Quels sont les sujets les plus matures au regard du processus engagé au G20 ?
L’un des sujets les plus avancés concerne la problématique du post-marché, et il faut s’en féliciter, car la deadline fixée par le G20 est 2012. L’idée consiste à centraliser le marché des produits dérivés, sur la partie trading comme sur la partie compensation. Pour y parvenir, deux phases sont nécessaires.
• La standardisation des produits, qu’il faudra éventuellement imposer. En effet, en rendant les produits plus simples et plus standardisés, on obtient mécaniquement des références de prix et un marché plus liquide. Les chambres de compensation se retrouvent alors en capacité de compenser le produit. Cela ne signifie pas pour autant que tous les produits vont être standardisés, il faut et il faudra toujours du « cousu main », mais celui-ci doit devenir l’exception, et il doit, comme toute opération sur mesure, être facturé en conséquence. Concernant la standardisation elle-même, il faudra également veiller à ce que les critères ne soient pas trop nombreux comme cela est actuellement le cas dans le cadre de la proposition de la Commission européenne. En ayant des critères trop nombreux et trop précis, on risque d’être trop restrictif et de se trouver dans une situation paradoxale où, finalement, nous ne parviendrions qu’à considérer comme standardisés et donc compensables un nombre limité de contrats, contrairement à l’esprit initial du projet.
• La généralisation de cette compensation centralisée à toutes les classes de dérivés (crédit, actions, change, matières premières...) sans exception.
Dans le cadre de l’application du futur Règlement sur l'infrastructure du post-marché européen (European Market Infrastructure Regulation – EMIR), l’industrie sera amenée à compenser de plus en plus les contrats. Dans ce nouveau cadre, c’est à l’European Securities and Markets Authority(ESMA, future autorité européenne de supervision des marchés financiers) qu’il reviendra de déterminer quels contrats doivent être compensés. Dans le cas où nous nous rendrions compte que personne ne prend en charge la compensation de certains types de contrats, il faudra alors aller plus loin et inciter à la création de nouvelles chambres de compensation.
Parmi les autres sujets prioritaires du G20, avec peut-être un moindre degré de maturité que les produits dérivés, on peut également citer la réforme de l’architecture de la supervision financière ainsi que l’encadrement des marchés de commodities : une problématique qui va monter en puissance dans les mois à venir.
Quels sont les avantages à inciter si fortement les opérateurs à passer par des chambres de compensation ?
De façon très schématique, la compensation permet de centraliser et de mieux prévenir et gérer les risques systémiques. C’est un objectif ambitieux et nous savons, en tant que régulateurs, que les chambres de compensation peuvent représenter un risque systémique. C’est pour cela que nous demandons que les chambres de compensation soient traitées comme des banques: des entités régulées, robustes, avec des règles d’indépendance, de gouvernance, des comités des risques et des ressources financières (collatéral, default fund, etc.)
Concernant le risque demeurant dans les chambres de compensation, nous pensons que ces entités doivent pouvoir recourir à la liquidité des banques centrales en cas de besoin. Cet accès doit être direct. C’est pourquoi il nous semble que la localisation de l’une des chambres de compensation devrait être dans la zone euro. Certains pays sont opposés à cet accès, mais, pour nous, ces établissements auront la même légitimité que les banques à en disposer. Sur ce sujet, il revient aux banques centrales d’établir les règles.
Comment concevez vous le rôle des trade repositories à l’européenne ?
Les trade repositories sont des outils clés de la surveillance qui doivent contribuer à la prévention des risques systémiques, mais aussi aider à lutter contre les abus de marché (manipulation, manquement d’initiés, etc.). Nous souhaitons donc que leur rôle soit le plus large possible. Ce sont des registres centraux de données, qui doivent avoir connaissance de tous les contrats, ceux qui vont être compensés de façon centrale, mais aussi les autres.
De la même manière, nous avons pour objectif de dépasser la mission initiale de ces registres qui est de donner la position nette des opérateurs. Il est important pour les régulateurs de disposer des opérations contrat par contrat pour constituer un observatoire des produits dérivés.
Pourquoi tant de précision ?
Les avantages sont nombreux : donner des informations agrégées au marché, réduire les asymétries d’information, renvoyer des prix vers le marché, surveiller et prévenir les abus de marché, etc.
Compte tenu du rôle clé que jouent également les trade repositories dans la chaîne du post-marché, l’AMF considère qu’il est crucial que nous disposions en Europe de nos propres trade repositories.
Qu'en est-il de la partie négociation des produits dérivés ?
C’est la partie la moins mature du sujet « produits dérivés ». Le débat a lieu au sein du Committee of European Securities Regulators (CESR) et il s’agit de sujets abordés dans le cadre de la directive MIF et non du règlement EMIR. Selon l’AMF, le maximum de produits dérivés devrait passer par des plateformes organisées (marchés réglementés et systèmes multilatéraux de négociation). Là encore, il doit y avoir un mouvement des produits de gré à gré vers la centralisation. Tant qu’on accepte une cohabitation entre le monde de l’OTC et le monde organisé, l’OTC aura tendance à se développer en exploitant au maximum les failles de la réglementation. Cela affaiblit la formation des prix, essentielle pourtant pour les acteurs de l’économie réelle (entreprises, investisseurs). C’est pour cela qu’il faut être volontariste sur le sujet en incitant un maximum de produits à emprunter la voie des plateformes organisées.
Les plateformes doivent être de vrais systèmes multilatéraux, c’est pourquoi les crossing networks de banques n’y sont pas éligibles. Les opérations les plus ordinaires sortiront également des dark pools, qui doivent rester un recours pour des opérations de taille exceptionnelle. Ce débat concerne tous les instruments financiers (acteurs, obligations, dérivés par exemple).
Quel est le degré de convergence entre les réformes menées en Europe et aux États-Unis ?
Sur les sujets évoqués, il y a convergence sur le fond. C’est sur la méthode que nous pouvons avoir un traitement différent. Aux États-Unis, la loi Dodd-Franck est un véhicule global directement inspiré du G20 post-crise. En Europe, nous avons une approche qui procède directive par directive. Celle-ci est plus segmentée, rendant parfois plus difficile le traitement global d’un sujet: pour les produits dérivés, le règlement EMIR couvre la partie post-marché alors que pour la partie négociation de ces instruments, il faudra se référer à la directive MIF. Mais ce qui est à nos yeux essentiels c’est qu’il y a aujourd’hui une lecture politique de toutes ces problématiques que ce soit aux États-Unis ou bien en Europe et qu’il existe une bonne cohérence dans les résultats attendus.
En dehors des États-Unis et de l’Europe, existe-t-il à votre connaissance d’autres discussions sur ces sujets ?
Il existe en effet des discussions très avancées dans ces zones géographiques, ainsi qu’au Japon et au Brésil par exemple. Le level playing field est donc partagé entre ces pays qui ont des approches convergentes. Dans les autres zones géographiques, il existe encore des marges de progression.
