Alors que l’environnement réglementaire applicable aux établissements de crédit rend l’accès au crédit bancaire plus onéreux et plus compliqué, de plus en plus d’entreprises ont recours aux marchés de capitaux afin de financer leurs activités. Le secteur du transport aérien n’est pas épargné par ce mouvement, avec le développement un peu partout dans le monde des Enhanced Equipment Trust Certificates (EETC).
Une nouvelle technique de financement
Les EETC sont des outils de financement créés et développés aux États-Unis dans le but de financer l’achat d’aéronefs. Ils consistent en des obligations émises auprès d’investisseurs par une société ad hoc, propriétaire de l’aéronef financé, qui loue au titre d’un crédit-bail cet aéronef à la compagnie aérienne. Ces obligations sont structurées afin de permettre aux investisseurs de bénéficier de différents éléments de rehaussement de crédit tels que la mise en place de lignes de liquidité assurant aux investisseurs de recevoir le versement des intérêts en cas de défaut de la compagnie aérienne jusqu’à ce que l’aéronef financé ait pu être vendu ou une sur-collatéralisation.
Cette technique de financement est de plus en plus utilisée en dehors des États-Unis. Depuis 2013, de nombreuses compagnies aériennes non américaines, telles que Turkish Airlines, Air Canada, Emirates ou British Airways, ont ainsi eu recours à des structures de financement similaires.
La France a été l’une des juridictions pionnières en matière de financement EETC non américain. En effet, en 2003, Air France a financé l’acquisition de plusieurs aéronefs en ayant recours à une structure de financement de type EETC dans le cadre de la transaction intitulée « FRANs 2003 ». La mise en place de ce financement avait alors nécessité l’adaptation de certaines des caractéristiques types de la structure de financement EETC américaine afin de prendre en compte les spécificités du droit français. Cependant, cet instrument de financement n’a pas été réutilisé par les compagnies aériennes françaises depuis cette opération. Si l’absence de nouvelle opération de financement EETC en France depuis 2003 peut être expliquée par de multiples facteurs, l’un des principaux réside sans doute dans la non-ratification par la France de la Convention relative aux garanties internationales portant sur des matériels d’équipement mobile du 16 novembre 2001, également connue sous le nom de Convention de Cape Town.
Même si la mise en place d’un financement de type EETC en France nécessite d’adapter la structure EETC classique aux spécificités du droit français, d’autres caractéristiques du droit français pourraient par ailleurs contribuer à l’émergence de structures originales de financement des flottes aériennes sur les marchés de capitaux.
L’opération de financement FRANs
L’opération FRANs 2003 avait été décrite, à l’époque, comme un « EETC à l’européenne ». Compte tenu de l'adaptation de la structure au droit français, elle ne pouvait être considérée comme une simple réplique d’un financement EETC américain classique.
Dans le cadre de ce financement, une société ad hoc irlandaise, FRANs 2003 PLC, spécialement créée en vue de l’opération, avait émis cinq catégories d’obligations à destination d’investisseurs. Grâce aux sommes collectées lors de la souscription de ces obligations, FRANs 2003 PLC avait ensuite consenti des prêts à plusieurs sociétés ad hoc emprunteuses. Chacune de ces sociétés avait alors utilisé son prêt pour acquérir un aéronef. A la différence d’une structure EETC classique dans le cadre de laquelle les aéronefs sont loués au titre d’un crédit-bail à la compagnie aérienne, dans le cadre de « FRANs 2003 » les aéronefs avaient été vendus avec réserve de propriété à Air France par les sociétés emprunteuses.
Le choix de ne pas passer par un contrat de crédit-bail résulte du fait qu’il avait été estimé, lors de la structuration de l’opération, qu’en cas de procédure collective à l’encontre d’Air France, il serait plus aisé pour les investisseurs de s’approprier les aéronefs en ayant recours à un schéma de financement avec clause de réserve de propriété plutôt qu’en utilisant une structure intégrant un crédit-bail ou un prêt hypothécaire.
De la même façon, la durée des lignes de liquidité servant de couverture en cas de procédure collective à l’encontre de la compagnie aérienne (cette durée étant déterminée en évaluant le temps nécessaire à l’appropriation et à la revente de l’aéronef) était de 36 mois pour les obligations de catégorie A et de 24 mois pour les obligations de catégorie B émises par FRANs 2003 PLC, soit une durée supérieure à celle prévue dans les financements US EETC classiques de l’époque.
