La proposition de règlement de l’Union européenne à la loupe

Le 15 septembre 2010, la Commission européenne a publié une proposition de règlement [1] sur les produits dérivés négociés de gré à gré (OTC), les contreparties centrales et les référentiels centraux, qui obligera les contreparties financières et non financières à compenser par des contreparties centrales (CC) enregistrées les produits dérivés de gré à gré standardisés, au-delà de certains volumes de transactions. Les contreparties financières devront également déclarer tout contrat dérivé qu’elles ont conclu à des « référentiels centraux » enregistrés (des bases centrales de données). Le Règlement sur les dérivés OTC définira les obligations applicables aux CC et aux référentiels centraux. Selon le calendrier envisagé, les projets de normes et de règles d’exécution devront être soumis à la Commission au plus tard fin juin 2012, pour une entrée en vigueur du nouveau dispositif fin 2012.

Les différences avec la loi Dodd Franck

Le Règlement sur les dérivés OTC s’inscrit dans le prolongement des actions envisagées par la Commission dans sa communication d’octobre 2009 et les communications ultérieures sur la réforme [2] des marchés de produits dérivés, et de la déclaration finale [3] des leaders du G20 lors du Sommet de Pittsburgh en septembre 2009. Le choix d’un règlement en lieu et place d’une directive rejoint celui de la loi américaine Dodd-Frank sur la réforme de Wall Street et la protection du consommateur (Wall Street Reform and Consumer Protection Act ou loi « Dodd-Frank » [4] ). Les deux textes comportent toutefois certaines différences, les plus importantes étant l’absence d’obligation en Europe de négocier les contrats de produits dérivés de gré à gré standardisés sur un marché réglementé ou un MTF, l’exigence européenne d’interopérabilité entre CC sur les marchés au comptant et les mesures que les CC devront adopter pour se protéger contre une défaillance de leurs membres. Toutefois, s’agissant de l’obligation de négociation sur un marché, l’Europe devrait s’aligner sur les États-Unis lors de la révision de la MIF.

Quatre objectifs principaux

Dans ses communications sur la réforme des marchés de dérivés, la Commission européenne a identifié quatre objectifs principaux :

• normalisation accrue des contrats de dérivés ;
• généralisation des référentiels centraux ;
• obligation d’utiliser une contrepartie centrale pour les transactions sur dérivés de gré à gré normalisés ;
• généralisation de l’utilisation de plateformes de négociation organisées.

Cette réforme a pour objectif de réduire le risque de contrepartie et le risque opérationnel, d’accroître la transparence et de renforcer l’intégrité et la surveillance des marchés. Les initiatives de la Commission dans le domaine de la réglementation des produits dérivés s’inscrivent dans le cadre d’un programme de réforme réglementaire [5] plus large qui prévoit notamment la création de quatre nouvelles autorités européennes de supervision, dont l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) et le Comité européen du risque systémique (CERS), deux instances qui joueront un rôle clé dans la mise en œuvre du Règlement sur les dérivés OTC.

Un large champ d’application

Le règlement sur les dérivés OTC s’appliquera aux contreparties financières et non financières qui détiennent des positions sur ce type d’instruments (au-delà de certains seuils), ainsi qu’aux CC et aux référentiels centraux. Les « contreparties financières » désignent les entreprises d’investissement, établissements de crédit, compagnies d’assurances, intermédiaires d’assurances et de réassurance de l’UE, les organismes de placement collectif de l’UE et les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs. Les « contreparties non financières » désignent toute autre entité établie dans un pays membre de l’UE. Le Règlement sur les dérivés OTC ne concernera ni les banques centrales nationales ni les banques de développement multilatérales.

