoritaires de l’épargne longue sont constituées par l’épargne retraite et l’assurance vie. L’épargne retraite a un ​horizon très long et un objectif ciblé tandis que l’assurance vie tend à avoir un ​horizon intermédiaire (une dizaine d’années), permettant de constituer ​une épargne utilisée plus tôt dans le cycle de vie (apport d’achat ​immobilier, événements inattendus, etc.). L’assurance vie est parfois ​utilisée comme substitut de l’épargne retraite dans les pays où les comptes individuels de retraite par capitalisation ne sont pas ​encouragés.

Dans une perspective mondiale et en raison des évolutions démographiques, le levier de développement d’une épargne longue réside clairement dans l’épargne retraite plus que dans l’assurance vie. Il sera donc rappelé dans un premier temps l’intérêt d’un financement des retraites reposant sur deux piliers : répartition ​et capitalisation. Dans un second temps, une typologie des investisseurs de long terme sera développée, dans le but de comprendre la ​manière dont chacun d’eux peut se constituer comme le vecteur des ​investissements de long terme.

I. L’apport d’un investisseur de long terme « retraites » en complément d’un système de répartition

Historiquement, les systèmes de retraite par répartition ont été créés ou se sont généralisés lorsqu'un événement grave (guerre, crise financière) ne permettait pas à une fraction importante de la population de disposer d'un capital qui lui assurerait une retraite décente. Face à ce qui était perçu comme une instabilité du capital, les retraites par répartition assoient leur financement sur la croissance de la masse salariale, qu'on peut sur la longue période considérer comme similaire à celle du PIB. La définition des environnements pour lesquels chaque système, provisionnement et répartition, est efficace permettra de valider l’intuition de départ : chacun répond à des besoins et à des risques complémentaires.

Le provisionnement des engagements de retraites (capitalisation) vise à accumuler des réserves faisant l’objet de placements financiers dans le but de les utiliser pour verser des pensions. C’est un mode de financement « diachronique », c'est-à-dire qui repose sur le décalage temporel entre la phase d’accumulation et la phase de décaissement. Le système alternatif, dit « système par répartition », vise à faire payer des contributions à la population « active » pour financer les pensions versées à la population retraitée. Il s’agit d’un mode de financement « synchrone », c’est-à-dire équilibré [1] sur une période donnée. Enfin, on distingue les systèmes à prestations définies, où les droits sont définis a priori et pour lesquels les modes de financement doivent s’ajuster, des systèmes à cotisations définies, pour lesquels les contributions sont fixes et les prestations ajustables (voir Encadré 1).

Avant de s’intéresser aux caractéristiques du provisionnement et de la capitalisation, il est utile de rappeler les avantages liés à l’existence d’un système d’assurance retraite obligatoire par rapport à un système basé uniquement sur le volontariat :

• elle permet d’assurer un revenu minimum ;
• elle évite les problématiques liées à la connaissance des préférences individuelles en appliquant une règle unique pour tous ;
• elle évacue les problèmes de sélection adverse (la capitalisation volontaire entraîne une sous-couverture d’une partie de la population : ouvriers, petites entreprises, organismes peu syndicalisés) ;
• elle évite l’existence de « profiteur » (free rider) comptant sur la solidarité nationale et n’épargnant pas.

Comparons maintenant les deux modalités classiques que sont la répartition et le provisionnement en analysant leurs impacts sur l’épargne, le coût du travail et la productivité, et le taux de rendement.

En ce qui concerne l’épargne, le provisionnement a pour effet une augmentation du taux d’épargne par rapport à la répartition [2] . En effet, toute chose égale par ailleurs, le montant à provisionner sous forme d’épargne est égal à la valeur actualisée des futures pensions [3] du système par répartition. La constitution d’épargne se substitue au paiement de contributions.

Deuxième effet important, la structure de l’épargne financière se modifie au profit des investissements de plus long terme et les capitaux propres d’entreprises (voir la 2^e partie de l'article).

Mais la constitution d’une épargne financière a également des inconvénients : elle expose notamment les ménages aux cycles financiers et, via les effets richesses, constitue un vecteur de diffusion des crises financières vers les crises économiques. Concernant les comptes individuels, dans des cas extrêmes de mauvaise diversification et d’absence de couverture du passif, l’épargne financière peut être réduite par les cycles financiers jusqu’à se révéler insuffisante à un financement approprié des pensions.

