Le législateur européen a opté pour une approche fonctionnelle et non structurelle du champ d’application de la réglementation
La qualification possible de la fiducie en FIA a mis fin au vide juridique entourant le régime de la fiducie utilisée comme support dédié de gestion d’actifs, notamment au regard des règles de protection des investisseurs de la directive
La nouvelle réglementation conduit à examiner les cas dans lesquels la qualification de la fiducie en FIA sera retenue, et s’interroger sur le point de savoir si la superposition des deux régimes de la fiducie et des FIA offre des avantages en matière de gestion d’actifs pour la protection des
I. Dans quel cas la fiducie tombe-t-elle dans le champ d’application de la réglementation AIFM ?
La fiducie est un FIA si, conformément à l’article L. 214-24 I du Code monétaire et financier, elle « lève des capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs en vue de les investir, dans l’intérêt de ces investisseurs, conformément à une politique d’investissement que ces FIA ou leurs sociétés de gestion définissent ».
Mesures à fin de transfert de capitaux
Selon les précisions apportées par l’ESMA, la levée de capitaux consiste « à prendre des mesures directes ou indirectes pour obtenir le transfert ou l’engagement de capitaux par un ou plusieurs investisseurs, au bénéfice de l’entité et en vue de les investir conformément à une politique d’investissement définie et assimilable à l’activité de levée de capitaux au sens de la directive
Il apparaît que l’initiative de lever les capitaux appartient à un promoteur qui peut être ou non le fiduciaire plutôt que l’investisseur lui-même, sans qu’on puisse toutefois conclure avec certitude qu’une fiducie constituée à l’initiative de l’investisseur lui-même ne serait pas qualifiable de FIA.
La qualification de FIA n’implique pas l’émission de titres financiers représentatifs des actifs du fonds. La fiducie, dénuée de personnalité morale ne peut d’ailleurs émettre de titres, mais il est concevable que le fiduciaire puisse émettre pour le compte de la fiducie des titres financiers, voire même de simples
Qualité et nombre des investisseurs
Les autres FIA peuvent s’adresser à des investisseurs professionnels ou non professionnels. L’exigence de la directive de « levée de capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs », critère peu limpide, s’interprète selon l’AMF de façon seulement potentielle, le FIA devant pouvoir regrouper au moins deux
En vue de les investir
Les liquidités reçues subissent une transformation, ce qui exclut les fiducies de type séquestre qui reçoivent des liquidités en vue de les placer conservatoirement ainsi que les fiducies-sûretés qui n’ont pas pour objectif un investissement, mais seulement une garantie et la préservation de l’assiette du gage.
Dans l’intérêt de ces investisseurs
La notion de gestion dans l’intérêt de l’investisseur du FIA est alignée sur celle de gestion dans l’intérêt du bénéficiaire de la fiducie.
Conformément à une politique d’investissement
Selon l’ESMA, cette politique doit porter sur « les modalités de gestion des capitaux regroupés en son sein en vue de générer un rendement collectif pour les investisseurs auprès desquels les capitaux ont été
La fiducie entre en tout ou partie dans le champ de la réglementation AIFM en fonction du montant des actifs des FIA gérés par son gestionnaire conformément aux seuils fixés :
- les actifs des FIA gérés (y compris ceux acquis grâce à l’effet de levier) dépassent un seuil de 100 millions d’euros au total ; ou
- les actifs des FIA gérés dépassent 500 millions d’euros au total si les FIA ne recourent pas à l’effet levier et qu’il n’existe aucun droit de remboursement ne pouvant être exercé pendant une période de 5 ans à compter de l’investissement initial dans chaque FIA.
II. Application combinée des règles sur la fiducie et les FIA : quels avantages pour les investisseurs ?
Contrairement aux fonds d’investissement autogérés qui sont à la fois des FIA et des gestionnaires de FIA, la fiducie ne peut être gérée que par une entité externe : le fiduciaire. La fiducie FIA étant par hypothèse une fiducie-gestion, les règles de fond et de forme réservées à la fiducie-sûreté qui ne lui sont pas
Application graduée des réglementations fiducie et AIFM
Dès lors que la fiducie remplit les critères du FIA, son gestionnaire, le fiduciaire, se verra appliquer les obligations relatives aux gestionnaires de FIA de manière totale ou partielle selon trois hypothèses :
- si la fiducie-FIA est gérée par un gestionnaire dont les FIA sous gestion dépassent les seuils fixés, celui-ci devra se conformer à l’ensemble de la réglementation AIFM, qui donnera au gestionnaire le bénéfice du passeport européen pour la gestion et la commercialisation ;
- si les actifs des FIA sous gestion gérés ne dépassent pas lesdits seuils, mais si au moins un des porteurs de parts ou investisseurs est non professionnel, les obligations du fiduciaire seront limitées aux obligations d’information et désignation d’un dépositaire, sauf option pour le régime complet ;
- si les actifs de FIA sous gestion ne dépassent pas les seuils et si tous les porteurs de parts ou investisseurs sont professionnels, la réglementation AIFM ne s’applique pas sauf option. Toutefois, le gestionnaire doit être enregistré auprès de l’AMF.
Cumul des qualités de fiduciaire et gestionnaire de FIA
Seules les personnes pouvant être à la fois fiduciaires et gestionnaires de FIA ont la capacité de gérer des fiducies-FIA, à savoir les établissements de crédit, les entreprises d’investissement, les institutions de l’article L. 518-1 du CMF (notamment La Poste et la Caisse des Dépôts et Consignations), les entreprises d’investissement et les entreprises d’assurance. Seuls les avocats autorisés à être fiduciaires sont exclus des gestionnaires de FIA.
