La réponse de Morningstar
Morningstar examine chaque année l’évolution des encours des OPCVM en Europe. Quelles grandes tendances peut-on observer depuis la crise dans l’univers des sociétés de gestion ?
Jean-François Bay. Les gérants spécialisés indépendants sont favorisés, qu’ils soient français (Carmignac, Comgest ou Mandarine) ou anglo-saxons (Templeton, Fidelity ou Pimco). À l’inverse, les filiales de banques ou de compagnies d’assurance souffrent. Cela s’explique notamment par le fait que les particuliers comme les institutionnels ont été déçus par les fonds benchmarkés, avec une
Une stratégie « froide » : l’investisseur veut connaître son rendement final au moment d’entrer dans un produit financier. D’où le succès des comptes à terme pour les trésoriers, des livrets bancaires pour les particuliers ou des obligations d’entreprises ou bancaires pour les institutionnels. Ainsi, la prise de risque demeure limitée, la faillite d’une grande entreprise ou de la banque étant peu probable. Cette tendance traduit bien que la surprise à la baisse est devenue insupportable. Les autres solutions qui profitent de cette attitude sont les placements dits « refuge », comme l’immobilier (les encours des SCPI ont été multipliés par trois l’an dernier, une progression jamais constatée précédemment) ou encore les fonds en euros sur l’assurance vie. En effet, malgré la baisse des rendements, les contrats en euros maintiennent des niveaux de collectes satisfaisants. Cette logique de résultats et de lisibilité a également favorisé le développement des ETF qui se contentent de suivre la performance d’indices et dont les frais de gestion sont faibles.
Une stratégie « chaude » : l’investisseur peut préférer une recherche de performance et si possible d’alpha, c’est-à-dire de surperformance par rapport au marché. Alors, il choisit un gérant de conviction qui mène une
Est-ce vraiment nouveau ? Cela ne ressemble-t-il pas un peu à la stratégie Core/Satellite d'avant la crise ?
En effet, cette tendance n’est pas totalement nouvelle. Mais, l’approche Core/Satellite était restée confidentielle et mise en place par des investisseurs institutionnels. Aujourd’hui, cette approche clivée (Core/Satellite ou stratégie froide/ chaude) tend à dépasser la sphère des institutionnels.
Outre la demande pour une vraie gestion active, quelle autre tendance a favorisé les indépendants ?
Porté par l’exemple de Carmignac, un message fort sur les classes d’actifs est en train de s’imposer : il faut mettre fin à l’idée que les actifs se limitent aux actions et aux obligations domestiques, émises par des États ou de grands corporates. Les portefeuilles doivent s’ouvrir à tous les outils de gestion : aux matières premières, aux pays émergents, aux obligations convertibles ou High Yield… D’autre part, les mouvements de marché sont tels qu’une gestion tactique et flexible s’impose. Nous changeons à la fois d’outils et de rythme et, sur ce terrain, les indépendants sont mieux placés.
Pourquoi les filiales asset management des grands réseaux bancaires sont-elles mal placées pour profiter de ces nouvelles tendances ?
Précisément parce que pour elles, il s’agit de nouvelles classes d’actifs sur lesquelles elles n’ont pas de longs
D’autre part, les grands réseaux maîtrisent bien les grandes allocations d’actifs stables. Ainsi, à l’intérieur de chaque fonds, les mouvements sont peu nombreux. En revanche, les rotations tactiques de portefeuilles au gré des mouvements de marché ne sont pas dans leur ADN.
Bien sûr, cette analyse est un peu tranchée. Pour l’affiner, il faut préciser que les grands réseaux nouent des partenariats avec des indépendants. Par exemple, BNP Paribas avec Fauchier sur les Hedge Funds ou Natixis AM avec H2O, où Bruno Crastes mène une gestion active.
La situation est-elle la même pour les filiales des compagnies d’assurance ?
Oui, ces entités se sont forgées autour de la gestion des actifs de leurs maisons mères, largement composés de valeurs domestiques (obligations de la zone euro, actions grandes capitalisations zone euro), même si la plupart des grands réseaux détiennent de longue date des filiales qui mènent des gestions assez typées, comme Axa Framlington sur les actions ou Allianz GI Pimco sur les taux. Comme dans l’univers bancaire, il s’agit là aussi de profiter davantage de la vogue actuelle pour les gérants spécialisés mais cela va prendre du temps.
Les sociétés de gestions indépendantes ont donc le vent en poupe, mais ne se heurtent-elles pas à certains obstacles ?
Les indépendants français sont en concurrence avec les anglo-saxons : les Templeton, Fidelity, Schroder, BNY Mellon et autres PIMCO. Ces derniers ont les moyens techniques et financiers et l’organisation nécessaire pour répondre présents sur l’ensemble du marché européen. Ils affichent d’excellentes performances sur longue période, ce qui rassure les investisseurs institutionnels. Ces derniers sont également attentifs au ratio d’emprise (chaque investisseur ne doit pas dépasser un certain pourcentage du fonds, NDLR) et préfèrent donc les gros fonds anglo-saxons. Ces véhicules ont donc profité de l’engouement de ces dernières années pour la gestion spécialisée, davantage que les sociétés françaises indépendantes. Par exemple, Templeton collecte depuis l’année dernière 2 à 3 milliards d'euros par mois.