L’obligation de compensation

Aux termes du règlement, les transactions sur dérivés OTC éligibles conclues entre contreparties financières devront être compensées par des contreparties centrales enregistrées auprès de l’UE, chaque contrepartie financière intervenant dès lors comme membre compensateur ou client de la CC [6] . Cette obligation de compensation s’applique également aux transactions sur dérivés OTC éligibles conclues par des entités de pays non-membres de l’UE, qu’il s’agisse ou non de contreparties financières. Les contreparties non financières qui détiennent des positions sur dérivés OTC supérieures aux seuils de compensation qui seront précisés par la Commission (sur la base de projets de normes réglementaires proposés par l’AEMF et le CERS) seront également soumises à cette obligation au titre de tous les contrats éligibles. Le calcul des positions détenues par les contreparties non financières exclura les transactions sur dérivés OTC qui ont un « lien direct » avec l’activité commerciale de la contrepartie. Aux États-Unis, les participants de marché qui n’ont pas le statut de dealer (que leur activité principale soit ou non financière) et qui détiennent des positions de swap « substantielles » (déduction faite de certaines positions de couverture) ou dont les contrats de swap créent un « risque de contrepartie substantiel » seront soumis à des obligations réglementaires comparables à celles des dealers, en particulier l’obligation de compensation, et ce, malgré le régime dérogatoire des entités non financières [7] . La Commission privilégie une approche similaire à celle proposée à l’échelle mondiale afin d’éviter tout risque d’arbitrage réglementaire par les participants de marché.

Les conditions d’éligibilité des contrats pour compensation

La Commission prévoit deux approches pour déterminer quels contrats seront concernés par cette obligation :

• soit une CC souhaite compenser une catégorie précise de contrats et dépose une demande d’autorisation auprès de l’AEMF ;
• soit l’AEMF et le CERS décident de soumettre à l’obligation de compensation des contrats qui ne font pas encore l’objet d’une compensation par une CC.

Le principe retenu est que dès lors qu’une autorité compétente approuve une demande d’une CC pour compenser un type de contrat dérivé, elle en informe l’AEMF et lui demande de se prononcer sur l’application de l’obligation de compenser à ce type de dérivé. Le texte prévoit que l’AEMF devra se prononcer sur l’opportunité d’appliquer l’obligation de compenser aux contrats déjà compensés par au moins une chambre de compensation sur la base de cinq critères :

• la réduction du risque systémique ;
• la liquidité ;
• la disponibilité d’information sur les prix ;
• la capacité opérationnelle de la CCP de gérer le volume de contrats ;
• le niveau de protection aux clients fourni par la CCP.

Pour les types de contrats qui ne sont pas encore compensés, la proposition de la Commission européenne prévoit que l’AEMF puisse s’autosaisir pour identifier les contrats qu’elle estime devoir faire l’objet d’une obligation de compenser. Reste à voir comment l’approche descendante sera appliquée en pratique, toute décision de l’AEMF risquant d’exclure de facto les catégories de contrats qui n’auront pas préalablement fait l’objet d’une demande d’autorisation. Le Règlement n’entend pas contraindre les CC à compenser tous les produits dérivés OTC éligibles. Dès lors qu’une CC décide de compenser des contrats OTC éligibles et qu’elle y est autorisée, elle doit procéder de manière non discriminatoire, indépendamment du « lieu d’exécution », un libellé qui semble inclure les MTF, de même que les purs contrats OTC. Contrairement à l’approche américaine, qui stipule que certains contrats normalisés doivent être négociés sur des plateformes de négociation éligibles, le Règlement sur les dérivés OTC n’impose pas que certaines catégories de contrats soient négociées de manière centralisée sur des marchés réglementés, des systèmes multilatéraux de négociation ou d’autres systèmes. Mais comme on l’a vu en introduction, il s’agit là d’une différence tenant au mode législatif en Europe et au fait que cette obligation devrait être reprise dans le cadre de la réforme de la MIF, conformément aux engagements du G20.

Les obligations de déclaration

Les contreparties financières et non financières dont le volume d’activité dépasse les seuils d’information qui seront précisés par la Commission devront déclarer toutes leurs transactions sur dérivés OTC (y compris celles conclues avec des contreparties non financières) à des référentiels centraux enregistrés dans un délai de 24 heures ou si le référentiel n’est pas en mesure d’enregistrer l’information, à l’autorité compétente. L’approche européenne apparaît plus souple que la loi Dodd-Franck qui stipule que tous les dérivés OTC, y compris les contrats bilatéraux sur mesure, doivent être déclarés en « temps réel » (aussi rapidement que le permettent les outils technologiques), exception faite de certaines opérations de blocs. Cet enregistrement doit intervenir non seulement pour le contrat initial, mais également pour toute modification au contrat ainsi que lors de sa résiliation.