En ce qui concerne le coût du travail et la productivité, il est généralement reconnu que la répartition augmente l’écart entre coût du travail (déterminant de l’offre de travail) et salaire net (déterminant de la demande) et donc favorise la substitution du travail par le capital ou par des délocalisations [4] . Il a été montré [5] que le système par répartition peut dans certains cas, relativement à la capitalisation, diminuer l’épargne et donc l’accumulation de capital et la croissance potentielle. Enfin, le provisionnement permet une organisation plus aisée de la mobilité des travailleurs au sein d’une zone économique.

En ce qui concerne le taux de rendement des deux systèmes, Samuelson et Aaron [6] stipulent que dans le cas « stationnaire », c'est-à-dire sans croissance économique ni démographique, le taux de rendement du système par répartition est nul. Chaque génération paie les mêmes contributions et reçoit le même montant de pensions. Si la croissance économique n’est pas nulle et le taux de contribution est constant par rapport aux salaires, les contributions vont augmenter (au rythme de la croissance des salaires) et les futurs retraités percevront un montant plus élevé que celui contribué. Si la population en âge de contribuer croît, les contributions augmenteront d’autant plus. Au total, le taux de rendement du système par répartition Rr est égal à la somme du taux de croissance des salaires (g) et de celui de la population (n) : Rr = g + n

Dans le cas d’un fonds de capitalisation, le taux de rendement interne (Rc) va être égal au taux d’intérêt réel (r). Dans le cadre de cette analyse, le taux de rendement du fonds provisionné sera meilleur que celui de la répartition si r > g + n.

Peu d’études empiriques ont comparé les taux de rendements des deux systèmes. On peut citer celle de l’Université de Kiel concernant l’Allemagne sur 25 ans qui trouve un taux réel moyen de marché de 4,7 %, à comparer avec une croissance des salaires de 2,3 % et une croissance des retraites par répartition de 1,9 %.

Le rendement supérieur du provisionnement pourrait s’expliquer d'après les auteurs [7] par la préférence pour le présent et la possibilité d’un investissement non domestique qui permet de décorréler les rendements attendus de la dynamique de croissance domestique des salaires.

La diversification financière est un atout du système provisionné. Alors que les paramètres de rendement du système par répartition relève de l’économie réelle domestique et de la démographie locale, la capitalisation permet de bénéficier d’autres sources de rémunération :

• sur les actifs de performance, plus risqués mais plus rémunérateurs ;
• sur les actifs représentatifs d’activités internationales, apportant une diversification des sources de rendement.

En effet, les économies ne sont pas « fermées » et par conséquent les investissements peuvent enregistrer des taux de rendement largement décorrélés avec la croissance domestique. Cette décorrélation joue sur plusieurs tableaux :

• sur les cycles financiers (entre classes d’actifs et zones géographiques), ce qui permet de diminuer le risque financier du portefeuille (ou d’en accroître le rendement à risque constant) ;
• sur les niveaux de croissance : la croissance des pays où les jeunes sont nombreux et où l’équilibre épargne/​investissement est en faveur du second, ​constituant des sources de placements mieux rémunérés que ceux des pays matures.

L’impact de la démographie est très important pour la ​répartition et fait l’objet de débat pour la capitalisation. Dans ​l’hypothèse d’une diminution de la part relative de la population en âge ​de contribuer, le taux de croissance négatif de cette population va ​amoindrir le taux de rendement du système par répartition. En ce qui ​concerne le système provisionné, des études ont suggéré un lien entre ​les niveaux de valorisation des marchés et la proportion de retraités. ​Ces analyses mettent en avant que dans le cadre de la théorie du cycle ​de vie, l’épargne/désépargne est attendue de manière simultanée pour ​chaque cohorte et par conséquent, que le poids sur les marchés de ​cohortes désépargnant relativement plus nombreuses par rapport aux cohortes épargnant serait significatif (voir Encadré ​2).

