Quand la psychologie des dirigeants oriente les décisions des entreprises

Depuis l’attribution du prix Nobel d’économie à Daniel Kahneman, en 2000, la finance comportementale a été largement médiatisée. Deux autres chercheurs internationaux spécialisés dans ce domaine ont été récompensés à sa suite par l’Académie royale des sciences de Suède : Robert Shiller, en 2013, et Richard Thaler, en 2017. Les travaux en finance comportementale sont divisés en deux grandes branches : la prise de décision en situation de rationalité limitée des individus et la discussion de l’hypothèse fondamentale d’efficience des marchés financiers.

La finance comportementale est majoritairement connue pour sa contestation de l’hypothèse de rationalité des individus et l’exploration des conséquences en matière d’investissement et de gestion de portefeuille par les épargnants. De nombreux gestionnaires d’actifs ont ainsi développé un discours autour de la « psychologie de l’investisseur », l’objectif étant d’expliquer à quel point, mû par sa non-rationalité, le particulier est incapable de gérer lui-même son portefeuille boursier sans le recours salvateur (et coûteux !) à des professionnels.

Même si les travaux concernant la psychologie des dirigeants ont eu beaucoup moins d’écho, ils sont d’une grande utilité pour orienter les choix des investisseurs.

Optimisme de rigueur chez les entrepreneurs

L’optimisme des dirigeants se définit comme une tendance à surestimer les probabilités de réussite et à minimiser les probabilités d’échec (Heaton, 2002). À cet égard, les entrepreneurs méritent une attention particulière. Cooper et al. (1988) montrent que 81 % des entrepreneurs (à partir d’un échantillon de 2 994 d’entre eux) perçoivent leurs perspectives de succès dans un secteur comme plus favorables que les autres acteurs de ce même secteur, sans aucune raison historique particulière.

L’excès de confiance est un autre biais, particulièrement manifeste parmi les professions d’experts, qui s’auto-attribuent l’origine de leurs succès mais blâment la malchance ou autrui en cas d’échec, et effectuent des prédictions avec des niveaux de probabilité très élevés ou des intervalles de confiance très réduits. Les professionnels de la finance n’en sont pas exempts, comme l’indique le modèle d’apprentissage développé par Gervais & Odean (2001), où le succès conduit les traders professionnels à devenir encore plus confiants. Hilary & Menzy (2006) constatent de leur côté que les analystes financiers développent un excès de confiance après une série de prédictions positives et qu’ils ont alors une probabilité plus importante de s’éloigner du consensus et… de commettre des erreurs dans leurs prédictions ultérieures.

Un excès de confiance quantifié

Malmendier & Tate ont beaucoup travaillé sur la mesure de l’excès de confiance chez les dirigeants. Ils sont à l’origine des deux méthodes qui font autorité : l’analyse des commentaires et le traitement des stock-options. À partir d’une base de données presse (New York Times, Financial Times, The Economist et Wall Street Journal), ils ont quantifié en 2008 les qualificatifs tels que « optimiste », « fiable », « prudent », conservateur », « pratique », appliqués aux dirigeants. Sur les 1 200 dirigeants étudiés (pour 477 entreprises), 895 (74,6 %) ont été qualifiés de « confiant » et 305 (25,4 %) de « prudent ». Autre façon de mesurer l’excès de confiance des dirigeants : étudier le niveau de leur engagement auprès de leur entreprise à travers la gestion de leur patrimoine personnel. De nombreux dirigeants sont rémunérés sous forme de parts dans le capital de l’entreprise, soit sous forme d’actions distribuées à un prix bonifié, soit sous forme d’options d’achat de titres de participation dans l’entreprise (stock-options).

Malmendier & Tate (2005, 2008) mesurent l’implication du dirigeant en observant le volume de titres de l’entreprise qu’il détient et le délai d’exécution de l’option d’achat en fonction du rapport entre le prix d’exercice de l’option et le cours du titre (valeur intrinsèque). L’idée est que plus le dirigeant est surconfiant, plus ses anticipations sur la croissance de son entreprise seront favorables et plus il supposera que la croissance du prix de l’action sera constante. Il attendra donc longtemps pour exécuter ses stock-options. En fonction de l’allongement du délai de conservation d’une option théoriquement « exerçable », le dirigeant sera considéré comme particulièrement sujet à l’excès de confiance.

La structure financière des entreprises impactée

Les traits psychologiques des dirigeants auront un impact non négligeable sur l’ensemble des décisions traditionnelles prises dans une entreprise, alors même que les structures de gouvernance sont censées les protéger de ces biais, protection dont ne bénéficie pas un actionnaire particulier isolé.

Tel est le cas, notamment, lors du choix d’une structure financière, élément fondamental dans la stratégie d’une entreprise, puisqu’il s’agit de l’optimisation de ses ressources de financement, capitaux propres et dettes. Malmendier & Tate (2007) montrent que le dirigeant surconfiant est réticent aux émissions d’actions et lui préfère de beaucoup la dette (voir graphique 1). Dans ce cadre, le même dirigeant surconfiant préfère avoir recours à un financement interne plutôt qu’externe. Globalement, l’excès de confiance conduit le dirigeant à refuser le recours aux marchés financiers. Il manifeste ainsi un certain conservatisme, tout comme la volonté de privilégier un pouvoir solitaire.

