Dans quelle mesure les stress-tests conduits par les banques peuvent-ils servir de référence aux gestionnaires de fonds ? La problématique posée par cette question est double : les stratégies menées à l’intérieur d’un fonds sont-elles assimilables à celles menées par une banque et peut-on leur appliquer le même calcul de risque ? Comment interpréter ces calculs, notamment à la lumière des résultats des stress-tests des banques définis par l’Autorité bancaire européenne ?
Comment calculer le risque d’un fonds ?
Cette question pose le problème de l’application à l’identique des modes de calcul de risque utilisés par les banques. En effet, comme les portefeuilles de trading des banques, un fonds est un portefeuille d’actifs, mais c’est aussi un actif à part entière. Les actifs contenus dans les fonds peuvent être passés au crible des calculs de risque à l’instar des portefeuilles bancaires. Ces calculs de risque peuvent prendre plusieurs formes, dont la plus courante est la Value at Risk (VaR). La VaR mesure la perte maximale sur un horizon de temps donné, associée à un intervalle de confiance donné (95 ou 99 % en général). D’autres mesures existent qui se concentrent sur ce qui se passe au-delà de l’intervalle de confiance, telles l’expected shortfall qui s’intéresse à la moyenne des pertes supérieures à la VaR. Ainsi, la VaR indique la distance au précipice, tandis que l’expected shortfall est sa profondeur. Une troisième méthode, communément appelée stress-test, consiste à soumettre le portefeuille à des chocs extrêmes qui permettent de mesurer sa résistance.
Mais un fonds peut également être analysé comme un actif financier à part entière. L’ensemble des critères d’analyse des actifs financiers peuvent donc lui être appliqués : calcul de performance, de volatilité, de corrélation avec d’autres actifs, etc. L’intérêt de cette approche est qu’elle intègre implicitement le comportement du gérant : est-il prudent ou dynamique ? initie-t-il des paris risqués ? son mode de gestion est-il corrélé à celui d’autres gérants ou à certains marchés ? C’est d’ailleurs souvent le seul type d’analyse disponible pour un investisseur qui ne dispose pas du portefeuille complet des fonds. Cependant, cette analyse peut être trompeuse dans la mesure où un fonds peut historiquement présenter une faible volatilité et un rendement régulier, alors qu’il utilise des stratégies sensibles aux crises qui peuvent s’avérer très risquées.
Certains styles de gestion, en particulier, couvrent le risque de marché mais s’exposent, pour réaliser leur performance, à d’autres risques tels que le risque de volatilité, de liquidité, ou de contrepartie : par exemple, les fonds d’arbitrage d’obligations convertibles, de crédit ou de situations spéciales. Ce sont des fonds peu risqués et performants en période normale de marché, mais dangereux à l’approche d’une crise. En effet, contrairement aux fonds de futures ou aux fonds actions qui dévoilent tous leurs risques à travers leur volatilité ou le calcul de leur VaR, les risques de ces fonds d’arbitrage sont difficiles à appréhender via ces simples calculs. Ce sont typiquement des fonds asymétriques : s'ils sont régulièrement gagnants en période normale de marché, ils peuvent subir de fortes baisses lors des crises. On retrouve ce biais dans beaucoup de stratégies, notamment celles, dites d’arbitrage, qui couvrent les risques d’un actif par un autre, dans le but de tirer parti d’écarts de valorisation : les stratégies de crédit, celles jouant les événements spéciaux (restructuration, fusions, etc.), ainsi que les arbitrages d’obligations convertibles. Il est intéressant de noter que ces stratégies, appelées alternatives car elles sont décorrélées des marchés traditionnels de taux et d’actions, sont également développées dans les comptes propres des banques.
