Londres est le pôle financier européen par excellence. Les volumes sont colossaux : le Royaume-Uni représente 37 % des actifs sous gestion et 60 % des activités de marché de l’Europe ! Son solde net de services financiers avec l'Union européenne (UE) est positif, à 16,6 milliards d'euros. Dans ce contexte, le passeport financier est la plus grande préoccupation des milieux d’affaires suite au Brexit. Quel est l’avenir de la capitale britannique dans son rôle de pôle financier européen ?
Quelques chiffres
Le secteur financier britannique représente 11 % du PIB et a généré en 2014 72 milliards d'euros d'excédent commercial lié aux activités financières. Il emploie 2,2 millions de personnes. L'industrie financière a voté significativement en faveur du Bremain, même si certains l'ont fait à contrecœur…
Le Royaume-Uni domine les services financiers européens et ce depuis des décennies : trading de l’euro (30 % de parts de marché), marché des devises étrangères, prêts bancaires transfrontaliers, marché des métaux, et enfin hedge funds dont le Royaume-Uni représente 18 % des actifs sous gestion, contre 1 % pour la France.
Londres est aussi devenu la première ville mondiale des marchés financiers pour de bonnes raisons non facilement reproductibles : l'histoire, la langue, un processus législatif clair, une main-d'œuvre internationale et enfin un marché du travail fluide. Cependant, la perte du passeport freinerait très significativement la vente de produits et services financiers dans l'UE.
En quoi consiste ce « passeport financier » ?
Sous la dénomination simple de passeport financier, se cachent en réalité plusieurs directives complexes, dont cinq principalement s’adressent aux banques, et deux aux gestionnaires d’actifs.
Le passeport MiFID
Tout d’abord, le passeport européen fait référence à la directive sur les marchés d'instruments financiers (2004/39/CE), dite MiFID, qui réglemente la conduite des services d’investissement dans les États membres, tels que la négociation de titres et de dérivés, l'exécution d'ordres de clients et la gestion de portefeuille. Cette directive permet aux banques d'un État membre d'exercer ses activités et de proposer ses services financiers dans toute l’UE sans obtenir de licence supplémentaire dans chaque pays ou sans établir de succursale dans chaque État. C’est la procédure dite de « passeport », qui s’étend aussi aux membres de l’Espace économique européen (EEE). Rien n’indique cependant que le Royaume-Uni rejoindra l’EEE en raison à la fois de l’opposition de la Norvège et de l’adhésion qu’elle entraîne aux règles de l’UE que les électeurs du Brexit ont clairement rejetées, comme la libre circulation des personnes.
En vertu de la directive MiFID II, dont l’entrée en vigueur est prévue pour 2018, la conduite d’opérations avec des clients professionnels dans un État membre sera autorisée sans avoir à créer de succursale dans cet État membre, tant que l’entité demandeuse est enregistrée par l'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA). Ceci suppose que le pays bénéficiaire soit considéré par la Commission européenne, sur la base de critères très précis, comme opérant sous un corpus de règles « équivalentes ». Le Royaume-Uni ayant participé et notablement influencé nombre de ces règles, sa qualification à cette équivalence ne fait pas de doute. Toutefois le télescopage du timing de négociation de la sortie du Royaume-Uni de l’Union et de l’application dans un an de MiFID II constitue une arme de négociation dont l’Europe aurait tort de se priver ; elle devrait a minima servir à limiter les ambitions anglaises de créer des conditions fiscales et/ou réglementaires très favorables pour accroître son attractivité post-Brexit, au motif qu’elles feraient perdre le statut d’équivalence. Des acteurs de référence comme l’Institut Montaigne considèrent même le passeport comme non négociable.
Le passeport CRD
Deuxièmement, la notion de « passeport » européen englobe aussi la directive sur les exigences de fonds propres (2013/36 / UE), « Capital Requirements Directive », qui permet aux établissements de crédit de fournir des services bancaires tels que la prise de dépôts, l’activité de prêts et la participation aux émissions de titres dans l'ensemble de l’UE sur la seule base de l'autorisation reçue dans leur État d’origine. Si le Royaume-Uni quitte l'UE mais ne met pas en œuvre un régime d’exigence de fonds propres équivalent, les institutions du Royaume-Uni pourraient faire face à des difficultés et des surcoûts pour obtenir des crédits auprès des banques de l'UE. Or le régime d’équivalence n’est pas clairement défini aux termes de la directive CRD, laissant plus de latitude à l’interprétation et donc à la négociation ferme.