Quels sont les indépendants français qui réussissent le mieux ?
Carmignac, LCF Rothschild, Oddo, DNCA, Comgest, La financière de l’échiquier, Lazard, Rothschild & Cie, Mandarine gestion…
Il s’agit donc de Sociétés de gestion entrepreneuriales (SGE). Dans cette catégorie, certains acteurs n’ont-ils pas souffert ?
Si, ceux qui ne se sont pas assez différenciés des grandes maisons et qui ont pratiqué une gestion plutôt benchmarkée, offrant peu de valeur ajoutée. Ont souffert également ceux qui n’ont pas assez investi dans le marketing, qui sont restés volontairement petits et qui doivent faire face à une réglementation devenue trop lourde pour eux. Enfin, ceux qui ne se sont pas organisés commercialement pour profiter de l’ouverture des circuits de distribution et du marché européen.
Sur le monétaire, toutes les sociétés de gestion ont-elles souffert de la même façon ?
Les fonds monétaires ont perdu 150 milliards d'euros d’actifs en Europe en 2010 et continuent de décollecter de 20 milliards d'euros depuis le début de l’année 2011. Les filiales de banques ont enregistré l’essentiel de la décollecte, alors que des spécialistes comme BFT ou Lazard ont continué à collecter. On observe clairement que les groupes bancaires ont orienté les liquidités placées dans des OPCVM monétaires vers des livrets – qui ont vu leurs encours augmenter de 6,5 % depuis 2008 – mais surtout vers les dépôts à terme qui ont réalisé une hausse de + 45 % sur la même période, pour atteindre un niveau historique début 2011, selon la Banque de France. En effet, les sommes placées sur ces supports entrent dans le calcul des ratios de solvabilité et de liquidité élaborés par Bâle III, alors que les OPCVM échappent au bilan des banques. Mais les raisons de la décollecte globale sur cette classe d’actifs résident aussi et surtout dans le bas niveau des taux d’intérêt à court terme. Les investisseurs placent le moins possible dans les véhicules très liquides (qui génèrent moins de 1 % par an).
La réponse du Boston Consulting Group
Vous êtes le coauteur d’une étude sur l’asset management en Europe. Quelles sont les sociétés de gestion d’actifs qui ont le mieux traversé la crise ?
Philippe Morel. Les acteurs de grande taille, appartenant au top 10, ont bien résisté. La croissance de leurs encours sous gestion a été deux fois supérieure à la moyenne du marché sur les cinq dernières années. Cette évolution ne tient pas compte de la croissance externe de ces géants, mais seulement de leur croissance organique.
Leur rentabilité est elle aussi plutôt supérieure à la moyenne, en raison des effets d’échelle mais aussi de portefeuille. Ces derniers ont permis, par exemple, aux géants français de l’asset management d’adoucir le choc de la décollecte sur le monétaire. En effet, ils sont présents sur d’autres classes d’actifs et d’autres zones géographiques qui permettent de compenser.
Parmi les big 10 de l’asset management, les filiales de compagnies d’assurances (comme Axa IM) ou de réseaux bancaires (comme BNP Paribas IP) ont-elles un avantage sur les indépendants (comme Fidelity ou Templeton) ?
Chaque modèle présente ses avantages et inconvénients. Les filiales asset management des réseaux bancaires se sont surtout développés en Europe continentale et les grands indépendants sont anglo-saxons. Autre clivage : la distribution en architecture fermée domine en Europe alors que l’architecture ouverte constitue le modèle principal outre-Manche et outre-Atlantique où la gestion d’actif est distribuée par des courtiers indépendants et non pas par des banques. La crise a plutôt montré la robustesse du modèle d’Europe continentale.
Comment évolue la part des institutionnels comparée à celle des particuliers dans les encours drainés par les sociétés de gestion ?
Les institutionnels représentent 50 à 70 % des encours en fonction des pays. Mais la règlementation Solvabilité 2 a un effet négatif. Cette réglementation ne s’appliquant pas aux fonds de pension, les asset managers très implantés dans des pays où d’importants fonds de pension existent (la Grande-Bretagne par exemple) souffrent moins que les français. Certes, les asset managers ont cherché à compenser en abordant de nouvelles classes d’actifs, de nouveaux types de gestion (High Yield, crédit), mais cela n’est pas totalement satisfaisant car globalement, Solvabilité 2 n’encourage pas les classes d’actifs innovantes. Donc la rentabilité est en baisse. À l’inverse, les clientèles retail et privée sont beaucoup plus stables.
Certains observateurs estiment que les indépendants anglo-saxons sont les grands gagnants de la crise tout comme, dans une moindre mesure, les « petits » indépendants (comme Carmignac). En revanche, les filiales des réseaux bancaires seraient perdantes. Qu’en pensez-vous ?