Ainsi, si, sur certains fonds classiques (fonds indiciels actions par exemple), une analyse en VaR ou sur les performances historiques du fonds peut suffire pour appréhender le risque, un stress-test s’avère indispensable sur des stratégies plus complexes, surtout s’il est calibré de manière à prendre en compte la structure réelle des risques : en introduisant notamment des chocs sur la volatilité, sur les spreads de crédit, et sur la corrélation entre les actifs. En effet, les crises produisent parfois une hausse brutale de la volatilité des actifs, des défaillances de certains émetteurs, une corrélation excessive des actifs habituellement décorrélés (certaines actions entre elles, par exemple), ainsi qu’une décorrélation des actifs habituellement corrélés (obligations et CDS, par exemple).
La deuxième question qui se pose est celle de l’horizon de risque. Il est réglementairement de 10 jours ouvrés pour les banques, et de 2 ans pour les stress-tests menés à l’initiative de l’Autorité bancaire européenne. L’AMF le recommande inférieur à 20 jours ouvrés pour le calcul de VaR d’un fonds. Il existe en fait deux horizons pertinents : la durée de détention par les investisseurs, généralement définie dans le prospectus du fonds comme l’horizon d’investissement recommandé, ou celui nécessaire pour déboucler l’ensemble des stratégies contenues dans le fonds. Le premier sera généralement un horizon long (à l’exception des fonds monétaires), tandis que le deuxième sera lié à la liquidité des actifs du fonds. Moins les actifs du fonds seront liquides, plus l’horizon d’analyse sera long. Un calcul de VaR permettra par exemple d’analyser la distribution (configuration, NDLR) possible des résultats à l’issue du placement tandis qu’un stress-test calculé sur un horizon plus court, lié à la liquidité des actifs du fonds, permettra d’envisager des scénarios de stress, au cours desquels les actifs devraient être liquidés.
Comment interpréter les calculs de risque ?
Le calcul de risque par une Var ou par un stress-test pose certains problèmes. Par exemple, ce calcul se fonde sur des modèles et analyse les risques en modifiant les paramètres à l’entrée de ces modèles. La plupart du temps, ces paramètres sont observables (cours de l’action, taux d’intérêt, taux de change), parfois ils sont aisément déductibles des données de marché (volatilité implicite, spreads de crédit), mais pour certains actifs peu liquides, ils sont le fruit de calculs théoriques ou d’anticipations peu contrôlables (corrélations entre marchés, par exemple). La valeur des actifs appartenant à cette dernière catégorie est souvent peu vérifiable puisqu’ils ne sont pas cotés et que leur mode de calcul fait appel à des variables elles-mêmes non cotées. Le prix utilisé dans les modèles de risque est donc plus qu’imprécis, et un calcul de risque à partir d’un prix de départ erroné perd évidemment tout son sens.
Par ailleurs, tous les modèles font des hypothèses simplificatrices, et c’est souvent dans ces détails négligés que se cachent les risques. Si on prend un modèle de valorisation simplifié utilisant des variables non observables, quelles que soient les variations qu’on lui applique, on obtient des résultats contestables ! La preuve en est que la majorité des banques a passé haut la main les stress-tests, y compris Dexia, dont le stress-test de juillet 2011 établit un ratio de capital Core Tier 1 de 10,4 % après le choc hypothétique défini par l’ABE et dont on annonce en octobre 2011 un éventuel démantèlement.
Les deux approches décrites ci-dessus s’appuyant d’une part sur la performance passée des fonds et d’autre part sur l’analyse de leurs actifs via des stress-tests présentent donc toutes deux des biais et nécessitent d’être examinées avec circonspection. En complément à ces analyses, une étude qualitative du style de gestion paraît en effet indispensable.
Calculer les risques de marché attachés à un fonds, comme celui des portefeuilles pour compte propre des banques, est un exercice incontournable. Parmi les différents outils de calcul de risque, le stress-test présente l’avantage de mesurer la résistance des portefeuilles à des chocs extrêmes, parfois au-delà de ceux historiquement constatés. Les résultats doivent cependant être examinés avec circonspection, car les pièges liés tant aux modèles qu’aux données sont nombreux.
