Produits financiers et assurantiels pour la retraite : défis et opportunités

La retraite constitue un défi important en termes de finance personnelle. Allouer son épargne de manière optimale requiert notamment la prise en compte de l’incertitude sur la durée de vie en retraite. Si cette dernière est très longue, une épargne insuffisante au début de la retraite ou une désépargne trop importante au fil des ans peut limiter les ressources disponibles aux âges avancés. En parallèle, conserver beaucoup d’épargne pour faire face à cette éventualité limitera la consommation plus tôt dans le cycle de vie et peut aussi retarder le timing des transferts vers les plus jeunes générations. Ceux-ci étant plus utiles quand ils sont effectués tôt (par exemple, pour aider au montage d’une entreprise), cette dernière stratégie peut être source d’inefficacités.

Au risque de longévité s’ajoutent d’autres risques et problématiques spécifiques aux retraités. En premier lieu, le risque de dépendance, qui peut être un risque financier important et une source d’externalités pour les proches. De plus, pour beaucoup de ménages, la richesse est surtout immobilière, et maintenir un niveau de vie adéquat tout en restant chez soi constitue un défi important. À cela s’ajoute le risque financier sur les actifs, la réduction de l’horizon temporel devant en principe mener à une réallocation du portefeuille vers des actifs moins risqués. Enfin, l’incertitude macroéconomique et budgétaire, dans un contexte de vieillissement, génère de l’incertitude à la fois sur les rendements des actifs, sur le montant réel des pensions et sur la fiscalité.

Face à cela, plusieurs solutions financières et assurantielles existent. Nous nous intéresserons ici à trois types de produits destinés principalement aux retraités : les rentes viagères, l'assurance dépendance, et les instruments de liquéfaction de la richesse immobilière. Malgré un intérêt potentiellement élevé, les marchés pour ces produits restent de taille limitée. Notre objectif est de comprendre quels facteurs peuvent l’expliquer, et ce que cela implique comme défis et opportunités. Dans un contexte de vieillissement de la population, où les décisions privées en matière de retraite jouent un rôle plus important, il est essentiel de comprendre le fonctionnement de ces marchés, afin que les secteurs de la finance et de l’assurance permettent à un plus grand nombre de satisfaire leurs besoins à la retraite et de faire le meilleur choix.

I. Risques de longévité et rentes viagères

Le mot « viager » évoque chez beaucoup le viager immobilier, qui combine un produit de liquéfaction de la richesse immobilière et une rente viagère. Chacun de ces deux produits a une utilité particulière et fait intervenir des problèmes différents. Pour ces raisons, nous nous intéressons d’abord spécifiquement au marché des rentes viagères, et aborderons le viager immobilier quand nous discuterons des produits de liquéfaction du patrimoine immobilier.

Plusieurs travaux théoriques mettent en avant le fait que les individus devraient investir une part significative de leur richesse sous forme de rentes viagères [1] . Les gains à investir dans un fonds viager sont assez évidents. Par exemple, si une femme veut s’assurer un revenu annuel de 10 000 euros de ses 65 ans à ses 104 ans, et qu’elle a accès à des actifs ayant un rendement de 3 %, il lui faudrait avoir un capital de prêt de 238 000 euros à 65 ans. Avec les tables de mortalité actuelles, le montant nécessaire si elle a accès à un fonds viager actuariellement équitable avec un actif sous-jacent au rendement de 3 % est de 169 000 euros, soit 29 % de moins [2] . Cette différence, appelée « crédit de mortalité », provient du fait que le capital et les rendements sont répartis entre les seuls survivants. En mettant en commun le risque de longévité, la rente viagère constitue à première vue une assurance efficace contre celui-ci. Cela est d’autant plus vrai si les rendements des actifs sont bas. Pour reprendre l’exemple précédent, pour un taux de 1 %, la richesse nécessaire pour une femme de 65 ans serait de 332 000 et 212 000 euros (-36 %, contre -29 % précédemment) sans et avec rentes viagères. En effet, même quand le rendement sur l’actif baisse, le taux d’intérêt lié à la mortalité ne change pas (à mortalité constante).

Des marchés de taille limitée

Toutefois, les marchés pour ces produits sont de taille limitée et même parfois en recul. En France, par exemple, les épargnants ont tendance à préférer très majoritairement les produits de retraite avec sortie en capital plutôt que sous forme de rentes [3] . Dans un pays où les retraites par répartition sont importantes, un tel phénomène peut en partie se rationaliser car les individus possèdent déjà un montant élevé de rentes viagères « obligatoires » et peuvent alors privilégier d’autres motifs d’épargne que s’assurer un revenu suffisant à la retraite (comme le désir de laisser un héritage). Cependant, on retrouve un schéma identique dans les pays où les systèmes de retraite par répartition jouent un rôle moindre et où la part des plans de retraite à contributions définies s’est accrue au détriment des plans à prestations définies. En parallèle, au Royaume-Uni où l’obligation d’investir en rentes viagères une partie de la richesse accumulée au travers des plans de retraite à contributions définies a été supprimée en 2015, le nombre de ventes de rentes viagères a été divisé par plus de 4, passant de 350 000/an à 80 000/an [4] . Un phénomène semblable a également eu lieu en Australie.