Au cas où le passeport automatique de l'UE pour les services bancaires serait perdu, les banques britanniques devraient alors obtenir de nouvelles licences bancaires dans chaque juridiction européenne. Cette procédure engendrerait une forte multiplication des coûts, pour un temps de mise en place insupportable.
Le passeport CCP
Troisièmement, les mécanismes de compensation centralisés (le clearing) resteront une question souveraine critique pour la zone euro. Avec une tolérance faible voire zéro au risque systémique, il serait compréhensible que l’UE exige le transfert vers le continent des mécanismes de compensation pour tous les instruments libellés en euros, tels les swaps de taux d'intérêt notamment.
Le passeport EMIR
Quatrièmement, en vertu de la réglementation européenne sur les infrastructures de marché (EMIR), les banques négociant des produits dérivés sont soumises à des règles strictes concernant la compensation, le reporting des transactions et le contrôle des risques. Étant donné que le Royaume-Uni resterait un membre du G20, groupe à l’origine de cette réglementation, il devra vraisemblablement respecter et transposer les principes sous-jacents à la réglementation EMIR même s’il quitte l’UE.
Le passeport AIFM
Enfin, le dernier volet du passporting pour les banques concerne la conservation de titres (custody) : la directive sur les gestionnaires de fonds de placement alternatifs (AIFMD) limite quelles entités peuvent agir comme dépositaires de fonds d'investissement alternatifs constitués dans l’UE. Les établissements de crédit et les sociétés d’investissement sont automatiquement qualifiés par cette directive, mais pas les entités issues de pays tiers. Ce qui signifie qu’un FIA qui utilise actuellement une banque basée au Royaume-Uni pour la conservation de ses actifs sera obligé de redéployer ce service.
L’industrie de la gestion d’actifs sauvée ?
L’enjeu est de taille : 22 % des actifs gérés au Royaume-Uni le sont pour des investisseurs européens non britanniques. Les deux directives affectant la gestion d’actifs sont tout d’abord la réglementation des OPCVM par la directive dite « UCITS » sur les organismes de placement collectif (85/611 / CEE) sans équivalent hors de l’Europe. De nombreuses sociétés de gestion d’actifs ont déjà mis en place des entités irlandaises ou luxembourgeoises comme sociétés de gestion ayant donné délégation de gestion à des équipes d'investissement basées à Londres. S’applique également dans des termes similaires la directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs (AIF - 2011/61 / UE).
L’industrie de la gestion d'actifs semble partiellement immunisée contre les conséquences du Brexit, du fait de ce modèle de délégation. Quelques équipes (risque, conformité, exécution et vente) pourraient devoir se relocaliser dans les entités « continentales ». Cependant, il est possible que les régulateurs européens souhaitent profiter d’une sortie du Royaume-Uni pour aller plus loin et réexaminer ces règles de délégation, en faisant ainsi un nouvel outil de négociation.
La perte du passeport et de ses accès automatiques au marché européen aurait des conséquences très négatives pour la gestion discrétionnaire, sous mandat, et pour les petites sociétés de gestion.
Où partiront les « Brefugees » ?
Dans le mouvement annoncé de départ post-Brexit, la question est de savoir quelle capitale va tirer son épingle du jeu : Paris, Francfort, Dublin ou Luxembourg ?
Luxembourg
Luxembourg est le premier centre bancaire privé de la zone euro et le deuxième plus grand centre d’actifs au monde avec 8 000 milliards d’euros d’actifs sous gestion. Le Grand-Duché a aussi la proportion la plus élevée d'avocats par habitant en Europe : au total 2 203, soit environ 400 avocats pour 100 000 résidents. Enfin, le Luxembourg bénéficie d’une stabilité sociale et politique, de lois protectrices sur l'épargne (assurance vie), et de lois fiscales favorables. Mais Luxembourg reste une ville de seulement 0,5 million d’habitants ; on voit mal comment le duché pourrait accueillir, notamment en termes d’infrastructures d’éducation, de santé et d’immobilier commercial comme résidentiel, toute ou même une grande partie de la City.
