Les programmes de soutien à la Grèce, puis à l’Irlande et les déclarations des dirigeants européens semblent faire apparaître une organisation institutionnelle de la zone euro en deux étapes :
- Jusqu’en 2013, une période de solidarité forte avec la création du Fonds européen de stabilité financière (EFSF) permettra de maintenir la capacité des pays européens à financer leurs déficits publics à des taux d’intérêt raisonnables (5 % en moyenne pour la Grèce ; 5,8 % pour l’Irlande) et non aux taux d’intérêt demandés par les marchés financiers. Les pays de la zone euro devront réduire leur taux d’endettement public à partir de 2012-2013. La situation deviendrait évidemment plus difficile si un autre grand pays devait faire appel à la solidarité internationale. Dans le cas où un tel soutien se révélait nécessaire, il faudrait sans doute que le FMI y prenne une part importante. Mais au total, nous pensons qu’il ne peut pas, jusqu’en 2013, apparaître de problème d’insolvabilité (de défaut partiel, de restructuration) sur les dettes publiques de la zone euro. Ceci contribue à rendre attrayants les titres à court-terme de ces pays, qui ont des rendements allant de 3 à 5 %.
- À partir de 2014, le système de solidarité et de mutualisation des risques souverains mis en place en 2010 devrait disparaître ; il sera remplacé par un système sans solidarité entre pays en cas de crise de solvabilité où chaque pays européen pourra, en cas de problème de solvabilité (la solidarité subsisterait en cas de crise de liquidité), restructurer sa dette. En cas de difficulté, un pays européen pourrait être resolvabilisé par l’abandon d’une partie de leurs créances par les prêteurs. Ceci implique très probablement que les pays qui ne présentent pas une solvabilité budgétaire inter-temporelle claire de moyen-terme auront beaucoup de mal à se financer à partir de 2014, les prêteurs privés redoutant un défaut partiel dans le futur. Il faut donc dès aujourd’hui regarder la solvabilité budgétaire de moyen-terme des pays de la zone euro.