Toutefois, d’autres études [8] sont en désaccord et considèrent l’impact sur les marchés financiers comme faibles, au contraire de celui sur le marché immobilier résidentiel qui semble le plus susceptible d’être affecté.

Cette première partie visait à rappeler les avantages spécifiques de chacun des systèmes de financement de la retraite [9] . Le système par répartition permet l’expression d’une forte solidarité sociale et intergénérationnelle. Il a l’inconvénient d’être très sensible aux évolutions démographiques. Le système par provisionnement a des avantages financiers et économiques mais au prix d’une plus forte sensibilité aux cycles financiers et d’un renforcement du lien entre cycles financiers et cycles économiques [10] . Le cas français du FRR (voir Focus) a montré l’intérêt d’une solution mixte de provisionnement mutualisé (par opposition à des comptes individuels) en termes de technologie d’allocation et de coût de mise en œuvre. Au-delà des investisseurs « retraites », la seconde partie de cet article va s’attacher à comprendre les différences entre investisseurs de long terme, dans le but de mieux cerner leurs logiques d’investissement.

II. Quels liens entre investisseurs de long terme et investissements de long terme ?

Au-delà des avantages et inconvénients des deux modalités de financement de la retraite, dont on a vu qu’elles étaient complémentaires dans leurs caractéristiques de couverture de certains types de risques, il convient de s’interroger sur l’utilité de la capitalisation en tant que pourvoyeur de financement à l’économie.

Il a déjà été évoqué que la capitalisation a un effet dopant sur le niveau d’épargne de la nation. La question est de savoir dans quelle mesure cette épargne est utilisée pour le développement de l’économie réelle et si les conditions sont remplies ou au moins identifiables pour que cette capacité de financement soit utilisée de manière optimale.

Revenons tout d’abord sur quelques concepts de base souvent mal définis et en premier lieu sur le concept d’investisseur de long terme.

Qu’est-​ce qu’un investisseur de long terme ?

L’investisseur de long terme est souvent perçu comme un investisseur détenant des actifs sur une longue période. Même si, dans les faits, la relation entre investisseurs de long terme et actifs « longs » est souvent avérée, cette définition ne nous paraît pas exacte en ce qu’elle ne traduit pas la véritable nature d’un investisseur de long terme ni les enjeux de sa gestion d’actifs.

À une référence à ses actifs, il doit lui être préféré une définition tenant des caractéristiques de son passif : un investisseur de long terme, c’est avant tout un investisseur dont le passif est à long terme. Pourquoi ? Parce que toute définition de politique d’investissement ne peut qu’être conditionnée par les engagements de passif, ce dernier constituant une référence ultime pour l’investisseur à côté des deux autres paramètres essentiels de la gestion : l’objectif de gestion et l’aversion au risque.

Une difficulté réside dans la définition de la notion de « long terme ». L’appréciation ici est forcément qualitative, la seule distinction indiscutable étant celle entre passif exigible immédiatement (liquide) et passif exigible dans le futur. Mais comme le futur commence demain, la différence est peu opératoire.

Par défaut, il peut être référé à la réglementation (ressources à long terme bancaires), aux usages de marchés (taux long de référence à long terme de 10 ​ans), ou à des définitions ad hoc (5 ​à 6 ans en référence à la durée moyenne d’un cycle économique ou financier).

Un deuxième critère de définition [11] de l’investisseur de long terme est plus qualitatif et concerne sa caractéristique identitaire d’intermédiaire actif entre l’épargnant individuel et le marché : il est le vecteur d’une forme de mutualisation du risque. Cela exclut les investissements (non intermédiés) de particuliers en raison de leur caractère plus volatil et discrétionnaire et ne bénéficiant pas d'effet d'échelle, en montant ou en temporalité.

Suivant ces critères, un certain nombre d’acteurs seront de fait exclus , notamment les fonds de pension à capitalisations définies et les organismes de placements en valeurs mobilières. À l’inverse, seront qualifiés les fonds de pensions à prestations définies, les assureurs vie, les fonds de réserve et les fonds souverains.