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Des prévisionnels mal évalués

Une autre conséquence de la psychologie sur le comportement des dirigeants est leur difficulté à effectuer des prévisions précises sur des indicateurs économiques ou financiers. Ben-David et al. (2007) ont étudié la capacité d’un échantillon de directeurs financiers à prévoir le niveau de l’indice boursier américain S&P 500 sur un an. Prévisions et réalité divergent le plus souvent (voir graphique 2).

Dans un travail ultérieur (Ben-David et al., 2013), les mêmes auteurs montrent que les erreurs de prévision sont plus fortes en période de volatilité élevée des marchés financiers.

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Sur sa politique d’investissement, l’excès de confiance conduit le dirigeant, même réticent au risque, à surévaluer la qualité des informations qu’il détient sur un projet d’investissement, et donc à entreprendre des opérations non créatrices de valeur (Gervais & Heaton, 2011).

Un marché des fusions et acquisitions drivé par les egos ?

La question de la création de valeur à l’occasion des fusions et acquisitions est abondamment débattue, et depuis longtemps, dans le cadre de la recherche en finance.

Rappelons cet article fondateur sur l’hypothèse que l’hubris explique des opérations de fusions et acquisitions initiées par les entreprises (Roll, 1981). Ce concept d’origine grec se rapproche de celui d’« orgueil démesuré » qui, selon Richard Roll, peut conduire le dirigeant à lancer des acquisitions à un prix supérieur à celui du marché. Nous savons, avec Malmendier & Tate (2008), que les dirigeants surconfiants ont 65 % de probabilité d’organiser une fusion-acquisition.

Sur la base d’un échantillon de 12 023 entreprises américaines de 1980 à 2001, Moeller et al. (2003) concluent à une perte de valeur pour les actionnaires de 226 Md$ pour les grandes valeurs et à un gain de 8 Md$ pour les actionnaires pour les petites valeurs.

Doukas & Petmezas (2007) confirment, sur un échantillon britannique, que les opérations initiées par des dirigeants surconfiants ne sont pas créatrices de valeur pour les actionnaires.

De leur côté, Aktas et al. (2016) diffèrent un peu et utilisent le concept de « narcissisme » du dirigeant, mesuré sur la base d’une analyse lexicale des discours et sur l’importance de l’utilisation de la première personne : « je, moi, mon ». Sur la base d’un échantillon de rapprochement d’entreprises aux États-Unis, de 2002 à 2006, ils fournissent des conclusions intéressantes. Certes, les caractéristiques psychologiques de chaque dirigeant (acquéreur et cible) sont importantes dans le processus de rapprochement, mais les dirigeants narcissiques ne détruisent pas toujours de la valeur pour les actionnaires, alors qu’ils raccourcissent les délais (donc, les coûts) de négociation.

L’atout de la valorisation et de la R&D

Les biais comportementaux des dirigeants d’entreprise n’ont pas que des conséquences négatives. Hirshleifer (2012) montre, sur la période 1993-2003, que les dirigeants surconfiants sont particulièrement performants en termes d’innovation, investissant fortement en R&D ou multipliant le nombre de brevets, ce qui est extrêmement favorable à la valorisation du patrimoine des actionnaires. Gervais et al. (2002) expliquent que l’excès de confiance et l’optimisme des dirigeants peuvent, paradoxalement, conduire à une valorisation de l’entreprise, car ils vont entreprendre les projets d’investissement plus rapidement et qu’il suffit d’ajuster les modalités de rémunération pour aligner leurs intérêts avec ceux des actionnaires.

Aux gestionnaires d'actifs d’être vigilants

La finance comportementale a montré depuis longtemps que les décisions prises par l’individu en général sont influencées ou biaisées par des aspects psychologiques liés à une rationalité limitée. Le dirigeant ou le chef d’entreprise, souvent valorisé dans les médias [1] ou la littérature, n’est pas un surhomme à l’abri de ce constat.

Depuis la crise de 2009 et le développement de la responsabilité sociétale des entreprises (RSE), l’accent a beaucoup été mis sur l’éthique des dirigeants, la judiciarisation des relations entre l’entreprise et son environnement endogène et exogène, occultant les aspects liés à la personnalité, qui sont souvent cause de vraies difficultés. L’une des conclusions opérationnelles de ce constat est que le rôle de la gouvernance actionnariale est devenu une nécessité. Les actionnaires, particuliers et institutionnels, doivent accorder toute l’attention nécessaire aux apports de la psychologie à la finance d’entreprise. L’actionnaire ne peut plus être uniquement passif, il doit prendre le destin de son patrimoine en main, en étant un contrepoids aux décisions biaisées des dirigeants, même si les débats peuvent être houleux. Dans une période où la résilience des entreprises sera une des clefs de la reprise économique, tant domestique que mondiale, il est temps d’instaurer une démocratie actionnariale efficace. Alors, « l’argent qui dort » sera enfin légitime.