Dublin
Quant à Dublin, elle bénéficie tout d’abord de l’avantage indéniable de la langue anglaise, ainsi que de sa proximité culturelle et juridique au Royaume-Uni. Les niveaux d’impôts y sont faibles, quoique contestés par l'amende récente de 13 milliards d'euros pour Apple. Enfin, les meilleurs cabinets d'avocats sont inscrits au barreau de Dublin.
Francfort
Indéniablement, Francfort figure déjà comme un centre de politique monétaire et centre financier : c’est le siège de la Banque Centrale Européenne et plus de 200 banques y sont établies, dont 161 étrangères. Deutsche Börse Group (en fusion avec le London Stock Exchange) est une des Bourses mondiales les plus importantes et le chef de file en matière de technologie et d'innovation. Elle dispose aussi du système de compensation et de règlement le plus performant en Europe. Plus généralement, la région Rhin-Maine est l'une des régions économiques les plus dynamiques d'Europe, mais Francfort reste cependant une ville nettement moins attrayante que Londres ou Paris en termes de style de vie…
Paris
Paris dispose de plusieurs avantages, que font valoir le gouvernement français et Paris Europlace. Paris est le plus grand marché boursier continental et le premier marché obligataire. Il représente aussi la base de gestionnaires d’actifs la plus large d’Europe : plus de 630 sociétés de gestion de portefeuille, dont quatre dans le top 20 du monde pour un total de 3 500 milliards d'euros d'actifs sous gestion, soit 20 % du total européen (10 % seulement en Allemagne). La France héberge également trois des dix plus grands dépositaires mondiaux, et un large marché de la dette privée et de l’actionnariat privé : 9,5 milliards d'euros investis en 2015 (à rapporter à 20,5 milliards au Royaume-Uni).
Par ailleurs, Paris bénéficie d’un excellent système éducatif, notamment en sciences, en finance et en sciences humaines ; la main-d'œuvre des services financiers (145 000 personnes) y est deux fois plus importante qu'à Francfort. Si le taux d’impôt sur les sociétés demeure le plus élevé d’Europe, certaines dispositions sont avantageuses pour les multinationales : consolidation de groupe, report de perte, crédit d’impôt à la recherche (30 % des dépenses de R&D remboursées), création d'un guichet unique « Tax4Business ». Pour finir, les expatriés et employés étrangers bénéficient d’une exonération de 30 à 50 % de leur impôt sur le revenu, avec exclusion de leurs actifs étrangers de la base de l’ISF.
La France bénéficie de nombreux autres avantages : infrastructures, marché immobilier commercial, mode de vie. Cependant, la France souffre d’un régime fiscal peu lisible, associé à un sombre historique d'instabilité fiscale et de rétroactivité. Et surtout nos responsables politiques doivent travailler sur une image pro-entreprise de la France, très dégradée à l’étranger.
Le Brexit, un aiguillon pour la construction européenne
Nous sommes convaincus que le vote britannique doit nous servir d'aiguillon pour aider les institutions européennes à changer d’approche sur nombre de sujets et il est crucial d’y arriver, tant la construction européenne est une magnifique idée et un indispensable édifice. Les impulsions dans ce sens ont jusque-là été discrètes de la part des gouvernements et des instances européennes, mais l’analyse empirique nous montre que l’Europe agit toujours bien plus (et bien mieux) qu’elle ne communique !
C’est donc une occasion unique pour l'Europe de regagner le soutien de sa population en modifiant certains processus décisionnels, en réalisant l’intégration fiscale, en corrigeant des déséquilibres contractuels commerciaux qu’elle a laissé s’installer et en revoyant plusieurs de ses priorités, loin du dogmatisme et de la surréglementation : se concentrer sur la croissance, l’emploi, la compétitivité des entreprises, le pouvoir d’achat des ménages, la sécurité, les « territoires oubliés » et la ruralité.