La non-ratification de la convention de Cape Town par la France
La Convention relative aux garanties internationales portant sur des matériels d’équipement mobile du 16 novembre 2001, ou Convention de Cape Town, entrée en vigueur le 1er mars 2006, a été mise en place dans le but de réduire les risques liés au financement d’actifs mobiliers à forte valeur ajoutée tels que les avions, les satellites et les trains. Pour ce faire elle a créé un régime juridique international, encadrant notamment la mise en œuvre des garanties en cas d’insolvabilité de la partie débitrice dans le cadre de tels financements.
Ainsi, l’Alternative A de l’Article XI du Protocole de la Convention prévoit que, lorsque survient une situation d’insolvabilité, le débiteur (ou l’administrateur) doit restituer le bien financé au créancier dans un délai donné, qui est celui spécifié par l’état d’immatriculation dudit débiteur lorsque cet état a ratifié la Convention de Cape Town. Aucune intervention judiciaire n’est alors nécessaire.
Un tel encadrement permet de rassurer les investisseurs quant à la durée et l’issue de la procédure visant à récupérer l’aéronef qui a été financé, en cas de procédure collective ouverte à l’encontre de la compagnie aérienne, en leur offrant un niveau de protection équivalent à celui donné par la Section 1110 de l’U.S. Bankruptcy Code, qui permet, en cas de faillite de la compagnie aérienne, d’appréhender l’équipement financé en moins de 60 jours.
Lors de la structuration d’une opération EETC, il est en effet déterminant pour l’entité qui finance l’opération de s’assurer qu’elle aura un accès suffisamment rapide à l’équipement aérien financé en cas de faillite de la compagnie aérienne, puisque la restitution et la revente de l’aéronef doivent permettre de rembourser les investisseurs suivant leur rang. Au-delà du confort apporté aux investisseurs, plus la procédure de restitution et de revente de l’aéronef sera efficace, prévisible et courte, plus le montant des tirages nécessaires au titre de la ligne de liquidité afin de permettre le paiement des intérêts dus aux investisseurs entre le défaut de la compagnie aérienne et la vente de l’aéronef sera limité, et donc plus le coût global de l’opération sera faible.
Il semble bien que ce soit la mise en place de la Convention de Cape Town qui ait joué un rôle important dans le développement récent des financements EETC en dehors du marché américain – notamment dans les juridictions dont le droit des procédures collectives « classique » n’offre pas un niveau de confort équivalent à celui de la Section 1110 de l’U.S. Bankruptcy Code. Les observateurs s’accordent par exemple à dire que le financement EETC de Turkish Airlines en mars 2015 aurait été beaucoup plus difficile à mettre en œuvre si la Turquie n’avait pas ratifié la Convention de Cape Town en 2011.
Bien qu’elle l’ait signée en 2001, la France n’a pas encore ratifié la Convention de Cape Town, qui ne s’applique donc pas aux équipements immatriculés en France ou aux débiteurs français. Rien ne porte à croire qu’elle ait l’intention de le faire prochainement.
Les défis posés par le droit des procédures collectives français
Le droit français ne prévoit aucune disposition semblable à la Section 1110 de l’U.S. Bankruptcy Code ou à l’Alternative A de l’Article XI du Protocole de la Convention de Cape Town. Par conséquent, lorsqu’une procédure collective est ouverte à l’encontre d’une compagnie aérienne française, le délai dont dispose l’administrateur judiciaire pour restituer l’aéronef donné à bail ou faisant l’objet d’une sûreté n’est pas encadré. Cela entraîne un délai de restitution plus long en France que dans d’autres juridictions.
Différentes techniques peuvent être utilisées dans le cadre de la structuration d’une opération de financement d’aéronef : un prêt hypothécaire, un crédit-bail ou une vente avec clause de réserve de propriété. Chacune de ces techniques peut être intégrée à un schéma de financement EETC. Suivant la technique utilisée, la restitution de l’aéronef dans le contexte d’une procédure collective ouverte à l’encontre d’une compagnie aérienne française sera plus ou moins rapide.
Structure utilisant le crédit hypothécaire
Dans une structure EETC intégrant un prêt garanti par une hypothèque aérienne de droit français sur l’aéronef, la réalisation de cette hypothèque par le créancier prend la forme d’une vente forcée aux enchères publiques sur autorisation judiciaire. Cependant, en application de la règle de suspension des poursuites, les créanciers ne peuvent plus réaliser leur sûreté à compter de l’ouverture d’une procédure collective à l’encontre de leur débiteur. De plus, si l’équipement aérien est vendu dans le cadre de la procédure collective, le créancier gagiste, bien qu’il dispose d’un droit de préférence sur les produits de la vente, sera primé par les créanciers super-privilégiés.