Cette analyse est largement due à la forte décollecte en monétaire qui a particulièrement touché la France, terre d’élection de cette classe d’actifs. De ce point de vue, oui, les filiales des réseaux bancaires ont souffert, mais abstraction faite de ce paramètre, je ne pense pas que les filiales des réseaux bancaires soient en mauvaise posture.
Concernant le succès des indépendants anglo-saxons, il ne faut pas se leurrer. Certes, ils collectent, mais ils pénètrent difficilement le marché des
Quant aux petits indépendants, ils rencontrent un réel succès auprès des CGPI et des banques privées. Ils ont aussi des gérants star, mais leur plus grande qualité est sans doute d’avoir très tôt développé la gestion diversifiée dans des fonds d’allocation stratégique : ils sont capables, dans un même fonds, d’avantager la classe d’actifs qui va performer. Les fonds les mieux gérés ont investi sur les matières premières ces trois dernières années et sur les pays émergents les trois années précédentes. Cette gestion est plus performante que les fonds segmentés selon le profil de l’investisseur : prudent, équilibré, agressif. Par exemple, ce dernier profil correspond à une exposition de 70 à 90 % sur les actions mais il est absurde de conserver une telle allocation à la veille d’un crash boursier. Un fonds d’allocation stratégique anticipe les grandes tendances et module l’allocation en conséquence. Mais ce type de gestion est complexe et il faut un certain temps pour expliquer son fonctionnement. Elle est donc surtout adaptée à une clientèle haut de gamme.
Les filiales de compagnies d’assurance ou de réseaux bancaires ne jalousent-elles pas certains indépendants qui, comme Carmignac ou Fidelity, abritent des gérants star ?
Ces filiales sont traditionnellement des maisons réputées pour la gestion obligataire qui est plus complexe que la gestion actions et demande des moyens importants. Elles gèrent les actifs obligataires de leur maison mère.
Les indépendants sont eux traditionnellement connus pour la gestion actions. En ce moment, ils se renforcent sur la gestion taux et les filiales de banques ou de compagnies d’assurance font de même sur les actions.
Sur le long terme, je ne suis pas certain que l’expertise sur les actions sera la plus précieuse. En effet, la population vieillit et va de plus en plus céder ses actifs risqués pour acquérir des produits de taux. De plus, Solvabilité 2 pénalise les actions. Si les actions l’ont emporté sur les trente dernières années, l’avenir pourrait voir la revanche de l’obligataire.
Où en est la vague de fusions ? Après le mariage entre Société Générale Asset Management et Crédit Agricole Asset Management, pour donner naissance à Amundi, ou le rapprochement UFG-Française des placements, qui sont déjà anciens, doit-on s’attendre à d’autres unions ?
Les mouvements de concentration n’entraînent pas des bénéfices équivalents selon les secteurs. En gestion d’actifs, les gains sont moins évidents que dans l’industrie de la sidérurgie, par exemple. Les économies d’échelle ne portent pas sur l’ensemble de l’activité. De plus, il peut y avoir des effets de complexité. Ainsi, une fusion peut être l’occasion de synergies au niveau du système informatique, du back-office et du middle, mais des difficultés peuvent apparaître au niveau de la force commerciale qui doit être capable de vendre des produits d’une très grande variété.
De plus, s’il existe une pression sur les prix, elle demeure soutenable. Les niveaux de rentabilité restent confortables. Dans les plus grandes sociétés de gestion, la marge opérationnelle s’élève à 30 % des revenus. Ces niveaux sont comparables à ceux dégagés en banque de détail en Europe, mais avec une consommation en capital bien inférieure. Et la gestion d’actifs étant une activité de stocks, les résultats y sont très stables – à l’inverse de la BFI par exemple. Donc la concentration pour d’hypothétiques gains de productivité n’est pas indispensable.
Nous pensons toutefois que la consolidation va se poursuivre, mais il s’agit d’une consolidation par le haut : Bâle III ou Solvabilité 2 incite les groupes bancaires ou assurantiels à se rapprocher. Alors, les filiales de gestion d’actifs elles aussi fusionnent.
Autre mouvement : les acteurs qui n’ont pas assez investi ces dernières années dans leur SI et dans le niveau de leurs équipes peuvent être découragés par les efforts de rattrapage à fournir et sortir de cette industrie.
Les pays émergents constituent-ils un eldorado pour la gestion d’actifs ?
Ces pays pourraient représenter 25 % des produits de gestion à l’horizon 2014 au niveau mondial. Mais attention, en Chine et en Inde, les régulateurs ont pour objectif de réaliser un transfert d’expérience, depuis les Occidentaux (qui viennent s’implanter) vers les acteurs locaux. Donc les négociations avec les régulateurs et les distributeurs sont lourdes et exigent de bien connaître ces marchés. Quand on fera le calcul de ce que coûte une implantation dans ces pays et de ce qu’elle rapporte, je ne suis pas certain que la rentabilité sera au rendez-vous. Pourtant, tous les grands de l'asset management, qu’ils soient nés aux États-Unis ou en Europe, tentent de pénétrer ces marchés.