Une recherche importante tente de déterminer les causes principales derrière la faible taille de ces marchés. Le problème est complexe, car les limites sont liées à la fois à des facteurs d’offre et de demande. Du côté de l’offre, on met souvent en avant le prix des rentes viagères qui peut différer du prix actuariellement équitable. Cette différence peut résulter des coûts administratifs et de gestion de ces produits, d’éventuels problèmes de pouvoir de marché mais surtout d’asymétries d’information.

Tout d’abord, plusieurs travaux ont montré la présence d’anti-sélection sur le marché des rentes viagères. Typiquement, les individus qui achètent plus de rentes viagères tendent à vivre plus longtemps même quand on contrôle pour les caractéristiques observables (exemple, âge ou sexe). Dans le cas britannique, même s’il était obligatoire de convertir sa richesse accumulée au travers des plans de retraite à contributions définies, il était possible d’opter pour différentes durées de garanties pour la rente : par exemple, une garantie que cette rente serait versée durant les 5 prochaines années même si l’acheteur meurt. On observe que les individus optant pour les garanties les plus courtes (et donc effectivement achetant plus de rentes viagères) sont aussi ceux dont l’espérance de vie est la plus longue, même en contrôlant pour les caractéristiques observables [5] .

D’autres problèmes peuvent affecter l’attractivité des produits proposés et leurs coûts. Tout d’abord, la longévité au niveau macroéconomique est incertaine et le manque de possibilités de réassurance de ce risque peut affecter les coûts pour les vendeurs de rentes viagères (voir infra). Ensuite, certaines contraintes législatives, comme l’utilisation de tables de mortalité particulières, peuvent avoir des conséquences néfastes sur le fonctionnement de ce marché, même si elles peuvent, par ailleurs, trouver leur justification dans un souci de transparence et pour éviter certains comportements opportunistes.

Enfin, les fonds viagers peuvent en principe être adossés à n’importe quels types d’actifs, mais il est souvent imposé qu’ils soient adossés à des actifs peu risqués. Cela est compréhensible, dans la mesure où le montant de la rente devient risqué si l’actif sous-jacent est risqué, et donc elle perd une partie de son aspect assurantiel. Toutefois, il est possible que, dans certaines situations, cela mène les individus à faire des choix encore plus risqués. Le cas britannique est parlant ici. L’abandon de l’obligation de convertir une part de l’épargne-retraite en rentes est survenu après que la rente viagère qui pouvait être acquise avec un montant donné a fortement baissé du fait de l’allongement de la durée de vie et d’une baisse des taux d’intérêt « sans risques ». En 1990, un individu pouvait obtenir avec 100 000 livres une rente de 15 000 livres par an contre 5 000 seulement en 2015 [6] . Les pressions politiques pour abandonner l’obligation de convertir en rentes furent alors fortes. Cependant, l’intérêt (en termes de revenus assurés pour la retraite) d’une rente viagère par rapport à l’actif sous-jacent quand les rendements de ce dernier baisse n’est pas moins mais plus intéressant, comme on l’a vu plus haut, ce que comprennent sans doute mal les épargnants. En faisant pression sur le pouvoir politique, ils ont alors choisi des options sans doute plus risquées pour leurs revenus à la retraite, sans vraiment bien évaluer ces risques : investissement en actifs sans risques ne permettant pas d’assurer un revenu aussi efficacement qu’une rente viagère, ou investissement en actifs risqués. Dans ce cas de figure, des rentes adossées à des actifs risqués pourraient éventuellement paraître plus attractives et éviter aux épargnants de faire ces choix risqués pour leurs revenus à la retraite.

