Quel développement pour l’Euro PP?

Jusqu'à l'automne 2012, les ETI françaises non notées – telles que Bonduelle, Neopost ou Saft – n'avaient guère d'alternatives au crédit bancaire. Pour diversifier leurs financements sur des marchés de capitaux organisés, elles se tournaient vers des marchés de placements privés situés à l'étranger (voir Encadré 1) : l'USPP américain (où les investisseurs sont principalement des fonds de pension et des compagnies d'assurance) et, dans une moindre mesure, le Schuldschein en Allemagne (investisseurs principalement bancaires).

En septembre 2012, le Groupe Bonduelle a lancé une opération obligataire de 145 millions d'euros placée auprès d'investisseurs institutionnels, qui a été décrite comme le premier Euro PP inaugurant le marché. Par la suite, de nombreux corporates non notés (tels que Plastic Omnium, Bel, Orpea, Soufflet, Adeo et Ubisoft) ont émis des Euro PP représentant plus de 45 opérations et environ 5 milliards d'euros.

Le contexte de crise financière et l'environnement de taux particulièrement bas ont favorisé le développement du marché des Euro PP, dans la mesure où les investisseurs institutionnels étaient – et restent – à la recherche de rendement et de diversification des risques au profit du risque crédit corporate. Ils ont donc accepté de renoncer à une certaine liquidité offerte par les marchés obligataires publics, ainsi qu'à la notation de crédit (S&P, Moody's et Fitch), en contrepartie du rendement plus élevé offert par les Euro PP : depuis le début de l'année 2013, on constate en effet que le coupon moyen des Euro PP (pour ceux dont le détail est connu) atteint près de 4 %, contre 3 % environ pour les émissions obligataires corporates publiques.

À ce jour, deux formats juridiques d'Euro PP coexistent en France : le format prêt et le format obligataire.

Le format prêt

Afin d'aligner leurs intérêts sur ceux des banques prêteuses, certains investisseurs institutionnels ont développé leur capacité à investir sous format prêt. Ce format leur permet de co-investir dans le même instrument que des banques partenaires (cf. les partenariats noués par Axa avec le Crédit Agricole et la Société Générale, ainsi que le lancement, annoncé le 27 mai 2013, des fonds des Loans Amundi avec 9 banques partenaires). Le format prêt permet également d'assurer la totale confidentialité des termes de l'Euro PP et des états financiers de l'emprunteur, quand cela est nécessaire.

Le format obligataire

La majorité des Euro PP lancés depuis 2012 a été documentée sous format obligataire listé, le mode d'investissement habituel des assureurs dans le marché du crédit. Ils présentent les caractéristiques principales suivantes :

• publication d'un prospectus obligataire, comprenant les états financiers de la société et les modalités des titres, approuvé par l'autorité de Bourse compétente (AMF pour une cotation à NYSE Euronext Paris) ;
• structure flexible : multi-investisseur, multi-maturité, de 10 à 500 millions d'euros ;
• maturité de 5, 7 ans ou plus ;
• possibilité d'augmenter la taille de la souche obligataire.

L'exigence de listing, si elle est parfaitement maîtrisée par les sociétés cotées en Bourse, peut représenter une contrainte forte, voire inapplicable, pour les sociétés familiales ou coopératives non cotées, qui ne souhaitent pas publier leurs comptes consolidés. C'est une des raisons qui a poussé des sociétés comme Sonepar, à privilégier un format obligataire Euro PP non listé, ou d'autres alternatives de financement non listées, telles que le Schuldschein ou l'USPP. D'autres, à l’instar de Lactalis, Soufflet ou Agrial, ont choisi de lister leur Euro PP sur des marchés plus confidentiels et non réglementés tels que l'Euro MTF à Luxembourg.

Attention à la possible remontée des taux d'intérêt

Le marché des Euro PP a vocation à se développer et atteindre une phase de maturité, répondant à la demande des investisseurs et à l'offre de crédit des corporates. Cette tendance sera renforcée par le développement des Euro PP sous format obligataire non listé dans le contexte de l'évolution récente du cadre réglementaire des assureurs [1] . Issue d’une volonté politique de soutenir la croissance et le financement des ETI, cette réforme majeure accélère le développement du marché des Euro PP comme l’illustre la création des fonds Novo, souscrits par la Caisse des dépôts et 18 compagnies d’assurance (voir également l'article de Thierry Giami). Cette modification réglementaire lève l'un des derniers obstacles techniques ; toutes les conditions sont désormais réunies pour que le marché de l'Euro PP atteigne sa phase de développement et sa pleine maturité. Par ailleurs, l'Euro PP (qui est pour l'instant utilisé uniquement en France) a vocation à devenir une référence en Europe pour attirer les émetteurs et les investisseurs internationaux.

Il faut néanmoins rappeler que le marché des Euro PP bénéficie actuellement d'un contexte de marché particulièrement favorable, qui pourrait être freiné par la possible remontée des taux d'intérêt. Par ailleurs, les Euro PP s'adressent à une population d'émetteurs limitée : typiquement, les grandes ETI, dont la taille de bilan (dette brute de 100 millions à 1 milliard d'euros) ne justifie pas l'accès à une notation de crédit et aux marchés de capitaux internationaux, mais appelle toutefois à la mise en place d'une stratégie de financement alternatif au crédit bancaire. Ce sont donc quelques milliards d'euros de financement annuels pour quelques dizaines d'ETI françaises qui sont en jeu… et il en vaut la chandelle !

 

1 Le décret n° 2013-717 du 7 août 2013 modifie les listes d’actifs par lesquels les assureurs peuvent représenter leurs engagements réglementés, en y ajoutant notamment les investissements en prêts et obligations non listés, dans certaines limites.