Structure utilisant le crédit-bail
Dans une structure EETC utilisant un crédit-bail, si la compagnie aérienne preneuse de l’aéronef fait l’objet d’une procédure collective, la règle de la continuation des contrats en cours s’appliquera. À compter du jugement d’ouverture de la procédure collective, les contrats auxquels le débiteur défaillant est partie et qui sont en cours d’exécution, comme le contrat de crédit-bail, ne pourront donc plus être résiliés ou accélérés à l’initiative des parties, et ce même en présence d’une stipulation contractuelle le prévoyant. Seul l’administrateur judiciaire aura alors le pouvoir de déterminer si les contrats en cours sont continués ou résiliés. Si l’administrateur décide de maintenir le contrat de crédit-bail de l’aéronef, ce contrat devra être exécuté conformément aux termes et conditions initialement prévus (et pourra donc être résilié par le bailleur si le preneur défaillant ne remplit pas ses obligations au titre de ce contrat).
Ainsi, le bailleur, propriétaire de l’aéronef, n’aura le droit de demander la restitution de son bien que lors de la résiliation du contrat de bail, soit sur décision de l’administrateur, soit suite à l’inexécution par le débiteur d’une obligation contractuelle lorsque le contrat est continué. Selon la cause de la résiliation, le bailleur pourra soit demander au juge-commissaire de constater la résiliation du contrat de crédit-bail, ce qui lui permettra de faire saisir l’aéronef (en pratique, l’intégralité de la procédure de saisie devrait durer environ 2 mois à compter de la résiliation), soit demander la restitution de l’aéronef à l’administrateur, étant précisé que si l’administrateur rejette cette demande, le bailleur aura le droit de demander la restitution de l’aéronef devant le juge-commissaire. La décision du juge-commissaire pourra ensuite être contestée devant la Cour d’appel compétente, ce qui rend la durée de la procédure de restitution incertaine en pratique.
Structure utilisant la vente avec réserve de propriété
La situation est un peu différente lorsque l’opération EETC a été structurée avec une clause de réserve de propriété. En effet, la vente avec clause de réserve de propriété n’est pas soumise à la règle de la continuation des contrats en cours. Suite à l’ouverture d’une procédure collective à l’encontre de la compagnie aérienne, le propriétaire/vendeur de l’aéronef pourra soit obtenir le paiement au comptant de l’intégralité du prix du bien par l’administrateur judiciaire sur autorisation du juge-commissaire, soit demander la restitution de l’aéronef suivant les modalités exposées dans le paragraphe ci-dessus. Dans ce schéma de financement également, la restitution ou le paiement du prix suppose l’intervention du juge et la durée de la procédure reste incertaine.
La procédure de restitution de l’aéronef servant de garantie au financement dans le cadre d’une procédure collective ouverte à l’encontre d’une compagnie aérienne française peut donc s’avérer plus longue et nettement moins automatique que dans le cas d’une compagnie aérienne immatriculée aux États-Unis ou dans une juridiction ayant ratifié la Convention de Cape Town. Lors de la structuration d’une opération de financement EETC en France, ces spécificités doivent donc être prises en compte et nécessitent d’adapter certaines des caractéristiques classiques d’une opération EETC au droit français. Elles pourraient également expliquer le fait que l’opération EETC d’Air France de 2003 ait été plus coûteuse qu’une opération EETC américaine standard et donc qu’une telle opération n’ait pas été répétée depuis.
Les mécanismes du droit français
Alors même que le droit français des procédures collectives n’est pas aussi avantageux que le droit de la faillite d’autres juridictions lorsqu’il s’agit de mettre en place une structure EETC, il prévoit des mécanismes originaux qui peuvent s’avérer intéressants dans le cadre du financement ou du refinancement sur les marchés de capitaux d’opérations d’acquisition d’aéronefs.