Une faible demande

Cela nous amène au facteur probablement le plus limitant : la demande. En effet, la recherche tend à mettre en avant que les limites principales proviennent en fait de celle-ci. Tout d’abord, plusieurs travaux mettent en avant le manque de littératie financière et les biais cognitifs d’une grande partie des épargnants. On observe notamment que la manière dont est présenté un produit viager affecte fortement l’intérêt exprimé pour celui-ci même quand aucune information nécessaire au calcul financier n’est omise. Les effets de perception jouent donc un rôle important et on retrouve les mêmes biais pour la décision de partir en retraite. Par ailleurs, une étude récente montre que les prix auxquels les individus seraient prêts à vendre des rentes viagères sont bien plus bas que ceux auxquels ils seraient prêts à les acheter et que cette différence est d’autant plus grande que les individus ont des capacités cognitives plus faibles. Ces résultats sont cohérents avec l’idée que de nombreuses personnes ont des difficultés à évaluer correctement l’intérêt des rentes viagères et, plus généralement, à effectuer les bons choix en termes d’épargne pour la retraite [7] .

Un autre facteur, cette fois rationnel, peut limiter l’attractivité des rentes viagères : le désir de léguer une partie de sa richesse. En l’absence de ce désir, investir sa richesse dans une rente viagère permet de bénéficier d’un free lunch : si la personne meurt tôt, la rente viagère lui aura permis de plus consommer sans rien perdre, car elle ne désire pas laisser de richesse après sa mort – les bénéficiaires de sa richesse seront alors les autres investisseurs dans le fonds viager. Avec un désir de legs, investir toute sa richesse sous forme de rentes viagères fait courir le risque de ne rien ou très peu léguer en cas de décès précoce [8] . Toutefois, deux arguments viennent modérer ce propos. Tout d’abord, il peut être plus intéressant de léguer tôt que tard. Dans ce cas, une personne sera plus à même de léguer une partie de sa richesse tôt si elle peut s’assurer un revenu, même dans l’éventualité où elle vivrait longtemps, grâce à une rente viagère. Dans ce cas, la « viagérisation » partielle peut être optimale. Deuxièmement, convertir une partie de sa richesse sous forme viagère peut permettre de réduire la variabilité d’un legs laissé plus tard. En effet, si une personne vit longtemps et ne convertit pas une partie de sa richesse en rentes viagères, elle devra réduire le montant de son legs pour avoir un niveau de vie acceptable aux âges avancés. Dans ce cas, le montant d’un legs peut dépendre fortement de la durée de vie et sera d’autant plus faible que cette dernière sera longue.

Finalement, le marché des rentes viagères fait face à plusieurs défis. Les principaux, comme on l’a vu, semblent être liés à la demande. Cela pose un ensemble de question sur les moyens qui pourraient être utilisés pour inciter les individus à faire de meilleur choix et convertir une plus grande part de leur richesse en rentes viagères : mise en place d’options par défaut dans certains véhicules de retraite avec une part importante convertie en rentes viagères, obligation de convertir en rentes, incitations fiscales, efforts de communication ciblés autour de ces produits, ou politiques visant à améliorer la littératie financière [9] . Du côté de l’offre, les défis sont également nombreux : réduire les problèmes liés aux asymétries d’information, et développer éventuellement les produits viagers avec un portefeuille d’actifs sous-jacent qui pourraient évoluer dans le temps.

Un défi majeur pour les vendeurs de rentes viagères est la gestion du risque de longévité au niveau agrégé étant donné l’incertitude sur son évolution. Le marché de gestion de ce risque est encore limité mais a connu certains développements intéressants [10] . Une question reliée et peu étudiée est la perception du risque de contrepartie par les épargnants sur le marché des rentes viagères. Dans le cas où il serait important, certains mécanismes de garantie pourraient être valorisés.

II. Risques de dépendance et assurance dépendance

De même que les rentes viagères permettent de faire face au risque de longévité, l’assurance dépendance [11] permet de couvrir les risques économiques liés à la dépendance qui peuvent être importants, voire très importants. Aux États-Unis, par exemple, le coût d’une année en maison de retraite atteint facilement 60 000 dollars [12] . Cependant, relativement peu de personnes optent pour une assurance dépendance même dans ce cas. En France, le risque n’est pas non plus négligeable, car la part logement n’est en général pas couverte, ce qui peut aussi avoir des conséquences négatives pour les proches.

Le peu d’attrait pour ces produits a aussi été étudié, même si de nombreuses questions demeurent. L’incertitude sur les coûts futurs de la dépendance au niveau agrégé et l’incertitude sur les effets de sélection constituent deux défis majeurs pour les assureurs. Aux États-Unis, nombre de ces derniers ont dû fortement augmenter les primes demandées sur les produits d’assurance dépendance du fait de mauvaises anticipations des coûts. Par exemple, MassMutual a demandé en mai l’autorisation d’augmenter les primes de la majorité de ses assurés de 77 % [13] . Les raisons exactes de cette mauvaise anticipation sont à éclaircir : en particulier, il est possible que les assureurs aient volontairement offert des primes faibles au départ sachant qu’ils pourraient les augmenter par la suite, ce que permet la législation américaine. Mais le marché est également moribond dans d'autres pays : par exemple, au Canada, où Manulife a récemment décidé d’arrêter de vendre des assurances dépendance du fait de l’acceptation limitée du produit et de contraintes législatives.

