Dans bien des cas, il est difficile de faire mieux qu’un fonds indiciel diversifié à bas coût. Même Warren Buffett, le célèbre investisseur, s’est régulièrement fait l’avocat de la gestion passive, en considérant qu’il s’agissait du meilleur choix de long terme pour les investisseurs. Mais cela ne veut pas dire que la gestion indicielle soit systématiquement à privilégier. Certaines classes d’actifs ou régions géographiques se prêtent plus facilement à la gestion active si l’on est en mesure – psychologique et financière – de faire preuve de patience.
Première étape : les frais de gestion
Les frais sont bien évidemment le premier élément à prendre en compte et doivent être comparés avec le coût de la gestion passive pour accéder à la même classe d’actifs. Chaque année, les gérants actifs doivent surmonter le handicap de leur frais pour espérer produire une performance supérieure à celle de l’indice. Plus les frais sont importants, plus la tâche est difficile à répliquer année après année. À l’inverse, les gérants actifs les moins chers accroissent mécaniquement leur chance de succès. L’industrie de la gestion d’actifs n’a rien à voir avec celle du luxe : le « prix » des fonds d’investissement est corrélé négativement à leur valeur ajoutée pour l’investisseur.
Évaluer le champ d’opportunités du gérant actif
Les fonds actifs ont plus de flexibilité que la gestion passive, particulièrement quand l’indice n’est pas complètement représentatif de l’univers d’investissement. Par exemple, la plupart des gérants actifs de la catégorie Morningstar Actions France ne se cantonnent pas à investir sur les sociétés du CAC 40. Ils peuvent s’exposer à des sociétés de taille plus modeste, un segment de marché qui reste de facto inaccessible pour un ETF qui réplique la performance de l’indice CAC 40. L’investisseur doit donc s’interroger sur la représentativité de l’indice. Un bon moyen est de comparer l’exposition sectorielle, régionale ou factorielle d’un indice à la moyenne de la catégorie Morningstar à laquelle il appartient. Dans les catégories où les ETFs sont moins représentatifs de l’univers d’investissement, la gestion active peut être profitable.
Un deuxième élément à considérer est la liquidité des actifs sous-jacents. La gestion indicielle fonctionne au mieux lorsque les actifs sont échangés fréquemment avec des volumes importants. Une bonne liquidité réduit les coûts de transactions et rend l’indice plus facile à répliquer. En effet quand un titre sort ou rentre dans l’indice, le fonds passif est obligé d’acheter ou de vendre immédiatement, peu importe le prix. À l’inverse le gérant actif a plus de flexibilité dans ses transactions. Il peut se montrer plus patient et n’est pas obligé d’acheter ou de vendre si le prix ne lui convient pas (dans la mesure où il ne fait pas face des souscriptions ou rachats importants). Les marchés moins liquides, comme par exemple les petites capitalisations des pays émergents ou encore les obligations à haut rendement, sont généralement moins adaptés à la gestion passive.
La gestion active offre également plus de potentiel dans les classes d’actifs moins efficientes où le prix des actifs ne reflète pas correctement les fondamentaux (mais le risque d’erreur est aussi accru). La déconnexion entre prix et valeur est souvent plus fréquente pour des actifs peu suivis par les investisseurs, avec une faible liquidité ou qui sont sujet à des ventes forcées. Par exemple, certains investisseurs qui ne peuvent pas être investis sur des obligations de faible qualité de crédit doivent les vendre quand leur rating passe du statut « investment grade » à « high yield », sans autre considération. Les marchés moins efficients, comme par exemple ceux des pays émergents, offrent donc plus de possibilités de surperformance pour la gestion active que ceux qui sont très compétitifs, à l’instar des grandes capitalisations américaines.
Les résultats historiques de la gestion active offrent un bon guide à cet égard. En Europe, Morningstar publie deux fois par an le baromètre actif/passif qui mesure le taux de succès des gérants actifs par rapport à la gestion indicielle pour plusieurs classes d’actifs et sur plusieurs horizons de temps. Le taux de succès mesure le pourcentage de fonds gérés activement qui ont à la fois survécu et surperformé leur concurrent passif sur la période considérée (v. Tableau).
Globalement les taux de succès montrent toute la difficulté pour la gestion active de parvenir à dégager une performance nette de frais durablement supérieure à la gestion passive. Mais il existe des disparités et certaines classes d’actifs offrent plus de chance de succès comme par exemple les petites capitalisations européennes (40 % de succès à 10 ans) par rapport aux grandes capitalisations américaines (8 % de succès à 10 ans).
Choisir le bon gérant actif et le garder sur le long terme
Les taux de succès évoqués plus haut reflètent les chances de succès d’un investisseur n’ayant aucune compétence particulière en matière de sélection de gérant. Il est possible d’améliorer sensiblement ses chances de succès avec un travail de sélection approfondi et en choisissant les fonds avec les frais les plus compétitifs. Mais la tâche reste difficile et requiert des outils et ressources qui ne sont pas à la portée de tous les investisseurs. Outre le choix du bon fonds actif, il faut ensuite avoir la patience et une tolérance au risque suffisamment importante pour l’accompagner sur le long terme. La gestion active implique inévitablement des périodes de sous-performance qui peuvent parfois s’étaler sur plusieurs années, y compris pour les meilleurs gérants. C’est pourquoi la gestion passive est souvent un choix de bon sens pour la plupart des investisseurs, même dans les catégories où les fonds actifs ont plus de chance de succès.