Une exemption à cette obligation est accordée aux contreparties non financières. Un mécanisme de double seuil est proposé pour dispenser ces entreprises de l’obligation d’enregistrer et de compenser. Le premier est un seuil au-delà duquel l’entreprise sera obligée d’informer les autorités compétentes. Les autorités pourront ensuite demander des informations concernant les contrats. Le second est un seuil d’exposition au-delà duquel l’entreprise sera soumise à l’obligation de compenser ses contrats à travers une chambre de compensation. Les positions qui peuvent être justifiées par une couverture de risques commerciaux ne seront pas prises en compte dans le calcul du seuil d’exposition relatif à la compensation. En même temps, les obligations pour ces entreprises non financières sont renforcées en cas de dépassement du seuil d’information. Elles devront fournir une justification obligatoire auprès de l’AEMF.
Les pénalités pour le non-respect des dispositions relatives à l’obligation de compenser et au reporting seront déterminées par les États membres. Il est précisé que ces sanctions doivent être « effective, proportionate and dissuasive ».

Reste la question de savoir quels seront ces Référentiels centraux et en particulier si l’Europe va se doter de ses propres référentiels...

Les mesures visant à réduire les risques

Les contreparties financières et non financières qui dépassent le seuil de compensation devront mettre en place des procédures permettant de mesurer, surveiller et limiter le risque opérationnel et le risque de crédit. Elles devront notamment recourir à des moyens électroniques pour confirmer rapidement les termes des transactions sur dérivés OTC et se doter de procédures « solides, résilientes et contrôlables » permettant de surveiller la valeur des contrats en cours, de procéder au rapprochement des portefeuilles, de gérer les risques et de déceler rapidement tout différend. Les contrats en cours devront être évalués quotidiennement au prix du marché. Les procédures de gestion du risque devront notamment prévoir un échange de garanties effectué de manière rapide, exacte et avec une ségrégation appropriée. Les contreparties devront en outre détenir un capital « approprié et proportionné ». Le détail de ces mesures ne sera pas connu avant que les mesures d’exécution ne soient adoptées. Il est ainsi trop tôt pour savoir si, à l’instar des dispositions de la loi Dodd-Franck, la réglementation européenne obligera les participants à déposer les garanties ségréguées auprès de dépositaires tiers indépendants.

L’agrément des contreparties centrales européennes…

Au sein de l’UE, l’agrément et la supervision d’une CC incomberont en premier chef à l’autorité de surveillance du pays d’origine de la CC. Une fois agréée, la CC aura la possibilité d’offrir ses services dans tous les États membres. À noter que les CC de l’UE déjà autorisées à proposer des services de compensation devront déposer une demande d’agrément en vertu du Règlement sur les dérivés OTC dans un délai de deux ans suivant son entrée en vigueur. L’AEMF est également appelée à jouer un rôle central dans la réglementation des CC, étant en effet chargée de veiller à l’application uniforme du texte et de définir les normes techniques concernant les principaux aspects de la réglementation des CC. L’AEMF fait également partie du « collège d’autorités de surveillance » (composé d’organes de surveillance et d’autres participants directement concernés, du fait de la juridiction de la CC et des domaines d’activité proposés), qui sera consulté sur les demandes d’agrément des CC. Contrairement à ce qui est prévu dans plusieurs États membres, le règlement européen n’oblige pas les CC à avoir le statut d’établissement de crédit au sens de la directive MiFID. Dans un premier temps, la Commission était favorable à cette obligation qui aurait permis aux CC d’accéder à la liquidité des banques centrales. Mais c’était sans compter sur l’opposition du Royaume-Uni où les contreparties centrales bénéficient d’un régime dérogatoire (exempt status) dans le cadre du Financial Services and Markets Act 2000 et sont soumises à une réglementation spécifique de la FSA.

…et des contreparties centrales des pays tiers à l’UE

Pour proposer leurs services au sein de l’UE, les CC de pays tiers doivent être reconnues par l’AEMF. Pour ce faire, la Commission doit tout d’abord confirmer que la législation et le cadre réglementaire du pays concerné sont équivalents à ceux de l’UE et que la CC est agréée et supervisée dans le pays en question. En outre, l’AEMF doit avoir conclu des accords de coopération avec l’autorité de surveillance nationale concernée. Les contreparties européennes peuvent ainsi satisfaire à leurs obligations de compensation en utilisant les services d’une CC de pays tiers reconnu par l’AEMF [8] .