Le gestionnaire-fiduciaire est par ailleurs tenu des exigences de fonds propres des gestionnaires de FIA gérés de façon externe, qui doivent disposer d’un capital initial d’au moins 125 000 euros, éventuellement
Obligations, missions et standards de responsabilité du gestionnaire et du fiduciaire
La réglementation AIFM est globalement plus détaillée et contraignante que celle sur la fiducie qui, au-delà d’un socle de règles essentielles, renvoie au contrat entre les parties.
C’est tout particulièrement le cas en matière de gestion du risque, de contrôle interne et d’obligations d’information. Ainsi, le gestionnaire de FIA au-dessus des seuils est-il tenu d’établir des procédures permettant l’évaluation appropriée et indépendante des instruments financiers et la valeur liquidative. Il est assujetti à des obligations spécifiques de gestion de la liquidité du fonds, de définition et suivi d’une politique de rémunération des dirigeants, personnes en charge de la gestion du risque et de conformité et personnels prenant des risques. S’y ajoutent des obligations de reporting tant à l’égard de l’AMF que des investisseurs en matière de recours à l’effet de levier. Le gestionnaire de FIA est enfin tenu de notifier à l’AMF les franchissements à la hausse ou à la baisse de seuils significatifs dans les titres d’entités importantes sous-jacentes.
En dessous des seuils, le gestionnaire de FIA reste tenu de fournir des informations sur les stratégies d’investissement des FIA gérés, les instruments négociés et leur exposition et concentration significative. Le fiduciaire n’est, pour sa part, tenu que d’une obligation générale de rendre compte.
Les contraintes en matière de délégation de gestion, notamment l’obligation motiver expressément la structure de délégation et notifier celle-ci à l’AMF vont également au-delà des principes généraux de la réglementation fiduciaire (agrément du fiduciaire, transparence, intérêt du bénéficiaire).
Enfin, contrairement au fiduciaire, le gestionnaire de FIA est expressément tenu d’une obligation de veiller à l’intégrité du marché.
Il n’y a guère qu’en matière de réglementation anti-blanchiment que les obligations propres à la fiducie créent une protection plus énergique que dans la législation AIFM au cas de gestionnaire de FIA réservés à des investisseurs professionnels non agréés et en dessous des seuils.
On notera, par ailleurs, au regard des obligations de franchissement de seuils, une présomption de concert entre le fiduciaire-gestionnaire et le constituant bénéficiaire (investisseur) que la réglementation AIFM n’a pas introduite, mais cette présomption au demeurant réfragable n’est justifiée que par le droit de propriété du fiduciaire sur les titres gérés. En revanche, le standard des obligations et responsabilités du gestionnaire de loyauté, compétence, soin, diligence, prévention des conflits d’intérêts, traitement équitable des investisseurs paraissent similaires. En effet, avant même l’introduction de la fiducie, la jurisprudence a dégagé un principe d’obligation fiduciaire du gestionnaire à l’égard des investisseurs. De ce point de vue, les différences de formulation des obligations respectives du gestionnaire dans les directives AIFM (gestion dans le seul intérêt du gestionnaire), MIF (gestion au mieux des intérêts des investisseurs), et dans la loi sur la fiducie (dans l’intérêt du ou des bénéficiaires), ne devraient pas introduire de divergence de standard.
Désignation d’un dépositaire distinct du fiduciaire-gestionnaire
Le FIA fiducie doit désigner un dépositaire lorsque les actifs gérés dépassent les seuils ou que l’un des investisseurs est non professionnel, ou en cas d’option pour le régime complet. Le dépositaire doit être distinct du gestionnaire. Au cas de FIA fiduciaire, la fiducie est assortie d’un nouvel acteur, qui exerce certaines attributions qui, à défaut, relèveraient du seul fiduciaire propriétaire des actifs.
Le dépositaire est un établissement de crédit, une entreprise d’investissement ou une autre catégorie d’établissement soumis à un contrôle prudentiel. Il exerce la garde des actifs gérés ; à ce titre, il en assure la conservation des instruments financiers qui sont enregistrés sur un compte d’instruments financiers dans ses livres ; pour les autres actifs, il tient un registre et vérifie qu’ils sont la propriété du FIA. De plus, le dépositaire veille au suivi des flux de liquidité du FIA. Il est tenu d’une obligation de ségrégation des actifs de ses clients de ses actifs propres, de façon à ce qu’ils puissent être à tout moment clairement identifiés. Concernant les instruments financiers, il est tenu de les inscrire dans ses livres sur des comptes ségrégués afin qu’ils puissent être clairement identifiés comme appartenant aux FIA. Il est contractuellement responsable à l’égard du FIA ou à l’égard des investisseurs du FIA de la perte par lui-même ou le délégataire de la conservation des instruments financiers et s’agissant d’autres actifs de toute autre perte subit résultant de sa négligence ou de la mauvaise exécution intentionnelle de ses obligations. Ses fonctions ne peuvent pas être déléguées, excepté la fonction de garde des
L’effet de la directive AIFM est donc de transférer les obligations de conservation et de garde et les responsabilités en découlant du gestionnaire vers le dépositaire à l’égard de l’investisseur, en perçant le voile de la propriété fiduciaire. Les standards de la responsabilité, du dépositaire, assortie d’une obligation de résultats, sauf exception légale, en matière d’instruments financiers, et d’une obligation de moyens pour les autres actifs, sont probablement appelés à façonner, en jurisprudence, ceux des obligations du fiduciaire, sauf clause contractuelle.
Protection de l’investisseur contre ses propres créanciers
La fiducie FIA, grâce à la propriété fiduciaire, protège l’investisseur constituant à l’encontre des droits de ses propres créanciers, jusqu’au dénouement de la fiducie. Tel est peut-être in fine l’intérêt majeur du dispositif de fiducie-FIA par rapport à d’autres formes de FIA.