Typologie des investisseurs de long terme

La pluralité de la liste des investisseurs saute aux yeux et celle de leurs objectifs est patente. Il est pour cette raison utile de discriminer plus finement entre eux [12] . Plusieurs caractéristiques les différencient : leur objectif, le type de risque qu’ils souhaitent prendre, la précision de leur passif et leur gouvernance. Le facteur discriminant que nous retenons est celui de l’objectif : l’investisseur vise à assurer un risque individuel, collectif ou national (voir Encadré 3).

Ainsi, l’assurance vie (en euros) a pour objectif de couvrir un risque de revenus pour les particuliers, via la constitution d’une épargne à moyen terme. L’épargne a une liquidité conditionnée (8 ans en France, sauf exception), sa gestion est mutualisée via les provisions techniques. Avec un horizon plus long, les fonds de pensions à prestations définies suivent la même logique de couverture de risque individuel.

Les fonds de réserve visent à protéger d’un risque collectif, typiquement un risque intergénérationnel de baisse de revenu, souvent par le mode du provisionnement des retraites, via des ressources collectives (impôts, taxes, privatisations, ressources temporaires type matières premières).

Les fonds souverains ont pour objectif de couvrir un risque « national », c’est-à-dire qu’ils gèrent une épargne nationale dont la destination est « stratégique », c’est-à-dire répondant à l’intérêt national sous des formes multiples et rarement prédéfinies et typiquement réunies sous le vocable « développement économique ».

Type d’investisseurs de long terme et modalités d’investissement

À son objectif, chaque type de fonds va associer une aversion au risque et un passif plus ou moins précis, une gouvernance spécifique, et va mettre en œuvre des modalités d’investissements différentes et adaptées à ces caractéristiques (voir Encadrés 4 et 5).

• La couverture de risques individuels va nécessiter un passif très précis et une prise de risque très limitée. Il s’agit de protéger les particuliers contre des risques financiers. Ces activités vont être fortement réglementées en termes d’adossement des risques, de solvabilité de l’institution et de l’univers d’investissement. La part des actifs risqués est limitée, l’emprise sur le capital des entreprises très faible.
• Les fonds de réserve visent en général à couvrir un risque identifié, par exemple la retraite. Leurs modalités d’investissement vont reposer sur la définition d’un passif à long terme, souvent défini de manière imprécise. Ils constituent la contrepartie d’engagement à long terme de la collectivité. Ils tendent à être faiblement réglementés. Leur gouvernance vise à représenter la collectivité nationale, bénéficiaire future de ses produits. Les fonds de réserves, instrument mutualisant le risque, sont plus aptes à investir dans une part plus importante d’actifs risqués qu’ils vont chercher à diversifier plus largement sur les marchés internationaux et les classes d’actifs.
• Les fonds souverains, quant à eux, ont un objet large, pas de passif et une gouvernance dominée par l’État. Leurs modalités d’investissement sont très diverses et peu réglementées. Ils ne se soumettent pas à des contraintes de diversification et ils tendent à investir fortement sur des actifs non cotés et domestiques.

La gestion actif-passif des investisseurs de long terme

Le passage de la définition du passif à celle de la définition de l’actif requiert des méthodologies réunies sous le nom de gestion actif-passif. Ces méthodologies peuvent relever de règles prudentielles (Solvency ​II, etc.). Elles relèvent également de méthodes calculatoires visant à déterminer quelle allocation d’actifs est la plus à même de remplir un certain nombre de conditions, typiquement :

• sécuriser le paiement des flux de passif lorsque celui-ci est défini ;
• ce qui nécessite de définir une mesure de risque et un critère de risque (en déterminant l’indicateur de distance au passif et le seuil acceptable de divergence) ;
• définir un objectif de rendement reflétant l’aversion au risque de l’investisseur.

Si l’on veut simplifier, l’allocation d’actifs dépendra :

• de la façon dont on a choisi de sécuriser le passif ;
• du rapport rendement/risque retenu sur le reste de la gestion.

Les investisseurs de long terme et la temporalité des investissements

Il a été dit au départ que l’investisseur de long terme se définissait en fonction de son passif et non de son actif. De quoi dépend la temporalité de l’actif ? Comme indiqué, du processus de gestion actif-passif, mais aussi d’un certain nombre de convictions.