Des dispositions propres aux contreparties centrales

Le projet de règlement prévoit de soumettre les CC à des exigences organisationnelles et prudentielles, l’objectif étant d’harmoniser les principaux aspects du régime réglementaire à l’échelle européenne. Dans sa note explicative, la Commission justifie l’introduction de ces exigences par la nécessité de s’assurer que les CC disposent d’un système de gouvernance efficace, comprenant notamment une structure organisationnelle claire avec un partage des responsabilités bien défini, transparent et cohérent, et des procédures efficaces de détection, de gestion, de contrôle et de déclaration des risques. Les CC auront notamment l’obligation de séparer l’organisation hiérarchique de la gestion des risques et les organisations hiérarchiques de leurs autres activités et de mettre en place une politique de rémunération qui n’incite pas à la prise de risque.

De nouvelles règles de gouvernance

Le Règlement sur les dérivés OTC prévoit de nouvelles règles pour éviter les conflits d’intérêts avec les actionnaires, le management de la CC, les membres compensateurs et les participants indirects. Le texte insiste sur le rôle des administrateurs indépendants et exige que les comités de risque des CC soient exclusivement composés d’administrateurs indépendants et de représentants des membres compensateurs. Les dispositifs de gouvernance des CC devront être rendus publics et faire l’objet d’un audit indépendant. Le projet de règlement prévoit ainsi certaines obligations en matière de conflits d’intérêts destinées à évaluer l’éligibilité des actionnaires et de toute personne détenant une « participation qualifiée » dans une CC (10 % du capital). De même, le recours à des sous-traitants ne sera autorisé que s’il n’a pas d’incidence sur le bon fonctionnement de la CC et sa capacité à gérer le risque.

Les obligations prudentielles

Une CC doit avoir un capital minimal de 5 millions d'euros. Le capital plus les provisions et les bénéfices non distribués doivent être toujours à un niveau suffisant pour assurer la liquidation ou la restructuration des activités de la CC. Le projet prévoit que les CC doivent disposer de « ressources financières suffisantes » pour couvrir les pertes potentielles dépassant les pertes à couvrir par les exigences de marge et le fonds de défaillance. Ces ressources peuvent inclure « tout autre fonds de compensation constitué par des membres compensateurs ou d’autres parties, des accords de partage de pertes, des régimes d’assurance, les fonds propres d’une contrepartie centrale, des garanties fournies par la société mère, ou des dispositions analogues ». Le projet de règlement définit un cadre visant à établir des niveaux de marge minimum et à harmoniser les garanties correspondantes. Il prévoit également une obligation pour les membres compensateurs de fournir les marges sur une base intrajournalière lorsque les seuils prédéfinis sont franchis. Afin de réduire le risque de règlement, l’agrément délivré par les autorités sera subordonné à l’accès des CC à des liquidités suffisantes : liquidités d’une banque centrale le cas échéant ou d’une banque commerciale digne de crédit et fiable.

Le projet de règlement oblige les CC à enregistrer séparément les marges déposées par chaque membre compensateur et, le cas échéant, par chaque CC avec laquelle il existe un accord d’interopérabilité. Les CC sont également tenues de s’assurer que les marges déposées ne sont pas exposées aux pertes que les CC pourraient elles-mêmes subir, ni à une éventuelle défaillance d’un de leurs membres. Aux termes du projet, les clients de membres compensateurs ont le droit d’exiger la « portabilité » de leurs positions vers un autre membre compensateur, ainsi que la ségrégation de leurs positions (et des marges correspondantes) par rapport aux positions de membres compensateurs et d’autres clients.
Comme on a pu le faire remarquer [9] , ces propositions pourraient soulever un certain nombre de difficultés pour les établissements qui compensent leurs transactions sur plusieurs places de marché et qui bénéficient actuellement d’un système de garantie efficace grâce au netting ou à la compensation des marges (cross-margining). Ces nouvelles dispositions pourraient modifier l’organisation opérationnelle des CC, où les marges sont aujourd’hui fréquemment agrégées et où, dans le cas exceptionnel d’une défaillance de la CC, les marges déposées par ses membres sont généralement considérées comme faisant partie de l’actif de la CC insolvable.

Le principe d’interopérabilité est établi

Le principe qu’une CCP puisse établir des liens d’interopérabilité avec une autre CCP est établi ; cependant, le champ est limité aux valeurs transférables telles que les actions, les obligations et les instruments des marchés monétaires. Tout projet d’interopérabilité doit faire l’objet de la mise en place de mesures spécifiques pour gérer les risques liés au lien en question. De plus, ce projet doit être approuvé préalablement par les autorités compétentes des CC. La règle est inverse aux États-Unis où la loi Dodd-Frank stipule qu’une chambre de compensation de produits dérivés peut refuser de signer un accord avec une autre chambre de compensation si un tel accord prévoit la possibilité de compensation mutuelle, de compensation des marges, l’interopérabilité ou tout autre arrangement de nature à l’exposer au risque de crédit d’une autre chambre de compensation. Pour l’heure, la Commission entend limiter l’obligation d’interopérabilité aux marchés au comptant, mais d’ici le 30 septembre 2014, l’AEMF devra indiquer s’il convient de l’étendre à d’autres instruments financiers.