Le régime juridique applicable aux covered bonds en France
Depuis 2005, le régime juridique applicable aux
Ces sociétés de crédit foncier émettent ensuite des obligations foncières sur le marché. Ces obligations bénéficient d’une très bonne notation en raison de :
- la résistance des sociétés de crédit foncier en cas de faillite (la procédure collective ouverte à l’encontre de la société mère d’une société de crédit foncier ne peut être étendue à la société de crédit foncier elle-même) ;
- de la dérogation aux règles classiques des procédures collectives dont bénéficient elles-mêmes les sociétés de crédit foncier, ce qui protège les souscripteurs d’obligations foncières ;
- du fait que les souscripteurs d’obligations foncières disposent d’un recours direct à la fois contre la société de crédit foncier et le pool d’actifs détenu par la société de crédit foncier ;
- du fait que ce pool d’actifs est garanti par des agences de crédit-export.
Cependant, cette technique de financement ne peut être assimilée au financement EETC. La procédure visant à créer une société de crédit foncier est longue et fastidieuse puisqu’elle suppose que la société de crédit foncier obtienne un agrément d’établissement de crédit. De plus, les seuls financements d’aéronefs éligibles à de tels programmes sont les prêts garantis par des agences de crédit export qui disposent d’une véritable garantie d’Etat, ce qui n’est pas toujours le cas. Enfin nous l’avons dit, les nouvelles règles imposées par l’OCDE en la matière ont renchéri le coût des financements crédit-export, ce qui peut les rendre moins attractifs aujourd’hui.
Le droit français de la titrisation
Les dispositions des articles L. 214-167 à L. 214-190 et R. 214-217 à R. 214-240 du Code monétaire et financier constituent le régime juridique applicable aux opérations de titrisation françaises. Ce régime repose sur les deux organismes de titrisation que sont les fonds commun de titrisation et les sociétés de titrisation. Alors que la société de titrisation a été rarement mise en place jusqu’à présent, le fonds commun de titrisation est le véhicule le plus communément utilisé en France.
Ces dispositions du Code monétaire et financier constituent un environnement juridique sûr pour les investisseurs, en particulier en ce qu’elles prévoient certaines exceptions aux règles de droit commun, notamment en matière de procédures collectives. Structurer une opération EETC en utilisant un fonds commun de titrisation pour émettre les obligations pourrait ainsi permettre aux investisseurs de bénéficier des caractéristiques suivantes de cette législation favorable :
- les organismes de titrisation ont le droit d’acquérir des créances (telles que les créances de prêt ou de crédit-bail) à titre habituel en France alors que les sociétés ad hoc étrangères ne sont pas autorisées à le faire en raison des règles du monopole bancaire français ;
- les organismes de titrisation ne sont pas soumis au droit de la faillite français. Ils sont donc bankrupcy-proof, et pas seulement bankruptcy-remote comme la plupart des véhicules de titrisation de droits étrangers ;
- si un organisme de titrisation acquiert des créances de loyer d’un crédit bailleur français, l’ouverture d’une procédure collective contre le bailleur n’affectera pas la continuation du contrat de crédit-bail avec le preneur/débiteur de la créance cédée ;
- si un organisme de titrisation désigne l’entité qui lui a cédé les actifs titrisés (tels que des créances de prêts affectés à l’acquisition d’aéronef ou des créances de loyers) comme mandataire au recouvrement de ces créances, le compte bancaire sur lequel ledit mandataire versera les paiements reçus par lui au titre de ces créances pourra être un compte spécialement affecté à l’organisme de titrisation, qui sera protégé en cas de procédure collective à l’encontre de cette entité cédante ;
- l’ordre de priorité des paiements prévu dans la documentation juridique de l’opération est opposable aux investisseurs et aux créanciers de l’organisme de titrisation qui l’ont accepté, même en cas de liquidation de l’organisme de titrisation.
Structurer des opérations EETC en France
En résumé, le droit français n’est sans doute pas aussi favorable aux investisseurs d’une structure de financement EETC que le droit américain ou que le régime juridique des états ayant ratifié la Convention de Cape Town. Il reste toutefois possible de structurer des opérations EETC en France avec des entités françaises à condition d’adapter certaines des caractéristiques de la structure EETC classique au droit français. De tels ajustements peuvent avoir un impact sur le coût final de l’opération. Selon les conditions de marché au moment où l’opération est envisagée, les surcoûts engendrés par ces ajustements constitueront ou non une entrave à la réalisation de l’opération de financement. Malgré ces contraintes, d’autres mécanismes du droit français, tels que les covered bonds ou la titrisation, présentent des caractéristiques intéressantes et sont ou pourraient être utilisés comme des outils de financement ou de refinancement de l’acquisition d’aéronefs sur les marchés de capitaux.