Première idée : l’allocation permettant de couvrir [13] un passif de long terme va avoir des caractéristiques de long terme. Toutefois, cette allocation va très fortement dépendre de ce que l’on appelle « long terme ». Le candidat le moins risqué pour couvrir un passif est de type obligataire. Pour que les actions ressortent avec un poids significatif comme un actif intéressant dans une optique de couverture, il faut un horizon très long. En deçà de 15 ans, leur poids sera faible. La raison est simple : ces actifs procurent un rendement supérieur [14] aux rendements obligataires, mais exposent à un risque bien plus grand. Le temps nécessaire pour que le surplus de rendement compense le surplus de risque est très long. Cet effet relève de la diversification temporelle, c'est-à-dire la capacité à absorber des chocs dans le temps via des flux de revenus futurs.

Deuxième idée : l’absence d’exigibilité à court terme du passif permet d’investir dans des instruments financiers illiquides. L’exemple typique est celui du capital investissement. La question est donc de savoir si ce type d’investissement permet de bénéficier d’une prime d’illiquidité. Le sujet est complexe et souvent débattu. Phalippou et Gottschalg [15] , par exemple, ont montré que le capital investissement avait bien permis de capter des rendements supérieurs à ceux des actions cotées lorsque l’on comparait les rendements médians bruts, mais ils ont également montré que cela n’était plus vérifié lorsque l’on s’intéressait aux rendements médians nets de commissions financières. Autrement dit, la prime de risque existait en moyenne mais était captée par les intermédiaires financiers. Mais on peut aussi avoir une approche du capital investissement en tant que « gestion active ». Il n’est pas besoin de supposer alors qu’il existe une prime de liquidité mais simplement qu’il existe des gestionnaires [16] capables de surperformer un indice coté sur le moyen terme. De fait (cf. Phalippou), la dispersion entre gestionnaires est très importante et semble valider cette approche. Cette création de valeur rendrait compte des modalités spécifiques d’actions des gestionnaires de capital investissement notamment concernant les restructurations d’entreprises.

Troisième idée : l’investisseur de long terme peut être un investisseur « mobile ». Pour des raisons « théoriques », il peut être montré que l’allocation statique est optimale sous une hypothèse de rendements indépendants et aléatoires et d’aversion au risque « classique » [17] , mais que la volonté de contrôler le risque à tout moment ou de prendre en compte les effets de retour à la moyenne rendent un modèle dynamique plus pertinent. Pour des raisons « pratiques », l’investisseur de long terme dispose d’un capital stable et d’une absence exigibilité de son passif qui lui permettent de prendre des positions « contrariantes », c'est-à-dire de s’exposer lorsque les marchés subissent des crises en comptant sur des effets de retour à la moyenne déjà cités.

 

En résumé, l’investisseur, en raison de son capital stable et de son horizon long, peut investir de manière stable sur des actifs à long terme :

• pour des raisons de couverture de son risque de passif ;
• pour capter des primes de liquidité…

…ce qui ne l’empêchera pas d’avoir une gestion flexible ​:

• pour capter des effets de retour à la moyenne sur les facteurs de marchés (betas) ;
• pour mettre en œuvre des stratégies de gestion active [18] sur les valeurs mobilières (recherche d’alpha).

Il n’y a donc pas opposition mais complémentarité dans la temporalité des modalités d’intervention des investisseurs de long terme sur les marchés contrairement à l’image classique de la détention statique d’actifs («  buy & hold ») par ce type d’acteur financier.

Le rôle socio-économique des investisseurs de long terme

En raison de leurs caractéristiques et de leurs modalités d’investissement, les investisseurs de long terme ont un rôle économique important.

Ainsi, ils sont le vecteur de la transformation de l’épargne en investissement de long terme. Pouvant disposer d’allocation en actifs risqués, ils permettent ainsi d’abaisser le coût du capital des entreprises. En investissant dans le capital investissement, ils permettent le développement d’innovations et de nouvelles entreprises, les restructurations industrielles, le financement des petites entreprises. En étant capables d’acheter dans les phases de retournement de marché, ils se constituent acheteurs en dernier ressort à côté des États et participent à la stabilisation de l’environnement économique.