Le passage obligé par les référentiels centraux

Le projet de règlement obligera les participants de marché à déclarer les transactions sur dérivés OTC à des référentiels centraux (trade repositories ou TR en anglais) autorisés qui collecteront et recenseront les informations relatives à ces transactions, l’objectif étant de fournir aux autorités de surveillance une vision plus précise du marché. Le texte stipule que ces référentiels centraux doivent être autorisés et supervisés par l’AEMF, et établit un cadre de normes harmonisées permettant de garantir la fiabilité et la sécurité des informations. Les référentiels centraux devront être établis dans l’UE, étant entendu que l’AEMF pourra reconnaître un référentiel de pays tiers s’il est soumis, dans ce pays tiers, à des règles de surveillance appropriées et que des accords internationaux d’échange d’informations ont été conclus avec le pays en question.

La question des défaillances des contreparties centrales reste en suspens

Le projet de Règlement sur les dérivés OTC s’inspire assez largement de la loi Dodd Fanck aux États-Unis même si de nombreuses différences demeurent, sans remettre en question cette cohérence, par ailleurs recherchée par la Commission elle-même. Mais dans un cas comme dans l’autre, la question de la défaillance des CC n’est pas traitée de manière satisfaisante. Si le passage d’un système de négociation bilatéral à un modèle de compensation centrale en étoile (hub-and-spoke) comporte de nombreux avantages et accroît la protection des membres dans la plupart des cas de défaillance de contrepartie, ce système repose dans des situations.

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1 Voir la proposition de règlement : http://tinyurl.com/DerivativesConsultation 2 COM(2009) 563 : http://tinyurl.com/OctoberCommunication, et la consultation publique de la Commission de juin 2010 sur les produits dérivés et les infrastructures de marché : http://tinyurl.com/DerivativesConsultation 3 http://tinyurl.com/G20June2010 4 Pour plus de détails, voir cette chronique Revue Banque n°727, septembre 2010. 5 Le 2 septembre 2010, le Conseil des ministres de l’UE et le Parlement européen sont parvenus à un accord de principe sur la nouvelle architecture de supervision financière européenne. Cet accord a été approuvé par le Conseil le 7 septembre et devrait être voté par le Parlement européen la semaine du 20 septembre. Les nouvelles autorités de supervision devraient être créées d’ici janvier 2011. 6 Les propositions de la Commission ne vont pas aussi loin que la loi américaine qui en l’état actuel pourrait contraindre les contreparties financières non américaines à s’enregistrer comme swap dealers ou major swap participants auprès de la CFTC ou de la SEC, ce qui aurait de lourdes conséquences en termes d’exigences de capital et d’obligations de déclaration. 7 La loi Dodd-Frank dispense une catégorie précise d’utilisateurs de l’obligation de compensation. Plus spécifiquement, ce régime dérogatoire s’applique à toute personne (et dans certaines conditions, aux affiliés de cette personne) qui (a) n’est pas une « entité financière » (définie au sens large, mais excluant toutefois certaines captives de crédit à la consommation), (b) utilise des swaps pour couvrir ou atténuer le risque commercial et (c) indique à la CFTC ou à la SEC, selon le cas, « comment elle remplit habituellement les obligations financières découlant de la conclusion de contrats de swap non compensés ». 8 Aux Etats-Unis, il est également possible de satisfaire aux obligations de compensation de la loi Dodd-Frank en recourant aux services d’une chambre de compensation étrangère soumise à une réglementation jugée équivalente. En pratique, il existe toutefois une disposition complémentaire qui oblige les sociétés effectuant la compensation de swaps à s’enregistrer auprès de la Commodity Futures Trading Commission américaine en tant que Futures Commission Merchant et qui pourrait de facto rendre cette possibilité illusoire, sauf dispense. 9 Cleary Gottlieb, Draft EU Regulation on OTC Derivatives, Central Counterparties and Trade Repositories, Alert Memo, September 17, 2010.