À cela s’ajoutent, comme pour les rentes viagères, des limites cognitives et des biais comportementaux qui poussent sans doute certains épargnants à sous-estimer les risques économiques liés à la dépendance et la charge éventuelle qu’elle peut impliquer pour les proches. D’autres facteurs comme les possibilités dont peut être liquéfiée la richesse immobilière peuvent interagir avec ces produits. Il est d’ailleurs à noter que la complémentarité entre les différents produits abordés ici peut être forte : pouvoir liquéfier facilement son patrimoine immobilier peut permettre d’augmenter la part de la richesse investie sous forme de rentes viagères, ces dernières pouvant permettre le paiement de primes d’assurance dépendance.

III. Liquéfier le patrimoine immobilier

Les derniers types de produits que nous aborderons sont ceux visant à liquéfier la richesse immobilière. Le produit historique en France est bien sûr le viager immobilier. Opération historiquement se faisant entre particuliers, les produits de liquéfaction immobilière sont de plus en plus offerts par des banques ou des assurances (par exemple, le fonds CERTIVIA auquel participe la Caisse des Dépôts). Cela dans un double but : la diversification du risque et retirer le côté « amoral » du viager historique où l’acheteur avait tout intérêt à se réjouir de la mort du vendeur.

En plus de ce changement, les instruments de liquéfaction immobilière sont plus variés. Aux États-Unis, par exemple, les produits d’hypothèques inversées (reverse mortgages) prennent plusieurs formes. La plus commune permet aux retraités d’avoir accès à une ligne de crédit liée à la valeur de leur bien. Le remboursement de la dette contractée se fait quand la personne quitte le bien ou décède, et ce remboursement est limité à la valeur de revente de la maison. L’organisme fournissant l’hypothèque supporte donc un risque de longévité ainsi que le risque de baisse des prix immobiliers. D’autres formes plus proches du viager existent : richesse immobilière convertie sous forme de rentes viagères, sous forme de rentes à terme, ou combinaison de ces trois formes.

Le marché pour ces produits reste lui aussi limité même s'il a connu une forte hausse aux États-Unis : la proportion des 65 ans et plus ayant recours à ces produits est passée de moins de 0,5 % en 2005 à près de 2 % en 2013 [14] . Cependant, comme pour les rentes viagères et l’assurance dépendance, de nombreux obstacles existent. D’abord, les coûts associés à ces produits sont généralement élevés notamment car l’incitation d’entretenir son bien diminue avec une hypothèque inversée. Également comme le produit inclut plusieurs garanties, cela tend à augmenter les coûts notamment quand les possibilités de réassurance sont limitées. Par ailleurs, le fait que la majorité des personnes convertissent leur richesse immobilière en une ligne de crédit plutôt qu’en une rente suggère que cette richesse immobilière liquéfiée n’est pas forcément très bien utilisée. Enfin, ces produits sont complexes et souvent mal compris par les acheteurs potentiels [15] . Cependant, leur développement reste un enjeu majeur du fait que la majorité de la richesse des retraités est sous forme immobilière et que celle-ci pourrait être mieux allouée pour faire face efficacement aux contingences de la retraite.

 

En conclusion, le chemin à parcourir est encore long pour que les produits abordés dans cet article puissent réaliser la majorité des bénéfices qu’ils peuvent, en théorie, apporter aux épargnants. Les limites sont multiples et la recherche existante en a mis plusieurs en avant. Trois chantiers nous semblent particulièrement importants. Du côté de la demande, il est évident que de nombreux individus font des choix peu éclairés et développer des solutions pour les inciter à faire de meilleur choix constitue un enjeu majeur. Les problèmes d’information sur ces marchés sont multiples. Corriger une partie de ces problèmes et améliorer les modèles de prédiction sont nécessaires afin de pouvoir offrir de meilleurs produits. Enfin, la question de la réassurance des différents risques couverts par ces produits apparaît essentielle pour que les secteurs de la finance et de l’assurance puissent répondre adéquatement aux besoins financiers des individus dans une société vieillissante.

 

7           Brown J.R. et al., « Why Don’t People Insure Late Life Consumption ? A Framing Explanation of the Under-Annuitization Puzzle », NBER Working Paper n° 13748, 2008 ; Brown J.R. et al., « Cognitive Constraints on Valuing Annuities », NBER Working Paper n° 19168, 2017 ; Brown J.R. et al., « Framing and Claiming : How Information-Framing Affects Expected Social Security Claiming Behavior », NBER Working Paper n° 13748, 2013.