Or, les évolutions réglementaires internationales en cours sont susceptibles de modifier les capacités d’actions de ces investisseurs [19] . On peut citer la revue des cadres réglementaires de Bâle III et Solvency ​II qui tend à diminuer le poids des actifs risqués et/ou augmenter la charge en capital à leur consacrer et la revue des normes comptables vers la référence de marché qui tend à augmenter la volatilité des capitaux propres.

Cela ne signifie certainement pas que ces évolutions réglementaires sont malvenues, notamment au regard des objectifs prudentiels qui les motivent, mais qu’elles doivent s’accompagner d’une prise de conscience sur leurs impacts potentiels concernant les investissements de long terme, voire de l’étude de mesures accompagnatrices visant à préserver une allocation de l’épargne vers le capital des entreprises.

Parallèlement, il ne faut pas attendre des investisseurs de long terme une influence ne relevant ni de leur mandat, ni de leur capacité. Leur mission fondamentale est de satisfaire à leur paiement de passif. Leur rôle éminent est de diffuser l’épargne via les investissements sur des segments qu’ils sont les seuls à pouvoir intégrer à leur allocation grâce à leur horizon long et la structure de leurs fonds propres. En revanche, ils ne peuvent être les gérants de déséquilibres mondiaux patents dans le champ épargne/investissement, ni les régulateurs d’une volatilité excessive des marchés dont les causes sont à chercher dans les excès de liquidité mondiale.

 

En conclusion, les investisseurs de long terme ont des politiques financières complexes qui dépendent de leurs objectifs. Si leurs caractéristiques leur permettent d’investir à long terme et de remplir ainsi un rôle économique de pourvoyeur de fonds stables, il est parfois cohérent avec leurs objectifs qu’ils développent des politiques d’investissement flexibles, voire extrêmement ciblées dans le cas de fonds souverains. Leur développement et choix d’investissements dépendent aussi de l’environnement réglementaire. Enfin, il ne faut pas attendre d’eux de se poser en régulateur de déséquilibres mondiaux qu’ils subissent comme les autres agents économiques.

1 En première approximation ; en cas de déséquilibre sur une période, l’État peut compenser via d’autres ressources ou le système peut s’endetter. 2 Feldstein, « Social security and savings », NBER 5054, 1995. 3 Garnier et Thesmar, « Épargner à long terme et maîtriser les risques financiers », CAE 86. 4 Balassa, « Economic consequences of social policies in industrial countries », 1984. 5 Feldstein, 1995. 6 Paul Samuelson, « An Exact Consumption-Loan Model of Interest (…) », Journal of Political Economy, vol. 66, 1958 ; Henry Aaron, « The Social Insurance Paradox ». Pour une critique voir : Robert. J. Myers, « Review of “The Social Insurance Paradox” », Transactions, Society of Actuaries, vol. 20, 1968. 7 « PAYG vs capital funded pensions systems: the issues », Kiel working paper 816. 8 Axel Börsch-Supan, Alexander Ludwig, Mathias Sommer, « Aging and asset prices », MEA 2005 ; « Ageing and asset prices », BIS working paper 318. 9 Pour une idée des discussions de calibrage du poids optimal entre systèmes. Cf. Knell, « The Optimal Mix Between Funded and Unfunded Pensions Systems When People Care About Relative Consumption ». 10 Les difficultés de transition d’un système à l’autre ou vers un système mixte ne sont pas traitées ici. La recherche d’équité (ne pas faire payer deux fois une génération) et de viabilité (préserver le financement du système en place) sont des sources de complications extrêmes. 11 Aglietta et Rigot, « Crise et rénovation de la finance ». 12 La classification est par nature simplificatrice et on trouvera aisément des cas d’exception. 13 Ici, couverture au sens large, capacité générale à satisfaire les obligations de passif. 14 Par hypothèse, nous n’ouvrons pas ce débat ici. 15 Ludovic Phalippou and Oliver Gottschalg, « The Performance of Private Equity Funds ». 16 Encore faut-il avoir la capacité de les sélectionner. 17 Robert C. Merton, « Optimum consumption and portfolio rules in a continuous time model », 1971. 18 Y compris à turnover élevé. 19 Cf. Rapport CAE 91, « Investisseurs et investissements de long terme ».